文｜周艾琳

编辑 | 刘鹏

近期，高盛和摩根士丹利几乎同步发布对长鑫科技的首次覆盖报告，先后给出 129 元和 88 元两个目标价，均远超当前市场一致预期。

截至北京时间 9 月 1 日收盘，长鑫报 56.5 元 / 股。回顾长鑫上市首日，股价暴涨 470%，而后市值一度突破 4 万亿元，比 IPO 前的乐观假设几乎翻了倍。但近期股价在高位剧烈震荡，全球存储板块同步开启回调，市场的分歧归结为一个问题：它到底值多少钱。

两家顶级投行的定价逻辑殊途同归，但侧重点有明显差异：高盛押注的是中国半导体自给自足的历史性周期，长鑫则是这个大叙事里的 C 位；大摩更聚焦于长鑫本身的产能路径与 HBM 卡位，把它看作一个正在重塑全球 DRAM 格局的具体变量。不过投行目标价向来 " 虚高 "，加之用来折现的前景（2030 年）可见性较低，导致期间变数增多，投资者仍需且行且看。

高盛定价的底层是一个宏观判断——中国半导体自给自足进程已越过临界点。这是该行 " 中国半导体系列 " 自 2023 年以来的第四篇深度报告，核心数据更新幅度本身就说明了问题：高盛将中国半导体资本开支 2026 至 2030 年预测上调幅度最高达 79%，预计 2030 年将达 820 亿美元，五年复合增速维持在 10% 至 15% 之间。

驱动力三重叠加：生成式 AI 推动先进制程需求爆发、全球芯片设计公司加速本地供应链战略、中国政策持续推进半导体自主可控。晶圆厂与存储厂商合计贡献资本开支的 80% 至 85%。存储芯片是高盛认为供需缺口最有可能持续收窄的环节，长鑫科技是整条链条上最大的受益变量。当前全球有力竞争者只有三星、SK 海力士、美光，但这些领跑者的多数产能都腾挪给了更有利可图的 HBM，导致相对低端的 DRAM 反而大幅涨价，长鑫的空间由此打开。

高盛预计，2026 至 2028 年中国 DRAM 市场将以 50% 的复合增速增长，到 2028 年达 2570 亿美元，接近届时全球 DRAM 市场总量的 30%；其中 HBM 以 188% 的复合增速增长，到 2028 年达 320 亿美元。这个市场正在从无到有，而长鑫是目前唯一能够规模供应的中国本土玩家。

产能方面，高盛预测长鑫从 2026 年基础翻倍至 2030 年每月 66.5 万片，传统 DRAM 供给量到 2028 年将达三星的 41%、SK 海力士的 50%，同年满足中国 DRAM 需求的 50%。这是一个产能爬坡逻辑非常清晰的成长故事，高盛用 24 倍 2027 年市盈率、对应 129 元的目标价将其量化。

但报告有一个难得的清醒：给出最高目标价的同时，明确列出三条结构性约束。第一，长鑫目前主要生产 1z 节点，落后三星、SK 海力士约 2 至 3 代，EUV 设备受限背景下技术差距短期内难以显著缩小；第二，HBM 领域的市场份额突破，近中期不具备条件；第三，能否大规模向美国客户出货，受地缘政治高度制约。高盛的买入逻辑建立在中国内需市场足够大、资本开支周期足够长的前提上，而不是押注长鑫能在短期内与三星、SK 海力士正面竞争。

如果说高盛的逻辑是自上而下——先建立宏观叙事，再找最受益标的，那么大摩的逻辑则更像自下而上的产业研究：花大量篇幅核查长鑫的具体技术状态，从良率、产能、客户结构推导出 88 元的估值。

大摩给出的 2026 年快照：产能 30 万片 / 月，占全球 DRAM 晶圆供应的 13%；比特出货量 410 亿 Gb，占全球比特供应的 11%；营收约 570 亿元。这个体量已让长鑫跻身全球第四大 DRAM 制造商，而 2025 至 2028 年 140% 的营收复合增速，是这份报告最令市场震惊的数字。

技术层面，大摩渠道核查给出关键数据：长鑫 Gen4b 工艺节点（16nm 级）当前量产良率已超 80%，DDR5 产品支持 5600MHz，路线图指向 6400MHz。阿里、字节、腾讯已在服务器场景采购长鑫 DRAM，三星、戴尔、惠普在中国及东盟 PC 型号中也有使用——长鑫早已不是 " 实验室阶段 "，而是真实交付的供应商。

大摩报告的核心辩题是 HBM。该机构判断，HBM3E 供应将成为 2027 年中国 AI GPU 出货的最大瓶颈——全球三巨头转向 HBM4 后，对中国厂商的 HBM3E 供应将进一步收紧。长鑫的应对路径是通过晶圆叠晶圆（WoW）技术实现 12 层堆叠，报告预测 2027 年生产 300 至 400 万颗 HBM3E，足以支撑 80 至 100 万颗中国 AI GPU 出货。

这个判断有两层含义：HBM3E 量产节点（2027 年）将成为长鑫估值的最重要验证窗口；同时这个判断本身极为大胆—— HBM 技术门槛远高于传统 DRAM，全球仅有三家公司曾量产，长鑫能否成为第四家，是大摩 88 元目标价中最大的不确定性来源。

大摩同时维持对全球 DRAM 三巨头的超配评级，并指出即便加入长鑫产能，2027 年全球 DRAM 供需缺口仍约为 -17%。这个判断化解了市场关于 " 长鑫冲击全球 DRAM 定价 " 的最大担忧——供给还远远不够，长鑫扩张分走的是原本服务不到的中国内需，而不是蚕食三星、SK 海力士的利润池。

两家机构的共识是：产能扩张路径清晰、国内需求增速确定、全球 DRAM 供给偏紧提供价格支撑，当前是长鑫营收与利润率同步爬坡的黄金窗口期。

分歧之一则是目标价差距（129 元 vs 88 元），这背后是估值中枢的分歧。高盛使用 24 倍 2027 年市盈率，大摩使用 18.5 倍——高盛给了更高的估值溢价，对应的是对中国半导体自给自足叙事更高的信仰程度。

事实上，无论哪家的预测都存在风险。多位机构投资经理对腾讯财经表示，两家机构显然都给了长鑫极高的估值溢价——高盛目标价对应 2027 年预期市盈率 24 倍（全球存储同行约 4.4 倍），且基于 2030 年 16.6 倍预期市盈率来反推。这让人想起几年前新能源超级周期下对宁德时代的 DCF（自由现金流贴现法）估值，同样是用 2030 年乃至更远期的现金流折现，完全忽略长周期中可能出现的国内外变数。

高利润率能否持续同样是隐患。有美资资管机构投资经理对腾讯财经表示，目前预计 2026 年三季度 DRAM 价格将上涨超过 20% 至 30%，但仍需注意存储股对盈利及价格动能变化率的高度敏感性—— DRAM 价格同比增速可能在四季度见顶，2028 年以后供给纪律的能见度仍在演变之中，板块近期可能缺乏周期性催化剂。即使此前大涨的 HBM，涨价速率也已开始放缓，这已导致三星、海力士等存储巨头股价大幅回调。一旦 DRAM 涨价格局逆转，长鑫利润将面临断崖，估值杀伤将纷至沓来。

两家机构的分歧还集中在两点：一是 HBM3E 能否如期在 2027 年量产，这是大摩模型里最激进的假设；二是出口管制的演进路径。

就第二点而言，在供给端，EUV 系统自 2023 年起已实际上断供，是长鑫前沿产能扩张陷入瓶颈的主因之一。拟议中的 MATCH 法案若通过，将把长鑫、长江存储、中芯国际、华虹半导体和华为列为 " 受覆盖设施 "，不仅限制 DUV 浸没式光刻机销售，还将限制已安装存量设备的维修和保养服务——后者对维持量产良率至关重要。尽管该法案尚未生效，但已清晰揭示政策风险走向。大摩明确指出监管走向是 " 收紧而非放松 "，高盛则对此着墨不多。

两份报告都没有回答的问题是：如果 MATCH 法案落地，现有目标价还成立吗？

整体而言，华尔街给长鑫的定价，本质上是在给中国半导体自给自足的进度条定价。高盛认为进度条已越过临界点，大摩认为 HBM3E 是下一个关键刻度。两者目标价不同，但方向一致：这个故事还没讲完，而且可能比市场预期的更快。