今年上半年，中国人出游 34.63 亿人次，花掉 3.21 万亿元。

国内旅游市场在恢复、在增长。按理说，站在旅游产业最前端的景区公司，应该最先吃到这波红利。

结果却有点出乎意料。

21 家 A 股景区上市公司，营业收入同比平均下降约 3.8%。

其中，营业收入和归母净利润双增长的有 8 家公司，增收不增利的有 3 家。营业收入较去年同期下降的有 10 家。

从盈利数据来看，有 18 家公司账面盈利，但若以扣非净利观察其经营质量，真正保持扣非盈利的只有 13 家。

人山人海是真的，景区公司没那么赚钱，也是真的。

问题来了：游客的钱，到底去了哪里？

01.

人山人海，

为什么没有变成真金白银？

景区最尴尬的时刻，不是没人来，而是人来了，钱却没留下。

黄山旅游客流涨了 8%，营收只涨了 5%。九华旅游客流涨了 7%，营收只涨了 3%。客流和营收的增速差，说明客单价在降。

21 家公司中，占比最多的就是传统山岳型景区。

他们的生意逻辑主要是 " 门票 + 索道 + 酒店 "。

门票靠天吃饭，索道是印钞机，酒店是吞金兽。三类业务变化不同步，最终揉在一起，对公司毛利率产生不同的影响。

同时，景区运营往往作为重资产项目，成本端的影响不容忽视。索道、酒店、山道维护，折旧和人工每个月都要付。

九华旅游是山岳类景区最亮眼的样本。营收 5 亿元，规模只有黄山旅游的一半，但扣非净利 1.49 亿元，净利率 30.42%。营收增长 3.43%，净利增长 7.27%。

利润增速跑赢营收，说明不是靠多卖票，而是靠降本增效挤出了更多利润。九华旅游的期间费用率只有 13.98%，在 21 家公司里最低。

九华旅游的折旧与摊销占毛利的比重，也只有 14.65%。而黄山旅游 36.4% 的毛利，要被折旧与摊销吃掉。

客单价下降，成本压力，多个问题叠加在一起，山岳型公司集体承压。不是游客不来了，是来了之后花钱更谨慎了，而该花的成本一分没少。

同时，传统景区的客流正在被县域旅游、小众目的地分流。

上半年县域异地消费同比增长 14.1%，游客不再 " 非去名山大川不可 " 了。对景区公司来说，过去是 " 等客上门 "，以后得 " 抢客进门 "。

02.

景区最赚钱的，不是门票

有些景区已经走在了真正赚钱的路上。

丽江股份：索道的高毛利与自然垄断。

若综合性景区业务多元，容易被某一业务拖累。有些公司则选择只做其中毛利最高、经营杠杆最强的那一块，就像索道型景区。

索道的生意逻辑很简单：建好之后，多一个游客几乎不增加成本。票价收入大部分直接变成利润。毛利率普遍在 70% 到 88%。这种 " 高经营杠杆 + 自然垄断 " 的组合，是景区生意里最典型的利润机器。

丽江股份是索道模式的标杆。营收 4.19 亿元，增长 10.95%；净利 1.33 亿元，增长 40.46%。利润增速接近营收增速的四倍。报告期内，公司索道运输业务的毛利率达 87.16%，占总营收的比重达 49.02%。

同时，丽江股份旗下的演出项目《印象・丽江》，印象系列中极少数长期稳定盈利的项目。

今年上半年，该演出实现营业收入 7035.60 万元，同比增长 10.04%；毛利有 55.83%。

同系列的《印象 · 普陀》《印象 · 五台山》《印象 · 海南岛》均已关停，开山之作《印象 · 刘三姐》宣告破产。

中青旅 · 乌镇：二次消费拉动增长。

乌镇景区，上半年接待游客 317.54 万，同比下降 5.81%。运营公司实现营业收入 7.83 亿元，同比增长 5.49%，实现净利润 1.32 亿元。

游客量下降，营收上涨，靠的是住宿、会展、夜游等二次消费。

乌镇能做到这一点，不是偶然。

乌镇戏剧节办了十几年，每年吸引数十万戏剧爱好者和文艺青年专程前往；世界互联网大会永久落户，让乌镇在国际上有了辨识度，也带来了源源不断的商务会展客流。

这些活动本身不靠门票赚钱，但它们让乌镇从 " 来看一眼古镇 " 变成了 " 值得专程去一趟 " 的目的地。当游客愿意为戏剧节买一张票、为一场会议住两晚、为一次夜游多留一天，二次消费自然就上来了。

这正是乌镇作为 " 内容驱动型目的地 " 典型样本的核心：它不是靠卖票把人拦在外面，而是靠内容把人留在里面。门票不涨了，但游客在景区里花的钱变多了。

近年来爆火的万岁山更极致，80 块钱能玩三天，门槛低到几乎等于不要钱，但景区里的餐饮、互动体验、NPC 消费、周边产品把客单价一点点拉起来。

宋城演艺、祥源文旅：输出内容和运营能力，摆脱重资产复制。

宋城演艺在新增扩张中，越来越多地采用轻资产模式。自己不砸钱建剧场，帮别人建、帮别人运营，赚管理费和品牌授权费。今年上半年，公司毛利率 60.55%、净利率 37.19%、营业利润率 47.53%，三项数据在 21 家公司中排在前列。

祥源文旅靠景区托管运营，管着全国十几个景区，收管理服务费。上半年，公司营收 5.55 亿元，增长 7.80%。

一个靠内容输出，一个靠运营输出，路径不同，但逻辑一致。用轻的方式扩张，不靠砸钱建资产。

输出内容需要持续迭代，输出运营需要精细管理，两家公司都在用技术手段提升效率。宋城演艺把 AI 嵌入内容创作和游客运营，祥源文旅探索低空经济和智慧景区管理。

轻资产模式的本质不是 " 不花钱 "，是用技术和管理替代资本投入，用品牌和运营能力替代重资产复制。

03.

有人靠主业赚钱，

有人靠重整 " 回血 "

一家公司赚了 3 亿元，不一定意味着景区生意真的好了。

在上半年扭亏为盈的公司中，张家界的数据最为亮眼。

张家界归母净利润 3.08 亿元，同比暴增 1026%，是 21 家公司中账面利润第二高的。但扣非净利润为 -0.20 亿元，中间的差额主要来自第一季度大庸古城的破产重整，为公司带来了 3.27 亿元的投资收益。

第一季度的 3.27 亿元投资收益，让账面数据变得好看。

张家界真正值得关注的变化发生在第二季度，扣非净利润 176.40 万元，实现了转正，说明主业正在恢复。

下半年，大庸古城重新开业，芒果超媒参与运营。如果能通过内容引流、带动客流和二次消费，叠加天子山索道这项高毛利业务的收购落地，张家界有机会从 " 靠外快续命 " 真正转向 " 靠主业造血 "。

但前提是，古城的运营能力和索道的协同效应要真的兑现。景区行业不缺 " 收购故事 "，缺的是能把故事变成利润的公司。

还有一些亏损的公司不是短期波动，而是持续经营压力。

云南旅游营收 0.55 亿元，腰斩 52.93%，归母净利 -1.39 亿元，扣非净利 -1.42 亿元。21 家公司里营收最小、扣非净利最低。营收持续萎缩，亏损持续扩大，看不到止跌的迹象。

*ST 西旅营收 2.04 亿元，下滑 6.51%，归母净利 -0.58 亿元，扣非净利 -0.66 亿元。毛利率只有 0.51%，卖一块钱的东西赚不到一分钱。资产负债率 109.10%，已经资不抵债。对这家公司来说，讨论 " 暂时还是持续 " 已经没有意义，活下来才是第一问题。

云南旅游主要是景区游乐场装备供应商，手握世博园和恐龙谷两个景区资源。ST 西旅主业是旅行社和酒店，手里有洽川风景区、渭水园温泉、扎尕那等项目。

景区的稀缺资源决定了下限，有一座名山，一处历史文化遗产，就有了基本盘。

景区的运营能力决定了上限，近年来的热门景点无不靠运营把流量变成留量，把一次性游客变成反复消费的顾客。

现金流决定能不能活到下一轮，有正向的经营性现金流，有可控的负债率，才能扛过淡季、撑过改造、在行业波动中不被淘汰，活到下一轮竞争开始的时候。

门票还能卖，索道依然赚钱，演艺也仍有市场。但如果一家公司只能等游客上门，不能让游客多停留、多消费，也无法把自己的内容和运营能力复制出去，那么再热闹的旅游大盘，也未必能变成它的利润。

过去，景区靠一座山、一条河吃饭。以后，景区要把流量变成留量、把游客变成收入的能力。