文 | AIX 财经（AIXcaijing），作者 | 李梦冉，编辑 | 魏佳

8 月 28 日，" 港股 GPU 第一股 " 壁仞科技交出上市后首份中报：上半年收入 12.36 亿元，同比暴涨近 20 倍；期内亏损 3.8 亿元，同比大幅减亏 76%，经调整净亏损收窄近四成至 3.37 亿元；毛利率 42.7%，同比提升 10.8 个百分点。

过去国产 GPU 公司讲的是 " 参数对标英伟达 "，卖的是预期和信仰，壁仞这份成绩单证明的是，客户开始真金白银掏钱了。

资本市场其实早已提前投票。今年 1 月 2 日上市首日，壁仞大涨 76%，市值突破 800 亿港元；7 月又以 46.20 港元 / 股完成配售，募资约 70 亿港元，配售价比发行价翻了一倍多；截至 8 月 28 日收盘，股价报 39.24 港元，市值约 1017 亿港元，股价较发行价翻了一倍。

不过把 " 国产 GPU 四小龙 " 摆在一起看，壁仞的市值又显得相当 " 克制 "。

摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技中，壁仞是第一个登陆港股的。摩尔线程、沐曦股份此前已于 2025 年 12 月先后登陆 A 股科创板，燧原科技也已通过科创板注册。

同样处在亏损、站在 AI 算力风口上，截至 8 月 28 日收盘，摩尔线程和沐曦股份的市值，分别是壁仞港股的 2.7 倍和 2.9 倍。

是港股和 A 股的估值逻辑本来就不同？还是壁仞这份 " 暴增 20 倍 " 的业绩里，藏着市场还没消化的隐忧？

01. 收入暴增 20 倍，怎么涨出来的？

壁仞做的是 AI 算力基础设施的 " 发动机 "，产品覆盖四个层级：

最底层是壁砺™系列 GPGPU 芯片，已量产的主力产品包括 BR106 和 BR166；芯片之外，还有板卡和模组；再往上，是多卡服务器和智算集群的整体交付；最新方向是 " 超节点 "，通俗来讲，就是把几十张到上千张卡连成一台 " 大计算机 "，用来训练万亿参数级别的大模型。为了让客户 " 开箱即用 "，壁仞还自研了 BIRENSUPA ™软件平台，支持 DeepSeek、通义千问、智谱 GLM 等数十款国产大模型 "Day0" 级适配。

可以理解成，壁仞科技卖的不仅是一颗芯片，还有一整套从硬件到软件的算力底座。

搞清楚业务，再看数据。2026 年上半年，壁仞交出的成绩单是：营收 12.36 亿元，同比增长 1997.6%，接近 20 倍。这个数字放在国产 GPU 行业里是什么水平？2025 年全年，壁仞营收 10.35 亿元。今年半年，超过了去年全年。

这 12.36 亿元里，绝对大头是智能计算解决方案，也就是上面说的 " 芯片 + 板卡 + 服务器 + 软件 + 集群集成 " 的打包交付，上半年收入 11.68 亿元，占总收入的 95%，去年同期这个数字只有 5815 万元，一年之间，翻了 20 倍；其次，软件收入从几乎为零做到了 6517 万元。虽然体量不大，但说明 BIRENSUPA 软件栈开始有了独立的商业价值。

另外，智能计算集群的租金收入从去年同期的 70.7 万元归零，算力不再对外零租，重心全部压在了直接卖硬件和解决方案上。

为什么突然就卖动了？

从财报来看，第一是拿下了互联网大客户的 " 入场券 "。 互联网大厂是算力行业技术门槛最高、需求量最大的客户群体，同时也是最难啃的骨头。中报显示，壁仞已经完成了互联网大客户的供应商引入认证并开始批量交付产品。国产 GPU 公司过去几年讲了无数遍 " 对标英伟达 " 的故事，但真正让大厂掏钱，壁仞算是跑通了。

第二是千卡级集群的规模化落地。壁仞与合作伙伴联手交付了京津冀标杆性国产算力集群，单集群规模达到数千卡级别，为工业制造、航空航天、电子信息等行业提供算力支撑。这类国家级智算中心项目单体金额高、标杆效应强，对收入的直接拉动作用明显。

而在这两个动作背后，是产品端的铺垫也到了收获期。BR106 在 2023 年就量产了，但此前一直没能大规模卖出去，BR166 是 2025 年 8 月实现量产，也是在 2025 年，壁仞完成了 BR106 和 BR166 的 " 全形态量产与规模交付 "，为后续接住互联网大厂和智算中心的大单打下基础。

当然也要承认，20 倍的增速有低基数的成分。2025 年上半年壁仞收入只有 0.59 亿元，而去年同期沐曦营收超 9 亿、摩尔超 7 亿。把低基数、量产爬坡，叠加上今年上半年整个行业的需求爆发，再加上全球供应格局变化把订单推向国产厂商，才共同拉出了这份 " 杀疯了 " 的成绩单。

02. 扭亏前夜，还有三道考题

市场研究机构 TrendForce 把 2026 年国产 AI 芯片在国内高端市场的份额预测从约 50% 大幅上调至接近 90%，投行 Bernstein 预测，英伟达在华份额可能从 2025 年的约 40% 骤降到 8% 左右。

国产替代 " 猛进 "，格局里梯队已经分明：华为昇腾领跑，寒武纪第一个跑通了盈利模型；以摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技为代表的 " 四小龙 " 是第二梯队，都还在放量爬坡；水面之下还有阿里、百度们的自研 ASIC。这是一个天花板极高，也不缺玩家的赛道。

壁仞 20 倍的收入增速，就是在这个窗口期里跑出来的，但从 " 大幅减亏 " 到 " 真正扭亏 "，中间还有几个绕不过去的问题。

第一个问题，是研发还在加速 " 烧钱 "。上半年研发开支 8.04 亿元，同比增长 40.7%。比同期 5.27 亿元的毛利还高出一大截，相当于每赚 1 块钱毛利，要在研发上花掉 1 块 5。

拉长时间看更直观。2022 年到 2025 年，壁仞四年累计研发投入高达 42 亿元。2025 年全年研发开支更是高达 14.76 亿元，同比增长 78.5%。而 2025 年全年营收才 10.35 亿元，研发投入比营收还多出 4 个多亿。

这种 " 研发倒挂 " 在芯片行业不稀奇，对芯片公司来说，这样的研发强度是常态。中报称，下一代产品系列按计划推进发布及生产。先进封装、3DIC、光互连超节点等前沿方向都需要持续砸钱，短期内，研发开支不会降，只会继续涨。现在的高强度，赌的是 BR20X 量产后的竞争力。

第二个问题在毛利率。上半年毛利率 42.7%，比去年同期的 31.9% 提升了约 10.8 个百分点，同比看是涨的，但对照 2025 年全年 53.8% 的水平，实际回落了 11 个百分点。

原因或许在于结构的变化。去年全年的高毛利，更多来自单卡、板卡这类标准化产品销售，毛利高、规模小。今年上半年收入暴增主要依赖大型智算集群的交付，集群项目需要集成服务器、存储、网络设备等第三方硬件，硬件占比拉高，整体毛利被摊薄。

需要说明的是，中报没有披露分产品毛利率，这一推断基于收入结构变化；毛利率能否随软件收入占比提升、BR20X 上市而回稳，是下半年最该盯的指标。

第三个问题是收入还没完全变成现金，暴涨 20 倍的营收还停留在 " 纸面富贵 "。

营收 12.36 亿，但贸易应收款从年初的 5.32 亿翻倍至 11.17 亿。营收和应收款几乎一比一，货卖出去了，钱还没回来。截至财报公告日，回款比例仅 23.3%，意味着超过 8.5 亿的货款还在路上；与此同时，存货 12.15 亿元、较年初增长 28.1%，存货与服务相关预付款项合计 15.34 亿元，较年初暴增 230%，大量现金被占在了应收和备货里。

当然，这也有积极的解读，壁仞的客户以大厂和政企为主，验收付款周期本来就长；而提前备货能为下一代产品量产锁产能。

把壁仞放进同梯队看，" 国产 GPU 四小龙 " 里还没有一家真正盈利：摩尔线程上半年归母净亏 1156 万元，扣非后亏 1.51 亿元；沐曦一季度亏 9884 万元；燧原科技 2026 上半年营收 11 亿，归母净利润亏损 6 亿。大家都还在烧钱换规模的阶段。

拉长到上市以来看，截至 8 月 28 日收盘，摩尔线程报 533.88 元，上市以来上涨 367%，但较首日盘中 954.99 元的最高点已回撤超四成；沐曦股份报 674.90 元，上市以来上涨 545%，较 7 月中旬 997.52 元的历史高点回撤约三成；壁仞科技报 39.24 港元，上市以来上涨 100%，涨幅在三家中最温和。

三家的股价走势节奏一致：首日高开，随后回落，二季度再度走强，7 月中旬前后集体见顶，8 月进入回撤，国产算力板块的情绪，几乎是同一条曲线。

真正的差距在市值。

截至 8 月 28 日收盘，摩尔线程 A 股市值约 2509 亿元人民币，沐曦股份约 2700 亿元人民币；壁仞港股市值 1017 亿港元，折合人民币约 925 亿元。两家 A 股同行分别是它的 2.7 倍和 2.9 倍。

差距从哪来？一个直观的原因是上市地不同，A 股给国产算力的价格带有 " 信仰溢价 "，港股机构更看重收入质量和盈利路径；另一方面是流动性和筹码结构，A 股硬科技标的稀缺，资金愿意为稀缺性付溢价。

四家公司的业务重心也各有不同：摩尔线程主打全功能通用 GPU，沐曦聚焦高性能通用 GPU，燧原深度绑定某大厂，聚焦于数据中心云端 AI 算力领域，壁仞则把超节点、智算集群系统作为主要方向，这恰恰是算力竞争下一程的主战场。但它在超节点和系统工程上能走多远，还要看 BR20X 的量产表现。

壁仞走完了从 "0 到 1" 的第一步，但 " 从 1 到 10" 的路，才刚刚开始。