在 AI 军备竞赛中长期被视为追赶者的腾讯，正在迎来一个潜在的战略转折点。

据追风交易台，美银美林报告在最新报告指出，在腾讯 2026 年第二季度业绩发布后，美银美林在香港组织了一场投资者路演，邀请腾讯首席战略官 Jame Mitchell、首席财务官 John Lo 及投资者关系团队与机构投资者面对面交流。

据报告，投资者提问几乎清一色聚焦于 AI 战略——资本开支前景、AI 变现路径、算力市场动态及模型进展。会后，维持腾讯 " 买入 " 评级及 780 港元目标价，并将这一时刻定性为腾讯 AI 竞争格局中的 " 中途岛战役 " ——战争尚未终结，但力量对比已开始悄然转变。

美银美林分析师 Alex Liu 和 Joanna Du 在报告中指出，腾讯年内在模型能力和算力积累上的快速追赶，标志着长期竞争格局的潜在拐点。尽管市场目前仍将目光集中在 " 云计算 / 芯片 " 赛道的领先者身上，但腾讯的 AI 期权价值（包括 token 及云收入上行空间）与核心业务韧性，尚未充分反映在当前不足 13 倍的 2026/2027 年市盈率估值中。腾讯股价目前报 440 港元，距目标价 780 港元仍有逾 77% 的上行空间。

算力布局：战略资产，而非单纯成本

算力建设是本次投资者会议的核心议题之一。管理层表示，腾讯在 2026 年第二季度大幅提升了 AI 基础设施资本开支，并为抢在行业价格上涨前锁定算力和内存供应，提前支付了大量预付款。管理层指出，预付款主要用于锁定内存及其他算力资源，目前大部分资本开支部署在境内。

报告据此将腾讯 2026/2027 年资本开支预测分别上调至人民币 2100 亿元和 2600 亿元（此前预测为 1850 亿元和 2250 亿元）。不过，分析师认为，来自算力投入的季度现金压力将在 2026 年第二至三季度见顶，此后随着预付款性质的非经常性支出逐步正常化，2027 年经营性现金流有望趋于稳定。

管理层强调，腾讯将算力所有权视为战略资产，其价值不仅体现在云变现层面，更支撑着基础模型竞争力、AI 应用及更广泛的生态系统。腾讯还具备跨云客户、模型训练和推理工作负载动态分配算力资源的灵活性，可根据需求和预期回报进行调度。

混元模型：以推理效率换生态规模

在模型策略上，腾讯并未选择单纯追逐基准测试排名，而是将重心放在提升模型能力的同时保持有吸引力的推理成本效率。管理层指出，随着前沿 AI 模型在基准测试表现上日趋收敛，市场对具备良好推理经济性的模型——尤其是 DeepSeek 和混元（Hy）——的需求保持稳定。

混元模型预计将进入更快的迭代周期，HY4 版本有望在未来三个月内发布，进一步缩小与国内参数规模更大的顶尖模型之间的能力差距。对于微信 AI 助手 " 小微 "（Xiaowei）所采用的 WeLM 底层模型，管理层强调其专为高度成本效率而设计，所需算力资源更少，且兼容更广泛的 GPU 类型，因此随着使用规模扩大，推理成本仍处于可控范围。

AI 应用落地：WorkBuddy 与小微的双线推进

在 AI 应用商业化层面，管理层将 WorkBuddy 定位为腾讯最重要的 AI 应用机会之一。该产品受益于用户参与度提升、变现能力改善，以及与混元模型生态之间形成的正向反馈循环——真实用户交互产生的数据有助于提升模型智能，进而改善产品性能和用户体验。管理层表示，WorkBuddy 的变现目前仍处于早期阶段，但用户规模扩张、功能拓展和体验优化均有较大空间。

微信 AI 助手小微同样处于发展初期，腾讯采取审慎渐进的方式推进功能上线和生态整合。管理层强调其结构性优势，包括较低的用户获取成本和推理成本。小微将逐步向更多用户开放，最早有望在 2026 年第四季度实现全面推广，具体时间表也将受合作伙伴进展影响。目前正在探索的潜在应用场景包括旅行规划、比价购物及其他日常消费者生产力场景。

盈利预测下调：折旧压力侵蚀利润空间

激进的 AI 投资在推动长期增长预期的同时，也带来了近期盈利压力。报告将腾讯 2026 至 2028 年非国际财务报告准则净利润预测下调 2% 至 6%，主要原因是折旧费用将在未来数个季度显著提速。分析师目前预计，腾讯 2027 年非国际财务报告准则净利润将同比持平。

具体而言，预计腾讯 2026/2027 年非国际财务报告准则摊薄每股收益分别为 29.30 元和 29.81 元人民币（此前预测为 29.80 元和 31.20 元）。云及企业服务收入方面，随着手头算力增加及 WorkBuddy 加速落地，预计腾讯云收入增速将在 2026 年下半年至 2027 年进一步提速，超越 2026 年第二季度约 20% 出头的同比增速。

美银美林维持腾讯买入评级及 780 港元目标价，基于分部加总估值法，对应 2026 年预测市盈率约 23 倍。分析师列出三大近期催化剂：未来三个月内的混元模型升级、未来六个月内小微的大规模推广，以及未来十二个月内 WorkBuddy 和云收入的加速增长。