文｜肖风生

编辑｜刘鹏

连续多年占据洗衣液市场头部位置的蓝月亮，一边持续亏损，一边却在向股东大额分红。

2026 年半年报显示，蓝月亮集团实现收入 28.83 亿港元，同比下降 5.1%；同期净亏损 1.92 亿港元。

如果把时间线拉长，亏损并非短期现象。2024 年和 2025 年，蓝月亮分别录得净亏损 7.49 亿港元和 3.29 亿港元。两年半时间里，公司累计亏损约 12.71 亿港元。

与上述两年半相对应，蓝月亮先后安排了五笔股息，合计约 19.96 亿港元。

蓝月亮 2025 年报显示，潘东通过全资持有的 ZED 持有公司逾七成股份，罗秋平作为其配偶被视为拥有同一权益。这意味着，在公司两年半累计安排的近 20 亿港元股息中，大部分对应潘东夫妇所持股份。

一家持续亏损的公司，为什么仍愿意把如此多的利益返还给股东？

答案要从潘东夫妇的财富起点说起。

丈夫创牌，妻子握住 73.78% 股权

潘东夫妇均为化学专业背景。1984 年，罗秋平毕业于武汉大学有机化学专业，后取得中国科学院有机化学硕士学位。1992 年，他参与创立的道明公司推出蓝月亮厨房清洁剂；1994 年广州蓝月亮成立后，他开始担任 CEO。

潘东同样出身化学专业，拥有武汉大学有机化学本硕学历。加入蓝月亮前，她曾在华南师范大学任教十年；1997 年进入公司后，出任首席技术官。

此后，两人的分工逐渐固定下来：罗秋平负责战略和整体经营，潘东主导技术发展，并担任董事长。

不过，在股权关系上，潘东处于控制链顶端。2002 年，她收购 ZED 全部股权，此后逐步成为集团最终受益所有人。按照目前披露，潘东是蓝月亮最终控制人，罗秋平则因配偶关系被视为拥有相关权益。

蓝月亮后来的上升，踩中了中国家庭清洁用品的几次产品换代：1992 年推出厨房清洁剂，2000 年推出透明包装洗手液，2008 年推出深层洁净护理洗衣液。当中国家庭的衣物清洁习惯从洗衣粉转向洗衣液时，蓝月亮成为最直接的受益者之一。

资本也随之入场。2010 年，高瓴旗下 HCM 以 4500 万美元入股蓝月亮。次年，HCM 又与两名投资者参与新一轮融资，三方合计投入约 1003 万美元，其中 HCM 追加约 103 万美元。此后经过股权调整，高瓴在蓝月亮上市前持股达到 10%，成为其最大的外部投资者。

高瓴创始人张磊后来回忆，2008 年前后，高瓴研究中国消费升级时发现，宝洁、联合利华等跨国公司长期占据家用洗涤市场，但既有产品和组织体系也形成了历史包袱，反而给本土品牌切入新品类留下机会。彼时蓝月亮已经依靠洗手液打开市场，张磊找到创始人，鼓励其押注洗衣液。

这笔投资延续至今。15 年后，高瓴仍未完全退出。截至 2025 年底，高瓴体系相关主体仍拥有蓝月亮约 8.99% 的股份权益。

2012 年，蓝月亮开始使用线上渠道；2015 年，又推出泵装至尊浓缩洗衣液。

但换道并非没有代价。蓝月亮在招股书中承认，2015 年，公司因未能与部分大卖场就商业条款达成一致，未能续签合作，业绩因此受到冲击，之后才逐步恢复相关渠道。

从结果看，蓝月亮此后的销售重心明显向线上倾斜。2017 年，线上收入占比为 33.1%；2019 年升至 47.2%；2020 年首次超过一半。到 2026 年上半年，这一比例进一步升至 69.4%，同期线下经销商贡献 25.6%，大客户直销仅占 5%。

2020 年 12 月 16 日，公司以每股 13.16 港元登陆港交所，香港公开发售获得约 301 倍认购。全额行使超额配售权后，蓝月亮净募资约 110.04 亿港元。按发行价计算，ZED 当时持有的 44.46 亿股价值约 585 亿港元。2021 年 1 月 13 日，蓝月亮股价盘中一度升至 19.16 港元，对应这部分持股市值一度达到约 852 亿港元。

潘东家族  在上市前，已经开始把企业积累的利润与资本转化为股东回报。2020 年 6 月，蓝月亮向当时唯一股东 Aswann 宣派 23 亿港元中期股息，条件是公司在 2021 年底前完成上市。这笔股息于 2021 年 1 月和 2 月支付。

当时也是蓝月亮纸面财富和现金储备的高点。2020 年末，集团银行存款及现金达到 109.39 亿港元，较上年增加约 102 亿港元。

新募集的资金，为蓝月亮继续向线上和新零售体系迁移提供了更充足的资本。

110 亿上市募资，买回增长了吗

蓝月亮上市时，原本把相当一部分募资押在产能扩张上。最初计划中，约 36% 用于扩充产能、购置设备和发展洗衣服务，52% 用于品牌、渠道和产品渗透，另有 10% 用于营运资金、2% 用于研发。

但 2025 年 3 月，董事会改变了资金安排，将 26.43 亿港元从产能方向重新分配给品牌、渠道和产品渗透。

相比继续扩建产能，公司更迫切的问题变为抢夺消费者。

" 消费者在哪里，蓝月亮就在哪里，这是蓝月亮长期发展的战略。" 蓝月亮在年报中这样概括自己的渠道逻辑。

2024 年是蓝月亮最激进的一年。公司把更多资源投向新品、新电商渠道和 " 知识营销 "。收入增长 16.8%，达到 85.56 亿港元。

但增长的代价更高。同期，销售及分销费用大增 55.6%，相当于每取得 100 港元收入，就要拿出约 59 港元用于销售和分销。最终公司由盈转亏，录得 7.49 亿港元净亏损。

这并非一次突然的业绩失速。上市之后，蓝月亮的利润已经连续数年收缩，到 2023 年净利润较上市初期缩水大半。衣物清洁护理至今仍贡献公司八成以上收入，而洗衣液早已进入成熟竞争阶段。蓝月亮既要守住原有市场，又要补线下渠道、争夺直播电商流量，还要教育消费者接受浓缩洗衣液等新品。过去依靠洗衣液大单品和电商渠道建立起来的增长模式，正在变得越来越昂贵。2024 年，管理层选择以更激进的营销和渠道投入扭转收入下滑，结果规模恢复了，利润却跌破零线。

" 知识营销 " 本身并不是新故事。蓝月亮过去长期在卖场配置清洁顾问，向消费者讲解 " 如何洗 "，试图以清洁方法教育带动产品消费。进入短视频和直播时代后，这套做法被搬到抖音、内容电商和跨界 IP 合作中。2024 年销售费用的显著增加，本质上也是蓝月亮在新的流量体系里重新购买消费者注意力。

2025 年，蓝月亮开始收缩费用。销售及分销费用、管理费用双双下降，净亏损也由此收窄至 3.29 亿港元。到 2026 年上半年，费用继续下降，亏损幅度进一步缩小。

2025 年，公司收入小幅下滑；2026 年上半年，降幅进一步扩大至 5.1%。

也正是在这一阶段，公司的分红并没有停止。

亏损没有停，分红也没有停

即便进入亏损周期，蓝月亮的分红也没有停止。

从 2024 年中期到 2026 年中期，公司连续安排多次派息，合计金额接近 20 亿港元。与过去不同的是，这些股息并不完全来自当期利润。2024 年中期股息计划由留存收益支付，此后的多笔分红则主要来自股份溢价账户。

公众股东同样参与了这些分配。普通股股息按照合资格股份同比例支付，高瓴相关股东和中小投资者均可获得回报。潘东夫妇拿到的金额最多，本质上仍来自其绝对持股优势。

与此同时，蓝月亮账上的现金正在持续变薄。2020 年末，集团银行存款及现金还超过 109 亿港元；到 2026 年 6 月底，已降至不足 30 亿港元。公司将这一变化归因于经营现金流出、分红以及购买库存股等事项。

对潘东夫妇而言，这也是一张矛盾的财富表。

一边是持续到账的股息。过去两年半，按公开持股测算，其对应的股息经济权益约为 15.58 亿港元。另一边，则是持股市值的大幅缩水。按近期股价估算，ZED 所持蓝月亮股份市值约 161 亿港元，较上市时对应的约 585 亿港元明显缩水；若与历史高点相比，下降幅度更大。

蓝月亮能否重新增厚这张财富表，最终还是取决于能不能找到新的增长来源。而在第二增长曲线真正出现之前，它首先要修复的，仍是渠道。

2026 年上半年，蓝月亮线上收入下降 3.3%，线下经销商收入下降 11.8%，公司将其解释为部分经销商优化库存。

蓝月亮仍在调整不同渠道之间的价格、货盘与库存关系。如果经销商只是主动降低库存，出货可能在后续恢复；如果背后是终端动销不足，去库存周期就会持续更久。

产品端，至尊浓缩洗衣液仍是目前最成熟的增长候选。公司引用魔镜报告称，该产品 2025 年在线上浓缩洗衣液市场的份额达到 79.6%，主要平台累计好评率超过 98%。但至尊仍属于衣物清洁，是第一曲线的产品升级，而不是一条真正独立的新曲线。2026 年上半年，衣物清洁仍贡献集团 86.7% 的收入，并同比下降 5.3%。

真正跨出衣物清洁品类的是个人护理。2025 年 7 月，蓝月亮推出净享泡沫沐浴露；11 月，又推出衣物去渍剂。个人清洁收入在 2025 年增长 12.8% 至 5.78 亿港元，一度显出增长势头；2026 年上半年却只增长 1.5%，占集团总收入的 7.6%。同期，家居清洁收入下降 8.8%。至于上市时被写入募资计划的洗衣服务，至今仍未成为单独披露的重要收入分部。