周迪伦 / 文

在过去的 60 个交易日里，" 中国基座大模型第一股 " 智谱（02513.HK）的市值蒸发了 1 万亿港元！

即使在这样的背景下，智谱依旧在推进其激进的融资节奏。9 月 13 日晚，智谱发布公告，宣布了新一轮的融资计划：根据一般授权配售新 H 股，拟按每股 714 港元配售最多 2196.5 万股，募资净额约 157 亿港元；根据一般授权同步发行本金人民币 201.4 亿元（约 30 亿美元）的美元结算零息可换股债券，募资净额约 236 亿港元；相关募资主要投向下一代通用语言模型（GLM）基座、完全自训练体系及算力基础设施等。

至此，智谱登陆港股仅 8 个多月，已经推进了三轮融资：1 月份 IPO，每股发行价 116.2 港元，募资净额约 49 亿港元；7 月份 " 闪电配售 "，每股配售价格 1588 港元，募资净额约 314 亿港元；9 月份 " 闪电配售 + 可转债 "，募资净额约 393 亿港元。三轮融资合计高达约 756 亿港元。

9 月 14 日，智谱股价大跌 9.08%；9 月 15 日，智谱股价继续大跌 5.69%，以 680 港元报收，收盘总市值为 3166 亿港元。作为对比，在两个多月前的 6 月 22 日，智谱股价曾摸高 2980 港元，总市值一度高达 1.3 万亿港元。

在市值快速蒸发的过程中，智谱依然在密集推进巨额融资。这种情况即使放在全球证券史上，也是极为罕见的。那么，我们从中可以看出些什么呢？

第一，智谱董事会的焦虑。当前，全球基座大模型竞争日益白热化，性能突破日新月异，行业格局有可能在未来两三年内成型并 " 固化 "。窗口期转瞬即逝，于是智谱董事会就顾不上股价了，只有 " 囤足粮草 "，才能解除后顾之忧，发力狂奔，冲刺全球基座大模型前沿梯队。

第二，资本端依然在追逐。从目前情况看，如无特别意外，智谱最新的融资计划也将成功落地。而根据公开信息，在 7 月初高位解禁的基石投资者中，近七成明确表态会长期持有。另外，在 7 月份的 " 闪电配售 " 中，配售价格高达每股 1588 港元，但亦获超额认购。这些都表明，机构对智谱的长期成长性抱有信心。

第三，融资手段更加激进。在最新的融资计划中，包括了一项 " 以美元结算的零息可换股债券 "，相关募资净额约 236 亿港元。这是一个相当激进的融资方式，一个零息可转债，尤其是一个以高息货币美元结算的零息可转债，被作为融资手段推向市场，投资者看中的东西肯定不是利息，而是其内嵌的 " 股价看涨期权 "。或者说，这项融资计划的顺利落地，本身就代表了相关投资者对智谱未来股价大幅上涨的强烈预期。

第四，资本市场价值发现的复杂性。在过去短短一年多的时间里，智谱的市场价值波动巨大：2025 年 5 月，智谱上市前最后一轮私募融资时的估值约为 265 亿港元；2026 年 1 月，智谱上市时的发行市值约为 510 亿港元；2026 年 6 月，智谱的市值曾超过 1.3 万亿港元；2026 年 9 月 15 日，智谱的收盘市值为 3166 亿港元。那么，资本市场究竟是如何进行价值发现的？这种价值发现靠谱吗？市场价值和公司基本面又是怎样一种关系？这些问题值得所有的市场参与者都多想一想。

第五，小股东利益如何保护。在制度上，智谱作为一家港股 "18C 公司 "，即使没有实现盈利也能持续再融资，且董事会手握一般授权（股东大会提前授予董事会的一种 " 空白支票 " 式的权力），一般授权项下的再融资安排无需股东会单独批准，中小股东更无法临时阻止。从智谱 " 激进融资 " 的情况来看，这种机制设计充分体现了市场效率，但中小股东在股价因此而下跌的过程中，似乎就只能 " 用脚投票 " 了。这公平吗？

总之，尽管基于全球大模型行业当前竞争阶段的现实情况，智谱的 " 激进融资 " 有其特殊性和合理性，但无论如何，一家上半年营收 9.54 亿元人民币、亏损约 20 亿元人民币的公司，今年以来的融资总额竟然高达 756 亿港元，接近其当前总市值的四分之一，还是相当不正常的。

当然，在另一方面，投资者的信任也不可能被无限透支。

（作者为财经评论人，著有《做自己的基金经理：给亿万股民的投资忠告》）