文 | 周蓉 出品 | 天下财道

国货美妆行业告别野蛮生长，存量博弈时代正在到来。

行业红利退潮之下，不少老牌龙头走到业绩修复与结构改革的十字路口，上海家化（600315.SH）正是一个观察样本。

手握六神、玉泽、佰草集一众国民品牌，叠加成熟的认知积淀与覆盖线上线下的全域渠道，上海家化长期位居国货日化第一梯队。

2026 年半年报出炉，账面数据迎来亮眼修复。公司上半年扣非净利润同比大涨约 59%，盈利改善的表象格外吸睛。

但光鲜的利润背后，藏着难以回避的经营考验，量利背离成为这一份财报最醒目的标签——利润大幅回弹 43% 的同时，营收仅有约 9% 的同比增长，终端增长动能较为疲弱。

不容忽视的是，当期经营活动现金流净额同比下滑近 42%，让盈利的含金量打了折扣。

回望过往，公司管理层频繁更迭，品牌高端化之路步履蹒跚，产品舆情时有发生等旧疾始终未能完全消解。

也正因多重结构性问题悬而未决，资本市场对上海家化的态度长期审慎。半年报公布后，公司股价依旧步履蹒跚，较 2021 年的历史高点，目前仍重挫逾 70%。

利润反弹究竟是短期的报表修复，还是基本面真正触底反转？在治理难题与经营压力双重夹击之下，这家老牌国货巨头，又该如何冲破存量博弈迷雾，重建市场信心？

利润高增背后

上海家化（600315.SH）全称为上海家化联合股份有限公司，2001 年登陆上交所，是国内日化美妆行业较早上市的头部企业。

公司主营日化产品研发、生产与全域销售，核心布局大众个人护理与功效型美妆两大赛道，运营六神、玉泽、佰草集、美加净等知名品牌，覆盖护肤、洗护、母婴、家居清洁等多个细分品类，长期处于国货美妆行业第一梯队。

（来源：同花顺 iFinD）

公司为混合所有制企业，控股股东为上海家化（集团）有限公司，股份占比 51%。其余股权相对分散，第二大股东占比只有 4%。前十大股东中，既有全国社保基金，也有个人投资者。

（来源：东方财富）

依托深厚的品牌底蕴，上海家化具备较好的经营基础。但近些年，公司业绩波动较为明显。

2021 年至今，上海家化营业收入维持在 56 亿 -64 亿元区间，净利润则在盈利 3 亿元左右与亏损 8 亿元之间震荡。

公司收入与利润的低谷出现在 2024 年，营业收入下滑近 14%，归母净利润更是由盈利转为巨亏。这使得 2025 年的业绩反弹，看上去幅度较大。

不过即使如此，从绝对值上看，2025 年的营收和净利，仍未超过 2021 年至 2023 年期间的水平。

2026 年 8 月 20 日，上海家化公布 2026 年半年报。今年上半年，公司营收同比增长约 9%，净利润与扣非净利润反弹幅度很大，分别同比提升约 43%、59%。

利润增速显著高于营收增速，这是为什么？

拆解盈利结构可知，本轮账面利润修复主要来源于三个方面。

一是产品结构优化与供应链降本增效。高毛利美妆品类收入占比提升，叠加采购与生产端精细化管控，推动公司综合毛利率同比提升 3 个百分点，目前毛利率超 66%，位于行业头部。

二是投资收益大幅改善。当期实现投资收益超 1 亿元，占总净利润比例超三成，同步增长约 343%。海外关税退回、联营企业收益回暖也形成有效利润补充。

三是政府补助等其他收益稳步托底。当期其他收益规模达 5697 万元，进一步增厚账面利润。

（来源：公司半年报）

但利润端的改善，并没能同步传导至现金流层面。上海家化近三年现金流与净利润的走势背离，反映出企业盈利质量仍有提升空间。

2026 年上半年，上海家化经营活动现金流净额约为 4 亿元，同比回落高达 42%。

其中一个主要原因是，公司上半年销售费用接近 18 亿元，同比增长超 17%。

从历年走势观察，公司现金流波动具备明显的阶段性特征。

2024 年企业大额亏损，但经营现金流逆势增长近 165% 至 2.73 亿元，根据年报分析，主要原因或为上年大额股权激励付现带来基数偏低。

2025 年现金流回升至 8 亿元，更多依靠原材料降价、费用收缩的节流手段，而非终端营收扩容。

2026 年上半年现金流再度回落，也表明公司盈利质量仍有优化空间。

整体来看，近三年上海家化业绩涨跌多由减值计提、资产波动、成本变化等外部变量驱动，终端经营基本面的支撑力度有待提升。

同时，公司管理层薪酬处于行业相对高位。现任董事长林小海年薪约 617 万，远高于珀莱雅和贝泰妮高管薪酬。

（来源：东方财富＆各家公司年报）

高层与战略震荡

多年来，上海家化给人的总体印象是老牌、怀旧、务实。但这样一家企业，其高层关键人员变动却比较频繁，战略延续性也有些不足。

自 2013 年 11 月至 2024 年 6 月，公司十年间历经谢文坚、张东方、潘秋生、林小海四任 CEO 更迭。

（来源：公司公告）

管理层频繁调整，使得企业顶层战略、经营策略与品牌定位时有调整，从 " 走规模扩张路线 " 到 " 纠正高营销扩张 "，从 " 加大对外收购 " 到 " 停止大额并购 "，从 " 主攻高端护肤 " 到 " 调整品牌梯队排序 "，导致资源配置方向有所摇摆，难以形成长期连贯的发展路径。

（来源：豆包）

举例来说，2022 至 2023 年上海家化重点推进品牌高端化，加码佰草集、玉泽高端产品线布局。

（来源：公司年报）

2024 年下半年至 2025 年又转向渠道收缩与库存优化，主动缩减百货渠道规模，加码线上兴趣电商与美妆品类，导致线下营收同比下滑约 17%，线上收入暂时也未见明显改观（仍下滑超过 9% ) 。

CEO 的变动也带来高层人员震荡。

2024 至 2025 年公司首席市场官、首席财务官、董秘等多名核心高管离职，对新品研发、品牌运营、渠道维护形成一定影响。

（来源：根据公司公告整理）

品牌运营策略摇摆，高端化推进节奏偏缓，也导致相关品类增长效果不理想。

佰草集作为公司布局高端美妆的核心载体，近年发展节奏放缓。

据行业调研及公开报道，该品牌线下门店规模持续收缩，从巅峰时期 1500 余家大幅缩减，高端汉方 SPA 体验门店基本关停，多年推进的品牌高端化进程推进不及预期。

（来源：公司官微）

上海家化多年维持高费用的营销投放模式，与实际效果形成反差。

2024 年销售费用率 46.70%，2025 年 48.00%，2026 年上半年 47.21%。

但高额营销投入未能有效带动销量扩容，2024 至 2025 年整体终端销量下滑，营销投入产出效率有待提升。

在原有产品表现不尽如人意时，新赛道拓展不及预期，第二增长曲线尚未成型。

口腔护理是公司重点布局的新兴赛道，2016 年公司与片仔癀合资成立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司。上海家化持股 49%，该项目原本被寄望成为新的业绩增长点。

（来源：天眼查）

但项目推进不及预期，2026 年双方股东爆发内部争议，上海家化作为股东发起多起诉讼，案由包含公司决议效力确认纠纷、请求变更公司登记纠纷等。

多赛道投资布局不顺，使得公司缺少成熟的增量赛道，主业增长压力难以有效缓解。

估值大幅回落

作为一家老牌与名牌企业，上海家化产品品控稳定性也有待提升。

2024 至 2026 年上半年，黑猫投诉 APP 显示公司核心品牌消费投诉量有所抬升，投诉内容集中于产品异物、使用过敏等问题，对品牌口碑形成一定冲击。

（来源：黑猫投诉）

有业内人士对《天下财道》表示，总体上看，上海家化品控水平相对较高，但有关产品异物、使用过敏等投诉绝非一般舆情，而是直接触碰消费者安全的底线红线。公司需要从源头拧紧质量阀门，加强全链条质检管控能力。

此外，公司研发投入力度与产出效率也有提升空间。2024 年研发费用率 2.66%，2025 年 3.22%，2026 年上半年 2.31%，约为贝泰妮的一半。

偏低的研发投入，使得新品迭代节奏偏慢。上海家化多年依靠的还是老品牌打天下，比如六神、玉泽、佰草集、美加净等，这些产品已分别推出 17 年至 64 年之久。

（来源：各家公司年报）

与此同时，市场假货、窜货问题长期存在，持续分流正品销量。比如，六神这款产品受众广泛，但长期面临仿冒侵权、低价窜货困扰。

（来源：公开报道）

对任何上市公司来说，经营的真实底色，最终会反映到股价走势上。

截至 2026 年 8 月 31 日，上海家化收报 18.05 元 / 股 ( 前复权，下同），较 2021 年的历史高点 62.67 元 / 股，大跌超过 70%。目前市值 121 亿元，较历史峰值蒸发超过 300 亿元。

上海家化月 K 线图（2021.3-2026.8）

即使 2026 年半年报显示利润增幅亮眼，公司股价的反弹力度也相对有限。这样的市场表现，让部分投资者失望和无奈。

尽管如此，还是应该看到，上海家化仍具备老牌国货龙头的核心底盘优势。公司拥有百年品牌积淀、相对成熟的全域渠道布局体系，手握多款国民级经典产品，在行业竞争中仍具有较强的基础实力。

只是，行业存量博弈的残酷态势仍在加剧，国货美妆赛道竞争日趋白热化，上海家化唯有理顺战略发展逻辑、激活品牌创新活力、夯实终端经营根基，才能摆脱业绩震荡、估值缩水的挑战。

上海家化能否实现从短期报表修复到长期基本面反转的跨越？公司何时重塑行业与资本市场价值，更好地回报长期追随的投资人？市场正在拭目以待，《天下财道》亦将持续关注。

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