" 第二增长曲线 " 加速成型。

一家业绩增速并不突出的药企，凭什么让市场看到 " 进阶 " 的信号？

8 月 19 日，恒瑞医药发布 2026 年半年度报告。乍看之下，这份成绩单并不 " 张扬 "。报告期内，公司实现营业收入 154.56 亿元；归属于上市公司股东的净利润 44.65 亿元，同比增长 0.34%。在追逐高增速的市场语境里，这样的数字甚至显得有些 " 平淡 "。

但如果把目光从总量移到结构，另一番图景随之展开。药品销售收入 139.48 亿元，同比增长 1.87%；其中，创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%，占药品销售收入的比重进一步提升至 63.16%；研发投入 46.05 亿元，同比增长 18.96%，占营业收入的 29.8%，其中费用化研发投入 34.93 亿元，同比增长 8.21%。

2026 年以来，医药制造业整体仍面临一定经营压力。根据国家统计局 6 月数据显示，1 — 5 月医药制造业营业收入同比下降 1.5%，与同期规模以上工业企业营业收入整体增长形成一定反差。行业承压、集采常态化的背景下，恒瑞选择主动收缩仿制药资源投入，把增长引擎切换到创新药——这既是一次收入结构的主动优化，更是一次增长质量的系统性升级。

对于已经进入集中商业化阶段的创新药企，市场评价标准正在从管线规模和研发投入转向创新成果能否真正转化为收入、产品结构是否足够多元，以及商业化能力能否持续承接研发成果。恒瑞上半年最核心的信号，正是创新药销售占比的持续抬升。

报告期内，恒瑞创新药销售收入同比增长 16.38%，占药品销售收入的比重达到 63.16%。其中，抗肿瘤创新药销售收入 62.65 亿元，同比增长 2.58%，占创新药销售收入的 71.11%，基本盘稳固。医保内品种瑞维鲁胺（二代 AR 拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6 抑制剂）保持强劲增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）实现较快放量。

更值得关注的，是非肿瘤创新药板块的爆发式增长。非肿瘤创新销售收入 25.45 亿元，同比大幅增长 73.97%，占创新药销售收入的比重进一步提升至 28.89%。在代谢领域，恒格列净（SGLT2 抑制剂）与恒格列净二甲双胍缓释片、瑞格列汀等产品实现较快增长；自身免疫领域，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗新纳入国家医保后快速增长；心血管领域，瑞卡西单抗同样受益于医保放量；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑、富马酸泰吉利定等产品保持稳定增长。整体上，恒瑞医药创新药收入来源正从 " 肿瘤单极 " 走向 " 多治疗领域并行 "。

收入结构的另一面是做 " 减法 "。上半年，公司仿制药销售收入 51.39 亿元，同比下降 16.07%，占药品销售收入的比重从上年同期的 44.72% 降至 36.84%。公司主动收缩仿制药资源投入，集采风险持续出清；营收总量的小幅波动，更多源于这一主动调整及对外许可收入的确认节奏等因素影响。

从行业趋势来看，全球创新药研发热点也在持续向代谢、免疫等领域转移。国际知名咨询机构 Citeline 发布的《Pharma R&D Annual Review 2026》显示，全球免疫学管线同比增长 20.6%，肥胖领域研发管线同比增长 30.7%。另据中商产业研究院分析师预测，2026 年全球自身免疫性疾病药物市场规模将达到 1622 亿美元。

随着从 " 肿瘤创新药龙头 " 向多治疗领域创新药平台型企业演进，恒瑞医药的创新药增长来源进一步拓宽。这也为其业绩的持续性提供了更多支撑。

对于创新药企业而言，当期销售决定当下，后期管线决定未来。上半年，恒瑞医药研发投入 46.05 亿元，同比增长 18.96%，占营业收入的 29.8%，其中费用化研发投入 34.93 亿元，同比增长 8.21%。在收入规模保持平稳的同时逆势加大研发强度，显示出公司对创新投入的长期主义态度。

高强度投入正在转化为密集产出。上半年，恒瑞医药共有 7 项创新成果获批，包括 2 款 1 类创新药瑞拉芙普 α 注射液和鲁兹诺雷钠片、1 款 2 类创新药环孢素滴眼液（Ⅳ），以及 4 款已上市创新药的新增适应症。进入下半年，1 类创新药舒地胰岛素注射液也已获批上市，苹果酸法米替尼联合注射用卡瑞利珠单抗、硫酸艾玛昔替尼片及瑞康曲妥珠单抗分别新增一项适应症。截至目前，公司已在中国获批 26 款 1 类新药和 6 款 2 类新药，创新成果稳居行业前列。

在研管线方面，截至上半年末，公司在国内共有 9 项上市申请获 NMPA 受理，17 项临床项目推进至Ⅲ期、22 项推进至Ⅱ期，另有 10 项创新产品首次推进至Ⅰ期临床。

一批潜在大品种正进入后期开发阶段。在代谢领域，瑞普泊肽片（GLP-1/GIP）中国Ⅱ期减重研究显示，第 26 周平均体重降幅最高达 12.1%，且未达平台期，已启动Ⅲ期临床；瑞普泊肽注射液（GLP-1/GIP）两项中国Ⅲ期 2 型糖尿病研究取得积极顶线结果，计划递交 NDA（新药上市申请）；口服 GLP-1 药物 HRS-7535 的中国Ⅲ期减重研究在第 44 周达到所有主要终点和关键次要终点，第 50 周平均减重可达 11.1%，相关适应症同样计划递交 NDA。

肿瘤领域继续攻坚，HER3 ADC 创新药注射用瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）治疗 EGFR 突变晚期非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究达到主要终点，NDA 已获受理。Nectin-4 ADC 药物 SHR-A2102 联合阿得贝利单抗用于肌层浸润性膀胱癌围手术期治疗的Ⅱ期研究，亮相 ASCO（美国临床肿瘤学会）口头报告，计划今年启动Ⅲ期入组。

心血管领域，新一代心肌肌球蛋白（Myosin）抑制剂 HRS-1893 用于梗阻性及非梗阻性肥厚型心肌病的Ⅱ期数据先后在 ACC（美国心脏病学会）、ESC-HFA（欧洲心脏病学会心力衰竭协会年会）作口头报告，其中梗阻性肥厚型心肌病适应症已推进至Ⅲ期。

其研发与学术影响力互为印证。Citeline 发布的《Pharma R&D Annual Review 2026》显示，恒瑞医药自研管线数量继续位列全球第二。报告期内，与恒瑞医药产品相关的 204 项研究成果获得国际认可，累计影响因子 1553 分，其中 15 篇为重磅论文；公司连续 16 年参加 ASCO 年会，今年以 91 项研究入选，包括 11 项口头报告，再创历史新高。研发端的 " 收获与播种并行 "，亦为下一阶段增长储备了充足弹药。

对于已经拥有较大商业化体量的恒瑞医药而言，随着越来越多资产正在从 " 研发储备 " 进入Ⅲ期、NDA 乃至商业化阶段，管线数量本身已经不是唯一看点。研发投入能否持续转化为新的产品和收入来源，成为观察其下一阶段增长质量的重要维度。

国金证券指出，BD 合作已稳步成长为创新药企投融资体系之外，获取资金支持、加速研发与商业化进程的重要渠道之一。

对于恒瑞医药来说，创新药对外许可合作，已成为推动创新价值全球化的常态化路径。

报告期内，公司确认创新药对外许可合作收入为 14.22 亿元。自 2023 年以来，恒瑞已完成 13 笔海外业务拓展交易，包括对外许可、NewCo 和战略联盟等不同模式，潜在总交易价值约 420 亿美元，交易对方包括 BMS、GSK 等全球领先制药企业。其中，2026 年 5 月与 BMS 达成的全球战略合作及许可协议，潜在总交易额可达约 152 亿美元，被市场视为中国创新药管线国际竞争力的有力印证。

合作模式上，恒瑞正从单一授权走向 " 共享成长 " 的多元形态，比如 NewCo 模式。与传统 License-out 不同，NewCo 模式的深层意义在于，公司有望通过许可付款、里程碑付款、销售提成及股权权益等多种方式分享产品的全球开发和商业化价值。

2026 年 4 月，恒瑞医药首次尝试以 NewCo 模式推动的 GLP-1 产品组合出海平台 Kailera Therapeutics 登陆纳斯达克，成为当时全球规模最大的生物科技 IPO 之一。恒瑞在获得首付款及潜在里程碑付款之外还持有该公司部分股权。按上市首日收盘价测算，相关持股市值约 3 亿美元。

Kailera Therapeutics 之后，8 月 6 日，恒瑞医药第二家 NewCo 合作伙伴 Braveheart Bio 也登陆纳斯达克，上市首日收盘价 29.8 美元，较发行价上涨 65.6%，恒瑞医药相关持股市值约 2.2 亿美元。

两家 NewCo 先后上市，也意味着对于恒瑞医药来说，这一模式已从交易结构创新进入资本市场验证阶段。在行业人士看来，当前中国创新药 BD 交易正从 " 规模出海 " 迈向 " 价值出海 "，这个进程中，以 Co-Co（" 共同开发 + 共同商业化 "）、NewCo（" 技术入股 + 资本合作 "）为代表的新合作模式持续涌现，而恒瑞医药，正是其中的代表性样本。

更重要的是，License-out、NewCo、战略联盟并不是相互替代的选择，而是共同构成了创新资产全球开发和价值实现的多元方式。

今年 5 月，恒瑞医药香港办公室正式启用，全球运营体系进一步完善。与此同时，自主全球开发亦捷报频传，创新药瑞维鲁胺片欧洲上市申请已获 EMA（欧洲药品管理局）受理；7 月，TF ADC 创新药 SHR-4375 注射液用于胰腺癌获得美国 FDA 孤儿药资格认定。

对于恒瑞而言，从创新药销售占比的抬升，到后期管线的密集兑现，再到全球化价值的多路径释放，其增长叙事正在完成一次重要 " 换挡 "。

当创新药销售、后期管线和全球价值兑现三条曲线开始同时向上，这家公司的增长逻辑，正在从过去单一的 " 创新药龙头 "，进一步转向一家拥有持续研发产出、商业化能力和全球创新资产运营能力的平台型药企。对投资者而言，衡量恒瑞医药的价值坐标，或许也该随之切换到从 " 增长多快 "，到 " 增长来自哪里、能持续多久 "。