当腾讯 2026 年二季度自由现金流首次转负、阿里启动上市七年来首次配售，一个问题摆上了债券投资者的桌面：AI 融资潮，何时真正流向境内债市？

8 月 26 日，华泰证券固收团队（张继强、仇文竹、文晨昕等）在研报《AI 融资：从现金机器到资本机器》中梳理：海外 AI 巨头已从 " 现金机器 " 切换为 " 资本机器 "。国内债市承接力完全没问题，问题是融资需求尚不足，供给放量对投资者更多是机会，但关键变量能否松动，决定了这一机会何时兑现。报告测算：

中国 AI 链债权融资占比整体尚低，26 年 Q2 以来国内大厂融资需求有所增加。按照 26-30 年 Capex 复合增速 2%、10%、20% 的假设测算，三档情景下 2026-2030 年国内 AI 融资需求合计在 1.27-3.5 万亿元，对应境内债新增供给在 913-2608 亿元，年均供给在 183-522 亿元，债市承接无忧，关键是如何解决用途、币种、期限等瓶颈来释放 AI 相关债券供给，短期 AI 融资或更多带来债券供给的结构性变化，影响科创债、熊猫债、REITs 与离岸债等品种。

拐点信号：国内大厂融资需求开始抬头

腾讯：

2026 年 Q2，腾讯资本开支达 527.84 亿元，同比增长 176%，主要用于 AI 算力采购和基础设施建设。受此拖累，单季自由现金流降至 -138 亿元——这是腾讯自 2014 年 Q2 披露该数据以来，首次出现单季负自由现金流。

与此同时，腾讯于 6 月 17 日集中发行150 亿元人民币点心债和 24.5 亿美元债。

阿里：

阿里 2027 财年 Q1（自然年 2026 年 Q2）资本开支达 676.78 亿元，同比增长 75%，当季自由现金流降至 -446.70 亿元。

8 月 23 日，阿里宣布拟配售800 亿港元新股，全部投入 AI 建设，这是其 2019 年港股上市以来首次启动新股配售。

华泰证券在研报中指出："26 年 Q2 已开始呈现资本开支加速、外部融资需求提升的趋势。"

这与海外的演进路径高度吻合——只是中国还处在更早的阶段。

美国样板：三阶段已走完，风险正在迁移

海外 AI 融资走过了清晰的三步：

第一阶段（2022-2023 年）：模型验证期，资金以战略股权和云资源绑定为主。微软与 OpenAI、Google 和亚马逊对 Anthropic 的投资均属此类。彼时六家巨头（微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文、英伟达）仍是 " 现金牛 "，2019-2023 年合计经营现金流从约 1998 亿美元升至约 3682 亿美元。

第二阶段（2024-2025 年）：Capex 吞噬自由现金流，投资级债券从低频工具变为常态。六家巨头 Capex/OCF 从 2019 年约 36% 升至 2025 年约 60%。2025 年全年合计发行超 1000 亿美元投资级债券，约为 2020-2024 年均值的近三倍。

第三阶段（2026 年至今）：资本栈总动员。截至 2026 年 7 月，六家巨头年内债券发行规模约2200 亿美元，已较 2025 年全年翻倍。融资工具横向延伸至股权、混合权益、GPU 资产支持、项目融资、SPV 和循环信贷；纵向切分不同偿付层级。

华泰证券研报指出：" 风险正从资产负债表转移到合同、担保和结构之中。"

典型案例是 CoreWeave ——以 GPU 硬件和长期客户合同为基础，将算力资产包装为可抵押、可评级的融资载体，其 85 亿美元延迟提款定期贷款最终获得穆迪 A3 投资级评级。另一个案例是英伟达：为 OpenAI 提供约 2500 亿美元融资担保，从芯片供应商转型为信用提供方。

中美差距：不只是阶段，还有结构

华泰证券研报总结了三大结构性差异：

一、所处阶段不同。

国内头部科技企业资本开支整体仍处于内源覆盖阶段。2025 年，字节跳动、阿里、腾讯等 8 家头部互联网大厂合计资本开支约 4550 亿元，相当于美国六大云厂商同期的六分之一。整体内源覆盖率约 90%，三大运营商接近 100%。

二、投资主体不同。

海外以市场化超大规模云企业为主；国内以民营互联网企业和央企运营商为主，第三方 IDC 和地方国资算力平台为辅。

三、融资结构不同。

互联网巨头：约 50% 内生现金流覆盖，债务融资以境外债（55%）、境外银团（31%）为主，境内债占比仅约 1%

三大运营商：以租赁负债为主，暂未发行债券

第三方 IDC：以银行贷款为主，开始尝试多层次 REITs

半导体企业：以银行贷款为主

华泰证券研报指出，制约境内发债的原因是多维的："AI 资本开支的大头在高端芯片采购，目前该环节普遍以美元计价结算……若以境内人民币融资覆盖外币支出，存在汇兑成本和资金跨境风险。" 此外，腾讯、阿里等均为红筹 VIE 架构，境内发债存在制度摩擦；境内民企债期限普遍偏短，长期限买家基础薄弱。

核心测算：境内债年均新增供给 183-522 亿元

华泰证券从投资主体端测算了国内 AI 建设的融资需求，覆盖 8 家互联网平台、三大运营商、2 家第三方 IDC 及 4 家半导体企业。

设置三档情景，以 2026 年为基期：

三档情景下，2026-2030 年 " 累计 Capex" 分别约为 5.56 万亿元、6.52 万亿元和 7.95 万 亿元，对应年均约 1.11 万亿元、1.30 万亿元和 1.59 万亿元。

据此测算，三档情景下 2026-2030 年累计资金缺口分别约为 1.08 万亿元、1.94 万亿元和 3.27 万亿元， 累计融资需求约为 1.27 万亿元、2.15 万亿元和 3.5 万亿元。

研报写道：

我们按照 26-30 年 Capex 复合增速 2%、10%、20% 的假设测算，2026-2030 年国内 AI 建设累计融资需求约为 1.27、2.15 和 3.5 万亿元。AI 融资需求主要由银行贷款、境内外债券等渠道承接。三档情景下，2026-2030 年境内债 累计新增供给约为 913、1587 和 2608 亿元。国内债市体量足够承接，问题在于融资需求不足，供给放量对投资者更多是机会。

境内银行贷款占两类渠道融资总额的七成以上，仍是境内金融体系承接 AI 融资需求的主要方式；根据前述融资结构假设，境内债承接比例在测算期内逐步提高，年均新增供给约为 183-522 亿元。

分主体看，互联网平台始终是境内债供给最大来源，三档情景下贡献 387-1232 亿元，占比 42%-47%。三大运营商在高增速情景下占比由 7% 升至 23%，弹性最大。

机会在哪里：四类品种值得关注

华泰证券研报指出，短期 AI 融资带来的更多是结构性变化，而非总量冲击。

科创债：与 AI 融资需求适配度最高。2025 年 5 月 " 债市科技板 " 启动后，已有带 " 算力基础设施 ""Token 算力工厂 "" 存算一体 " 标识的科创债落地。但目前新增科创债仍以电力、银行、建筑工程等传统行业为主，电子、计算机、通信占比偏低。研报判断：" 未来随着硬科技企业债务融资放量，科创债主体的 ' 科技含量 ' 有望提升。"

熊猫债：承接红筹中资和外资主体人民币融资需求。2026 年 1-7 月外资熊猫债发行量已超 2025 年全年，净融资额 703.5 亿元，外资占比升至 54%。目前外资科技企业尚未参与，若外资 AI 产业链企业将人民币融资与在华算力投资结合，熊猫债规模和发行人结构均有望受益。

多层次 REITs：解决存量算力资产的退出与循环。2025 年 8 月，南方万国数据中心 REIT、南方润泽科技数据中心 REIT 作为全国首批数据中心公募 REITs 上市，合计募资 69 亿元，均已发布拟扩募公告。机构间 REITs 方面，世纪互联、万国数据、奥飞数据等已有产品存续，2025 年 3 月至 2026 年 8 月累计发行规模 107.67 亿元。

点心债 / 中资美元债：离岸市场承接长久期需求。2026 年 6 月腾讯发行 30 年期点心债，主权财富基金和保险公司认购比例达 47%，超过银行。研报指出：" 当前境内超长信用债供给仍较稀缺，若高等级科技企业长期限信用债扩容，有助于承接保险资金的配置需求。"

关键变量：芯片瓶颈与制度松动

华泰证券研报明确，后续境内债供给能否明显放量，取决于两个关键变量：

其一，先进芯片国产化进度。 目前受出口限制影响，中国 AI 企业能实际部署的算力规模受限于芯片可得性，即便愿意举债，资金也难以完全转化为有效投资。研报指出：" 若国产 GPU 等关键技术取得突破，目前由境外银团贷款和境外债券承接的部分融资需求也可能转由境内渠道承接。"测算期内约 4700 亿元至 1.2 万亿元的互联网平台境外债融资需求，存在转向境内的潜力。

其二，互联网平台境内发债便利度改善。 包括：红筹 VIE 架构发债制度摩擦的降低、民企发债增信机制的完善、境内长期限债券买家基础的培育。

研报总结：" 融资结构由股权主导向股债并用切换，将成为中国信用债供给的重要变量。"