当喧嚣退去，市场终将回到一个朴素的问题上：这家公司的真实价值，究竟几何？

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文 / 每日资本论

如何破坏刚度假归来的投资者心情？试试聊聊股价的 A 字型走位，这是把轻松面孔瞬间变成痛苦表情的可靠方法。

9 月 1 日，北京键凯科技股份有限公司（下称，键凯科技）的股价在经历了惊心动魄的一周后，呈现出一种疲惫的震荡态势。截至收盘，其股价为 88.1 元，较前一交易日下跌 3.19%，盘中最低触及 86.45 元，最高达 91.49 元。

这一天的走势，不过是键凯科技近期股价过山车的延续，更是一场从 " 三级跳 " 到 " 连续跌停 " 的 A 型走位的注脚。8 月 20 日，键凯科技在经过连续 3 天缩量下跌后，毫无征兆地直接 20CM 一字板涨停，此后 3 日继续保持强势上涨，股价从 74.54 元，快速摸高至 138.8 元，股价几乎翻倍。

但很快，风云突变。8 月 26 日开始，键凯科技开始连续大跌，键凯科技用 7 个交易日完成了一场教科书式的 "A 型走位 "。

8 月 31 日，键凯科技发布了股票交易异常波动公告，称公司股票于 2026 年 8 月 27 日、8 月 28 日、8 月 31 日连续 3 个交易日内日收盘价格跌幅偏离值累计达到 30%，属于股票交易异常波动情形。公告同时声明，经公司自查并书面询证控股股东及实际控制人，" 除在指定媒体上已公开披露的信息外，公司控股股东及实际控制人不存在关于本公司的应披露而未披露的重大事项或重要信息 "。

但市场的反应显然没有被这份 " 一切正常 " 的公告安抚。截至 9 月 1 日收盘，键凯科技总市值已从高点缩水约 30 亿元。部分投资者在股吧里抱怨：" 跌的有种绝望的感觉！就它跌的多，没谁了！这庄真的干人事？"

键凯科技的股价狂欢始于 8 月中旬，mRNA 肿瘤疫苗、脑胶质瘤治疗等创新药概念成为市场炒作的焦点。部分投资者对这家以医用药用聚乙二醇（PEG）材料起家的公司寄予厚望，期待其从 " 材料供应商 " 向 " 创新药企 " 的转型能带来估值的飞跃。

但这场狂欢随着半年报的公布戛然而止。8 月 25 日，键凯科技发布 2026 年半年报，同时公告终止全资子公司天津键凯的研发项目聚乙二醇伊立替康 ( JK1201I ) 治疗复发或进展的广泛期小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究开发工作，并对该项目研发资本化金额7064.11 万元全额计提资产减值准备。

财报数据呈现出一幅极具反差感的画面：营收端，上半年实现营业收入 1.85 亿元，同比增长 42.65%；但利润端，净利润仅 291.98 万元，同比暴跌 86.76%，扣非净利润更是亏损 210.52 万元，而上年同期盈利 1704.7 万元，同比由盈转亏。

资本市场的残酷在于，投资者看到的是 "292 万元净利润 " 和 "-211 万元扣非净利润 " 这两个冰冷数字，而非假设性的 " 剔除后数据 "。尽管键凯科技在财报中强调，剔除开发支出减值准备的因素影响，公司报告期内利润总额为 7300.09 万元、归母净利润为 6296.47 万元、扣非净利润为 5793.97 万元，分别较上年同比增长 201.24%、185.50% 和 239.88% ——但市场显然更关注眼前的亏损和研发管线的折戟。

键凯科技的股价波动并非偶然，而是其近年来业绩起伏的直接反映。这家成立于 2001 年的公司，2020 年 8 月 26 日登陆科创板，主营业务为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。上市初期，公司保持了强劲的增长势头，2016 年至 2022 年，营业收入从 0.74 亿元逐年增长至 4.07 亿元，扣非净利润由 0.21 亿元持续增长至 1.78 亿元。

但 2023 年成为键凯科技的分水岭。这一年，公司实现营收 2.92 亿元，同比下降 28.26%；实现净利润 1.16 亿元，同比下降 38.05%；实现扣非净利润 1.12 亿元，同比下降 36.89%。这是键凯科技近七年来首次出现业绩下滑，打破了此前连续六年的增长态势。

颓势延续到 2024 年一季度，在此情况下，上交所在年报问询函中要求键凯科技 " 结合主要合作客户的终端销售情况、在研产品临床阶段分布、新订单拓展情况以及市场竞争格局变动等，补充披露公司经营业绩是否存在持续下降风险。"

不过，到 2025 年三季度，键凯科技的业绩开始回暖。营收、净利润以及扣非净利润都同比两位数增长。这种状态一直持续到 2026 年一季度，其实现营收 7914.31 万元，同比增长 14.53%；净利润 2241.53 万元，同比增长 88.67%。但二季度的亏损和减值计提，再次让市场对公司的盈利能力产生质疑。

键凯科技的财务报表中，有一个数据始终引人注目——其远超同行的毛利率水平。2023 年，键凯科技国外销售毛利率比国内销售毛利率高出 15.27 个百分点，同时其国内外销售毛利率相较可比公司对应值均高出 20 个百分点以上。

这一现象在 2026 年上半年进一步加剧。财报显示，键凯科技综合毛利率达 72.06%，较上年同期显著提升 12.59 个百分点。这一毛利率水平不仅远超医药行业平均水平，也高于同行业其他公司，引发了部分市场人士对其盈利质量的质疑。

键凯科技对此的解释是，上述变化主要得益于产量提升带来的规模化效应，随着辽宁新厂产能利用率提高，单位产品分摊的折旧及制造费用等固定费用明显摊薄，有效降低了产品平均成本，从而推动毛利率大幅提高。此外，技术服务收入同比大幅增长，也对综合毛利率的提高产生积极影响。

高毛利的 " 护城河 " 故事固然动人，但高毛利是否可持续、国内外毛利率的巨大差距是否意味着国内市场的增长空间被压缩，这些问题始终萦绕在投资者心头。

键凯科技的存货情况同样值得关注。截至 2026 年中报，其存货为 8079.99 万元，虽然同比明显减少，但依然占了营收的一半左右。上交所也曾在过往的年报问询函中要求键凯科技分析存货周转率持续下降的原因及合理性。

但库存高居不下，仍然构成了一个需要持续观察的信号。

值得一提的是，就在市场慢慢消化这些业绩波动带来的影响时，2026 年 1 月 9 日的一份减持公告，再次给键凯科技的股价蒙上了一层阴影。公司发布的公告显示，持股 13.08% 的重要股东吴凯庭，计划在公告披露 15 个交易日后的 3 个月内，通过集中竞价或大宗交易方式减持不超过公司总股本 3% 的股份，减持期间覆盖 2026 年 2 月 2 日至 5 月 1 日，减持价格将根据市场行情灵活确定。

而就在这次减持计划披露的半个月前，吴凯庭刚刚完成了上一轮减持，通过大宗交易方式累计减持 121.3014 万股，占公司总股本的 2%，套现约 9163 万元，持股比例从 15.08% 降至 13.08%。

不到半个月时间连续抛出大额减持计划，一年之内两度套现，这种密集的减持行为，很难不让二级市场的普通投资者产生疑问——如果公司的基本面真的像公告里描述的那样稳健向好，重要股东为什么会选择在这个节点连续大额减持？

尽管从合规层面看，吴凯庭所持股份均为 IPO 前取得，2023 年 8 月 28 日就已经解除限售，所有减持动作完全符合《上市公司股东减持股份管理暂行办法》的相关规定，属于合法可流通股份的正常处置，但这份合规性的说明，依然无法完全抵消部分投资者对股东信心的怀疑。

从股价 " 三级跳 " 到 A 字走位，键凯科技用一周时间完成了一场从概念狂欢到价值回归的完整演绎。当喧嚣退去，市场终将回到一个朴素的问题上：这家公司的真实价值，究竟几何？

对于键凯科技而言，此次股价大跌或许是一次调整和反思的机会。公司需要更加清晰地定位自身的发展战略，在材料业务和创新药业务之间找到平衡点，加强研发管理，提高项目成功率，以实实在在的业绩增长来回报投资者。对于投资者而言，需要更加理性地看待公司的转型进程，关注其基本面的变化，而不是被短期的股价波动所左右。

当市场的喧嚣散去，真正能够长久支撑公司股价的，依然是其核心竞争力和持续盈利能力。键凯科技能否走出 A 型走位的阴影，实现稳健增长，还需要时间的检验。