文丨文林

9 月 9 日，海底捞盘中跌超 12%，收盘跌 9.14%，一天市值蒸发近 58 亿港元。此后股价一路下滑，若从 9 月 8 日收盘时的 11.38 港元算起，截至 9 月 14 日的 9.96 港元收盘价，累计跌幅约 12.5%。

市场普遍认为，引发这轮暴跌的缘由是创始人张勇妻子舒萍通过家族信托平台 SP NP 卖出 2.59 亿股，套现约 27.5 亿港元。

但如果只把这次大跌看作是一次寻常的 " 利空砸盘 "，可能会错过更值得追问的东西：舒萍为什么要大规模折价抛售股票？张勇五月的增持为何没能拦住这次暴跌？减持的前两周，海底捞发布了一份营收增长 7.9% 的中报，为什么没能稳定市场信心？

套现是引信，炸药或许在更早之前就埋下了。

【矛盾信号的背后，创始人夫妇为何 " 一增一减 "？】

市场对这笔减持敏感，首先因为信号矛盾。

今年 5 月，张勇以每股 13.39 港元的价格在公开市场增持约 1135 万股，耗资约 1.52 亿港元，公告中明确表示 " 对公司整体发展前景及潜在增长充满信心 "，且不排除进一步增持。然而仅仅四个月后，舒萍便以每股 10.62 港元的价格折价抛售 2.59 亿股。

同一套控股股东体系，张勇的增持被解读为 " 灵魂人物回归后的信心背书 "，舒萍的减持却被归为 " 与公司无关的私事 "。信心可以认领，质疑可以切割，这种信号的不对称本身就会让市场变得格外敏感。

其次，尽管海底捞公告中称舒萍的减持是 " 纯粹出于 SP NP 自身资金需要及财务安排，属于股东层面的个人事项，与集团业务、营运、财务状况及发展前景无关 "。但正是这个 " 自身资金需要 " 的具体所指，引发了更多的猜测与追问。

摩根士丹利曾在研报中推测，此次减持可能与内地离岸信托税务新规有关。

据了解，今年 7 月，财政部与税务总局联合发布了 2026 年第 21 号公告，首次系统明确了离岸信托的个税征收规则，对信托的设立、存续和清算环节均按 20% 税率征收个人所得税，并设置了自实施之日起 90 日内申报缴纳、不加收滞纳金的安排，窗口指向 10 月 22 日。而减持恰好落在 90 天窗口的中段，套现金额也与市场估算的补税规模高度接近。

如果真是这样，那公告中 " 与公司无关 " 的说法就值得推敲。因为海底捞长期保持较高的股东回报，也意味着创始人家族通过持股获得了可观的现金回报。摩根士丹利估算，此次减持所得约相当于张勇、舒萍自海底捞上市以来所获股息的 31%。

而当一家公司的股价因为创始人家族的税务安排而剧烈震荡，它承受的已经不只是经营风险，还有治理架构风险。而这种风险，不会因为一句 " 与公司无关 " 就消失。

与此同时，减持发生的时间节点也在放大市场的不安。

就在这笔交易的前两周，海底捞刚交出了 2026 年中报。中报显示上半年营收 223.37 亿元，同比增长 7.9%，核心经营利润 25.13 亿元，同比增长 4.4%。

营收与核心利润双双增长，从数字上看这是一份体面的成绩单。但中报发布仅两周，创始人家族就折价减持，市场的解读便不可避免地偏向谨慎。于是，这份看起来还不错的成绩单，开始经不起细读。

【主品牌修复的速度，撑不起新的增长模型】

翻开海底捞 2026 年中报，主品牌的修复信号确实不少：2026 年上半年，自营餐厅整体翻台率回升至 3.9 次每天，同比提升 0.1 次；同店销售额同比降幅从上年同期的 9.9% 收窄至 1.3%，系统销售额也录得 0.8% 的正增长。这些数字至少说明，主品牌的下滑势头被初步摁住了。

并且，海底捞也不是没有经历过更深的低谷。2021 年盲目扩张后，公司一度陷入经营危机，杨利娟接任 CEO 后主导推行 " 啄木鸟计划 "，果断关闭约 300 家经营不善的门店，精准收缩战线，帮助海底捞成功扭亏为盈。

此后，公司又在 2024 年 8 月启动 " 红石榴计划 "，把供应链、选址和人才培养能力向火锅之外的品类复制，试图在火锅主业之外找到第二增长曲线。截至 2026 年上半年，海底捞旗下共拥有 21 家其他餐饮品牌，门店共计 183 家。

从关店止损到重新探索增长，一系列的自救动作让海底捞在最困难的时候守住了基本盘。只不过，海底捞如今的修复速度已经不足以支撑过去那种高质量的增长了。

2026 年上半年，海底捞自营餐厅客单价从 97.9 元降至 97.0 元，同店平均日销售额同比下降 1.4%，餐厅经营收入 178.37 亿元，同比负增长 4.0%。

这意味着，翻台率提升所带来的边际增量，正在被客单价的下行所抵消。虽然走进门店的人多了一点，但每个人花的钱也少了一些，两者相抵之后，主品牌的利润贡献就很难回到从前的高位。

而这背后有两层原因值得细看。第一层来自行业性的结构变化。

据红餐产业研究院发布的《2026 中国火锅风味洞察报告》显示，全国火锅人均消费从 2023 年一季度的 87.4 元一路下滑到 2026 年一季度的 58.1 元，并呈现 " 两端旺、腰部弱 " 格局，即 60 元以下以高性价比的一人食、轻社交场景为主，120 元以上聚焦家庭聚会、商务宴请等高品质体验需求，中间价位的同质化产品竞争力持续弱化。而海底捞 97 元左右的客单价恰好落在被挤压的 " 腰部 " 区间。

第二层原因来自海底捞自身的组织能力瓶颈。

海底捞在这份中报里罕见地公开复盘了过去的增长方式，坦承增长 " 主要依靠门店的管理能力 "，对店经理做了强激励，但 " 总部职能建设相对精简 "。

过去海底捞只需要把火锅店经营好就行，店长承担培养新店长、开发新餐厅等职责，总部提供选址方向，具体物业由店长物色，形成了一种典型的自下而上裂变机制。这套机制在几百家门店的规模下运转良好，但当公司需要同时推进外卖、多品牌、加盟、中台和海外业务时，单店驱动的组织能力在千店规模下就已经触及天花板。

总之，主品牌依然是海底捞的根基，1290 家自营门店构成的堂食网络短期内无可替代，但根基的修复速度正在被新的增长模型追赶。尽管目前海底捞的总营收还在增长，但增量主要来自外卖和副牌，主品牌餐厅经营收入则在收缩。

这个结构性的变化意味着海底捞的增长叙事正在切换，而切换过程本身，或许也是市场焦虑的来源之一。

【增长故事有了，但利润却没跟上来】

在海底捞 2026 年中报里，外卖和副牌是最亮眼的两块业务：外卖收入 20.51 亿元，同比增长 121.2%，收入占比从 4.5% 跃升到 9.2%；其他餐厅经营收入 12.71 亿元，同比增长 113.1%。

如果只看增速，第二曲线似乎已然成型。但事实上，2026 上半年海底捞的核心经营利润 25.13 亿元，同比增 4.4%；归母净利润为 17.67 亿元，同比仅增 0.47%。收入在大幅增长，利润却几乎原地踏步，这中间的落差值得细究。

首先，外卖业务的增速虽然惊人，但它本质上是一门低毛利率的生意。

外卖收入每增加一元都伴随着平台抽成、配送履约等刚性成本的同步攀升，因此能看到 2026 年上半年，海底捞其他开支同比增长 38.9% 至 15.10 亿元，公司解释是主要由于外卖及其他平台开支增加。

而毛利率的数据更直接，公司上半年整体毛利率同比下降 1.77 个百分点至 58.41%，海底捞在财报中明确表示，原因之一是毛利率较低的外卖及多品牌业务收入占比提升。

其次，副牌业务方面也面临发展节奏问题。

" 红石榴计划 " 启动两年多，孵化了焰请烤肉、大排档火锅、如鮨寿司等多个品牌，大排档火锅和寿司业态已被公司认定为具备规模化复制条件。但整个多品牌板块的收入占比至今不到 6%，尚未出现一个能真正接棒主业的标杆。

可见，多元化是当前主营业务增长乏力时常见的叙事选择，但多元化本身需要持续消耗总部资源、供应链能力和管理精力，在早期阶段很难贡献正向利润。因此外卖和副牌的增长是真实的，但离成为利润引擎还有相当的距离。

面对这样的局势，就目前海底捞的动作和布局来看，未来发展有两个方向值得关注。

一是向高端延伸。目前海底捞在新加坡门店的客单价长期维持在 80 新元以上，北美地区的顾客平均消费额一度达到国内市场的两倍左右，海外市场可以说是品牌溢价最明显的区域。

不过，做高端餐饮不是开个贵一点的门店那么简单，它靠的是食材稀缺性、烹饪技艺和出品稳定性。而海底捞的供应链优势在于标准化和规模效应，高端餐饮要求的恰恰是反标准化的稀缺性和个性化。这就意味着海底捞可能需要重新搭建其供应链逻辑和品牌定位。

二是转型为餐饮平台。海底捞将 2026 年定为 " 中台建设元年 "，把产品、供应链、营销、会员、人才和智能化等能力沉淀至总部平台，再往各个子品牌上复制。这个思路在逻辑上成立，但难度同样不小。

▲图源：海底捞 2026 年中报

要知道，不同品类的运营逻辑差异很大，比如寿司对食材新鲜度和供应链的时效要求，烤肉对炭火与排烟系统的工艺要求，快餐对出餐效率和成本控制的严苛标准，都与火锅的运营管理有所不同。因此，中台输出的究竟是真正的平台能力，还是一套过于火锅化的通用模板，需要在实践中慢慢验证。

总之，海底捞的困境其实也是整个火锅行业的缩影。据红餐大数据显示，从 2025 年 7 月至 2026 年 7 月，全国火锅门店总数从约 45.2 万家下降至约 43.7 万家，存量博弈加剧，行业已经从 " 扩张即增长 " 切换到了 " 效率即生存 "。

海底捞如今要挑战的不再是某个竞争对手，而是自己过去二十年赖以成功的那个增长模式。