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作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

招商银行依然是 A 股估值最贵的银行，但这个 " 最贵 "，正在变得没那么稳固。

在上市银行中，招行一直享受着最高的 PB 估值。

拿当下来说，招行 PB 估值达到 0.92 倍，是唯一一家在 0.9 倍以上的银行股。紧随其后处在 0.8 倍 -0.9 倍之间的，是建设银行和农业银行两家国有大行，以及江苏银行、宁波银行、成都银行、青岛银行等高成长的优质城商行。

招行能拿到全行业最高 PB，是市场给它存量护城河、资产质量、负债与财富能力的质量溢价，市场认可它净资产含金量、资产质量、零售财富护城河这些静态家底。

不过过去一年里，招行高 PB 溢价已经进入脆弱维持阶段。

建行等大行，以及优质城商行出现边际改善，从 0.6PB 往 0.7 ‑ 0.8PB 修复；招行则从过去 1.0x 以上的溢价，回落到 0.8 ‑ 0.9x。

股价表现也能说明问题。今年以来截至 9 月 4 日，招行上涨 4.36%，在银行板块中仅排名第 20 位，表现并不突出。

所以，对于招行的投资者来说，招行的估值溢价能否维持，以及能否扩张溢价，非常重要。而这就涉及到招行的基本面是否还有绝对意义上的优势。

从今年上半年业绩来看，招行在增速到增长质量都是股份行中顶尖的，但与国有大行相比，略显逊色。这让招行的估值溢价能力，正在发生一些变化。过去招行的估值溢价中，既有质量溢价，也有成长溢价。如今更多是质量溢价主导，成长溢价弱化。

招行依然是股份行最优，质量溢价还在

回顾近几年业绩走势，2024 年是招行最逆风的一年。

这一年招行营收与净利润双降，而同处股份行头部的中信和兴业则是双增，招行对比国有行更是不佳。

2025 年招行扳回了局面。三家头部股份行业绩增长接近，但招行增长质量更优，相比国有大行也不逊色：利息净收入增长较好，非息收入规模大，增长稳。而国有大行利息净收入依旧下滑，业绩增长主要靠投资收益或者公允价值变动实现。

这个特点延续到了今年上半年。

虽然招行擅长的零售信贷还在逆风期，但招行依然能在上市股份行中做到整体最优。尽管其部分增速指标并非第一，然而其在盈利质量、资产安全和风险抵御能力上建立了全面的领先优势，展现出优等生的稳健特质。

2026 年上半年，招行营收增速 ( 4.8%）在 9 家股份行中排名第二，虽然低于华夏银行（12.7%），但华夏银行体量小，增长含金量不足。净利润上招行并没有过度释放利润，增速 ( 2.0% ) 在 9 家股份行中排名第五，落后于浦发银行（4.1%）、平安银行（3.3%）和中信银行（3.1%）。

银行	2026H1 净利润增速	2026H1 营收增速	2026H1 总资产增速
浦发银行	4.1%	3.6%	7.9%
平安银行	3.3%	1.8%	2.6%
中信银行	3.1%	3.1%	5.3%
浙商银行	2%	0	10.4%
招商银行	2%	4.8%	8.9%
兴业银行	-4.7%	-0.3%	8%
民生银行	-8.6%	3.8%	0.3%
华夏银行	-18.4%	12.7%	9.6%
光大银行	-24%	-4.3%	0.2%

（数据来源：公司公告；A 股上市股份行 2026 年上半年业绩增长对比）

招商银行的增长更偏向稳健型而非高弹性。在行业整体承压的背景下，其营收仍保持了较快增长，但利润释放节奏相对克制，这与其厚实拨备的策略相符。

营收与利润背后，招商银行的核心优势在于其卓越的盈利质量和深厚的业务护城河，这主要体现在：

净息差行业第一 ( 1.82% ) ，显著高于股份行平均水平，比第二名的平安银行（1.80%）和第三名的中信银行（1.62%）更具优势。这反映了其强大的资产负债管理能力，尤其是在负债端拥有极低的成本（计息负债成本率仅 1.04%，为全行业最低），构成了其最宽的护城河。

资产质量是标杆水平，不良贷款率在股份行中最低 ( 0.94% ) ，是唯一一家不良率低于 1% 的股份行，资产质量显著优于平安银行（1.05%）、兴业银行（1.08%）和中信银行（1.15%）。这表明其信贷资产质量是行业的标杆，相对较好地控制了风险。

拨备覆盖率 385% 绝对领先，极高的拨备覆盖率意味着其风险抵补能力极强，利润蓄水池深厚，为未来业绩的稳定释放和抵御潜在风险提供了巨大的安全垫。

零售 AUM 18.44 万亿（较年初 +7.96%）、金葵花及私行客群增速超过 8%，这是招行区别于其他股份行的长坡，较低不良的背后，是客群还在沉淀。

综合来看，招商银行是当之无愧的 " 全能冠军 "。它拥有行业最高的净息差、最低的不良率和最高的拨备覆盖率。这三大核心指标共同构筑了其难以撼动的竞争优势，代表了最高的经营质量、最强的风险抵御能力和最厚的安全边际。

不足在于，零售端依然在下行通道，资产质量依然没有好转，个贷规模微降，盈利下滑。这是招行独有的结构性隐忧，零售金融占比大，营收仍占 54.34%，但半年报口径零售税前利润同比 -17.58%，批发金融利润反超零售。

招行整体不良 0.94%，但零售贷款不良率升至 1.16%（+10BP），信用卡不良 1.90%（+16BP），同时零售贷款余额较年初微降，按揭、信用卡缩表，反映居民端需求与风险同步承压。

其他非息收入 +0.1%，近乎走平，说明在财富管理手续费恢复的同时，金融市场业务并未给出额外弹性，非息内部是 " 中收暖、其余平 " 的分化。

在此基础上，净利润增速只有 +2.0%，增而不猛，连续回暖但绝对弹性有限，增速被浦发（+4.1%）、平安（+3.3%）、中信（+3.1%）压过。既是管理层在利润释放上较为保守，也是在零售下行的情况下，盈利压力的显现。

营收能打，但信用减值损失同比上升 18.49%、拨备计提加大、零售税前利润下滑，把部分营收成果回吐进了风险准备。

另外，净息差虽稳，但资产端定价还在往下走，此后的业绩增长仍有压力。上半年净息差下降 5BP 看着温和，拆因来看，资产重定价、有效信贷需求不足、零售高收益资产增速放缓三股力，共同压资产收益率；负债成本红利（存款已大幅重定价）后续进一步下行空间变窄，意味着以负债补资产的对冲边际会减弱。

横向看，股份行中平安、华夏、民生、光大的息差反而较 2025 年回升 2-7BP，招行虽绝对值最高，但方向不是单边上修。

综合来看，招行在这 9 家里依然是标杆，不良最低，拨备最厚，业绩最稳，最经得起坏账周期，负债成本最优雅，财富管理底盘最牢。这些优势更多证明了招行仍然是一家非常好的银行，却没有充分证明它正在变得比其他银行更好。

边际改善不及大行，招行增长溢价正在消失

在股份行中，招行的业绩增长以及增长质量都相当不错。当然以招行的体量，不只是与股份行竞争，也与国有大行竞争。与去年增长质量好于大行、利息净收入更具韧性相比，招行今年上半年业绩表现，不及大行亮眼。

突出的体现就是，招行增速维度被六大行整体盖过。

银行	2026H1 净利润增速	2026H1 营收增速	2026H1 总资产增速
中国银行	5.1%	8.5%	9.2%
农业银行	4.9%	11.1%	9%
邮储银行	4.6%	7.3%	8.9%
建设银行	4.6%	10.7%	6.5%
交通银行	4%	6.7%	5.3%
工商银行	3.3%	9.1%	9.1%
招商银行	2%	4.8%	8.9%
兴业银行	-4.7%	-0.3%	8%
浦发银行	4.1%	3.6%	7.9%
中信银行	3.1%	3.1%	5.3%

（数据来源：公司公告；全国前十大银行 2026 年上半年业绩增长对比）

2026 年上半年，6 家国有大行营收同比增长 +9.38%，归母净利润同比增长 +4.41%，明显好于招行。无论与六大行哪一家相比，招行的增速都较低。特别是与大行里表现突出的农行和建行相比，差距更为明显。

其实资产扩张上招行与大行增速非常接近，为什么与大行相比，利润与营收的增长差距不小呢？

仍然是源于招行两大表现一般的地方，即净息差和其他非息收入。银行营收来自于利息净收入、手续费净收入、其他非息收入（投资收益、公允价值变动等）。虽然招行手续费净收入高增，但两大表现一般的地方让营收与净利润增长不及大行。

银行	2026H1 净息差	变化情况（BP）	2025 年净息差	生息资产收益率	计息负债成本率
邮储银行	1.63	-3	1.66	2.63	1.01
建设银行	1.37	3	1.34	2.54	1.28
工商银行	1.29	1	1.28	2.49	1.32
农业银行	1.28		1.28	2.52	1.33
中国银行	1.27	1	1.26	2.66	1.51
交通银行	1.23	3	1.2	2.74	1.61
招商银行	1.82	-5	1.87	2.79	1.04
兴业银行	1.6	-11	1.71	2.95	1.54
浦发银行	1.43	1	1.42	2.89	1.48
中信银行	1.62	-1	1.63	2.97	1.37

（数据来源：公司公告；全国前十大银行 2026 年上半年净息差对比以及变化情况）

银行	2026H1 利息净收入增速	2026H1 手续费净收入增速	2026H1 其他非息收入增速
农业银行	10.5%	-8.7%	43.4%
中国银行	10.2%	0.9%	8.3%
工商银行	8.8%	3.3%	19.1%
交通银行	8.6%	0.1%	5.8%
建设银行	8.5%	-1.4%	44.7%
邮储银行	5.8%	12.2%	12.3%
招商银行	5.6%	6%	0.1%
兴业银行	-1.3%	8.6%	-1.9%
浦发银行	10.8%	-1.9%	-14.3%
中信银行	2.7%	2.4%	4.9%

（数据来源：公司公告；全国前十大银行 2026 年上半年利息净收入与非息收入增速对比）

招行同比下行 5BP，大行则大多企稳建行、交行净息差同比上行 3BP，工行上行 1BP，中行上行 1BP，农行持平；只有邮储下降 3BP。

招行现在赚的利差依然最厚，但相比去年同期，利差在收缩；而多家国有大行利差反而比去年同期有所修复。利息净收入的增速，由生息资产规模增速和净息差同比变动共同决定。规模增长是加分，但息差下行会吃掉一部分增量。

因此招行利息净收入增速 5.6%，而农行 10.5%、中行 10.2%、工行 8.8%、建行 8.5%，显著高于招行。虽然招行资产扩张不弱，但息差同比下行压制利息净收入的弹性，利息端的增长力度弱于多数大行。

非息收入结构是最大分化点。大行靠其他非息收入爆发拉动营收，招行这块几乎停滞。

整体非息收入中，招行手续费（财富中收）表现很好，6% 增速，优于农行、建行的负增长，这是招行传统优势。但其他非息收入几乎 0 增长，成为明显短板。反观农行、建行手续费甚至负增长，但依靠债券、投资处置带来的其他非息收入 40%+ 爆发式增长，大幅拉高整体营收增速。

这是本季度最核心差异，国有大行这一轮营收高增，不完全来自传统信贷和财富中收，而是来自交易、投资类的其他非息收入；招行手续费强，但投资类非息没有贡献增量，两条腿缺一条。

总结来看，国有大行特点是息差企稳、其他非息脉冲，招商银行相对来说优秀之处依然是低不良、厚拨备、高息差、强财富中收、ROE 仍双位数，胜在挣钱效率高、结构轻盈，但利润与营收增速、息差环比方向、其他非息弹性三项不及大行。

若问上半年谁更亮眼，按增速与息差修复叙事，六大行整体更抢眼。按资产质量与盈利质量（不是规模盈利）的成色，招行仍是最干净的那一家。

两大软肋会长期维持吗？

接下来还需要明确，招行上半年的两大表现一般的软肋，会持续吗？以及同业的趋势又是怎样的？

先说其他非息收入。2026 上半年大行其他非息收入爆发，本质是债市牛市积累大量存量债券浮盈，国有大行凭借庞大债券持仓主动处置兑现浮盈，叠加部分权益投资收益释放、去年低基数，实现大增。

当下净息差压力还在，部分大行息差边际修复但利息收入增长仍有约束；通过适度卖出老债兑现浮盈，增厚当期营收，对冲信贷端压力。这属于兑现历史存量浮盈，吃老库存，不是每年都有，不具备无限持续性。

而招行也有存量债券，并没有大规模卖出来提升当期业绩，国联民生证券研报显示，相对于行业，招商银行上半年因为债市浮盈少兑现营收少释放了 4.46%，利润少释放了 10.17%。

为什么招行没有卖债强化业绩呢？有两方面原因。

一方面，债券浮盈兑现是以牺牲未来票息为代价的短期行为。把高浮盈老债券卖掉，当期拿到投资收益；但再买回来同等久期的新债券，在当前低利率环境下，新券票面利率更低，压低未来数年的利息净收入。

对招行而言，本身净息差已经处在下行压力之中，不愿意为了短期利润进一步损伤未来的利息收入底盘。国有大行息差绝对值更低，对票息损失的敏感度相对弱一些，更愿意做阶段性兑现。

大行更看重对冲当期利润压力，招行更看重保护中长期净息差与利息收入底盘。

另一方面，招行刚出现行长更替，如果上半年大规模卖债，把其他非息收入打高，短期营收、净利润会很好，但消耗债券浮盈库存，后续年度同比压力会显著变大。

因此其他非息收入这一项，虽然招行短期承压，但有利于后续的息差维护和业绩释放。大行上半年其他非息高增长具有一定周期性和一次性，不能简单外推，因此大行当前在营收增速上的领先，倒也不必看得太重。

但净息差这一项，则是招行目前业绩上的软肋。目前来看，相对高位上的 " 继续小幅下行 " 概率更大。招行半年报和管理层表态把这条线说得很直白：上半年净息差 1.83%，同比降 5BP；Q2 单季 1.82%，环比仅降 1BP，降幅明显收窄，但方向还是向下。

压力源在资产端三条：浮息贷款集中重定价尚未完全消化；有效信贷需求不足，新发贷款定价下行；零售结构自带额外压力，信用卡、消费贷这类高收益资产在当前环境下增速放缓，原来靠零售拉息差的优势反过来成了边际拖累。

负债端不是没贡献，计息负债付息率同比降约 30BP 至 1.05%，活期占比高让存款成本持续优化。但存款重定价基本已经完成，成本下行对息差的贡献可能逐步释放完毕，叠加消费 / 地产需求未根本拐点，目前难以得出息差已经开始反弹的结论，未来一段时间下行压力仍然存在。

所以招行的准确定位是，净息差绝对值相对来说依然较高，但年内更可能 " 继续微降、降幅收敛 "，争取的是 " 降幅收窄、年底趋稳 "，不是已经拐头向上。

而大行低位上阶段性企稳信号更明确，驱动非常清楚，负债端成本改善跑赢了资产端收益率下行，高息长期定存 2026 年集中到期重定价，交行存款成本率同比降 36BP，建行境内定期付息率较年初降 34BP，中行还额外有外币净息差同比上升 11BP 的助攻。

工行行长刘珺的提法有代表性：边际企稳 " 重要支撑是负债成本更适宜、负债结构更优化，而不只是重定价 "。也就是说大行自己也认为这不是单纯吃一次性红利。

当然，大行只是企稳，并非反转，下半年高息存款重定价红利会减弱，资产端收益率仍下行，趋势性拐点还要看经济复苏与利率环境。

因此在净息差上，招行是高位继续磨低、争取年底降幅收窄，大行是低位出现企稳信号、但同样没到能宣布反转的时候。两者共同的下一个观察点是，下半年资产端贷款收益率能不能真正磨底，以及存款重定价红利退潮后，谁靠结构（大行靠对公 / 结算 / 外币，招行靠财富中收 + 活期底盘）把息差托住。

因此综合来看，招行今年上半年业绩不错，也有边际改善，对比股份行，依然是最优。与国有大行相比，增长属性相对较弱，当然这里面有大行卖债这样的短期因素，但大行的息差确实比招行更早企稳，利息净收入增幅更高，因此大行增长质量不算差，业绩增长好于招行短期会持续。

招行估值高溢价变得脆弱

基于以上业绩对比，招行绝对的估值溢价（PB 高于国有大行、其他股份行）大概率还会保留，但溢价幅度会系统性收缩。如今那种显著的成长型溢价不复存在，溢价主导权从成长性溢价转变为质量防御溢价。

招行依然存在质量溢价支撑，资产质量整体相对优异，负债、中收护城河仍在，低成本核心存款、高净值客群、AUM 体系、手续费净收入正增长，财富管理能力在全国性银行里仍是稀缺能力。静态净息差、潜在 ROE 底盘依旧高于大行、普通股份行。这决定了不会完全抹平溢价。

但成长逻辑弱化。历史高 PB，来自高于同业的净利润增速，现在营收与净利润增速显著跑输国有大行。成长弱化的背后，直接因素是净息差趋势向下，负债成本已经压到低位，负债端很难再释放巨大红利对冲资产端压力。

招行赖以获得高估值的资产结构，正在被宏观周期强制改写。零售信贷需求疲软，为维持规模扩张，被迫加大低收益对公投放，资产组合被稀释；如果对公占比持续抬升，会进一步稀释零售模式溢价。

因此招行静态质地仍然是第一梯队，但边际经营指标不及大行和优质城商行。部分资金愿意为质量给溢价，但在当前环境下，较难为未来高增长买单。

接下来最可能的情况是，估值溢价温和收缩，但仍然保留相对溢价。这种状况需要净息差降幅持续收窄，2026 ‑ 2027 年实现止跌，不再加速下行；财富 / 手续费中收保持稳健正增长，成为稳定的第二收入来源；零售资产质量保持稳定，不良没有明显反弹；ROE 维持 12 ‑ 13% 区间，没有快速下台阶。

这些条件招行实现起来不算难，因此预计招行 PB 仍然高于国有大行、普通股份行与优质城商行，板块第一。但相对溢价幅度压缩，甚至短期内可能被短暂超越，另外溢价性质改变，从成长溢价切换为高质量防御型溢价，赚的是风险确定性，而非业绩高增长。

如果大环境发生变化，居民信贷需求回暖，零售高收益资产重新放量，带动净息差不仅止跌，还出现企稳回升，财富管理中收也实现加速增长，真正形成第二增长曲线，新管理层战略落地见效，盈利增速重新回到高于同业的水平，那么招行的估值溢价会再度打开。

但居民部门修复、息差回升都属于大周期变量，单靠银行自身经营很难逆转，外部宏观条件依赖性很强。