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作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

厄尔尼诺早已经走进盘面了。

最近一个多月，国际原糖现货价从 8 月初的 15 美分 / 磅左右，一度涨到 19 美分 / 磅以上，涨幅接近 30%；A 股糖业股也明显走强，中粮糖业、广农糖业等相关公司一度出现涨停。

棕榈油也在涨。随着印尼、马来西亚干旱风险升温，市场开始提前交易明年的减产预期，马来西亚棕榈油期货一度升至近 20 个月高位。

但问题是，价格已经涨了，但真正的减产可能还没有发生。

现在市场交易的是一条预期链：厄尔尼诺继续增强，主产区持续少雨、高温，作物单产下降，最终形成全球供应缺口。

这条链条走到哪一步，决定了今天上涨的是一段天气行情，还是一轮真正的供需行情。

这也是这篇文章真正想回答的问题：厄尔尼诺的利多已经进入价格，棕榈油、橡胶、白糖和大豆四类商品里，谁还没有完成减产定价？

我们目前的判断是棕榈油的预期差最大，是因为它同时具备几个特征：供应高度集中、天气影响存在明显滞后、其他地区很难迅速补产，眼下现货又并不紧张。

换句话说，棕榈油现在交易的还是 2027 年的故事。这意味着，它还有很长一段验证期。

橡胶则排在第二，但最大的问题在需求；白糖已经提前交易了相当一部分减产和政策溢价，而且巴西仍然可以调节全球供应；大豆对天气非常敏感，但南北半球错峰供应和巴西扩种长期以来形成了很强的缓冲。

（图片来源：妙投制图）

目前厄尔尼诺已经来了，真正值得研究的，是天气异常最后能不能变成全球可贸易缺口，以及这个缺口现在到底被价格交易了多少。

厄尔尼诺不会很快结束

厄尔尼诺一旦真正形成，通常不会很快消失。

为何这么说？还得从它怎么形成说起。

正常情况下，赤道太平洋常年吹着由东向西的信风。信风不断把表层暖水推向西太平洋，所以印度尼西亚附近积累了大量暖水；南美洲一侧的东太平洋则不断有深层冷水上翻，长期形成 " 西暖东冷 " 的格局。

当热带太平洋的风场出现持续扰动，信风开始减弱以后，原本堆积在西太平洋的暖水更容易向中东太平洋移动，东太平洋的冷水上翻也会减少，中东太平洋于是越来越暖。

真正有意思的地方从这里开始。

中东太平洋升温以后，太平洋东西两侧原来的温差开始缩小，大气对流和气压分布跟着变化，信风又会进一步减弱。

信风越弱，暖水越容易向东走；暖水越往东走，中东太平洋越暖；海温继续升高，又会进一步削弱信风和沃克环流。

气象学把这个过程叫作 Bjerknes 正反馈。

说得简单一点，就是厄尔尼诺发展到一定程度以后，海洋和大气开始互相推着往前走。这也是为什么它很难像一次普通的高温或者暴雨一样，几天以后突然消失。

到了这个阶段，变化的已经是一整套热带太平洋海气系统。海温、信风、温跃层、冷水上翻和沃克环流彼此影响，即便最初触发变化的扰动已经过去，这套反馈仍然可能继续运行。

眼下的数据也说明，这个过程还没有结束。

NOAA（美国国家海洋和大气管理局）观测到赤道太平洋次表层依然存在大量异常暖水，同时低层西风异常仍然明显；澳大利亚气象局 9 月 1 日也判断，海洋和大气指标都已经达到强厄尔尼诺水平，预计南半球春季还会继续增强，并可能持续到 2027 年秋季。

所以目前还没有到 " 厄尔尼诺逻辑结束了 " 的时候。

但这里要特别注意：强厄尔尼诺，只能告诉我们区域天气出现异常的概率在提高，并不能直接推出某一种农产品一定减产。

农产品确实看天吃饭，但从厄尔尼诺到商品价格，中间隔着一条很长的传导链。

世界气象组织也一直强调，即便厄尔尼诺很强，具体到某一个国家、某一个产区，天气最终怎么变化，仍然会受到印度洋、大西洋、季节变化等其他因素影响。

所以继续讨论 Ni ñ o3.4（厄尔尼诺最核心的温度计之一）到底还能涨多少，并不能直接回答商品还能不能买。

真正需要继续往下追的是：天气异常有没有覆盖关键产区？有没有持续到关键生长期？最终会让全球少多少货？

真正需要算的是可贸易缺口

假设某个主产区因为干旱减产 10%。听起来很严重，但对价格有没有意义，还要再问几个问题，例如这个国家占全球供应多少？其他国家能不能增产？库存能不能补？需求会不会下降？

最重要的是，这 10% 的减产最后会让国际市场少多少可以自由流通的货？这就是 " 全球产量 " 和 " 可贸易供应 " 的区别。

有些商品全球库存看起来并不低，但大量库存留在消费国或者受到出口政策约束，并不能随时进入国际市场。国际商品真正敏感的，经常是边际出口国还剩多少货。

白糖就是典型案例。

糖既是重要食品，又与乙醇产业绑定。一旦国内糖价上涨过快，政府往往不会完全交给市场调节。

今年印度已经禁止糖出口至 9 月 30 日，同时允许 100 万吨原糖免税进口。9 月份，政府又要求糖厂增加节日期间供应、稳定国内价格。

这些政策对印度国内市场和国际市场的影响并不一样。限制出口、增加进口以后，印度国内能够获得更多糖，对国内价格形成压制；但放到全球市场看，印度减少出口，同时还从国际市场购买糖，相当于全球可贸易糖供应进一步减少，对国际糖价反而形成支撑。

棕榈油更直接。

印尼和马来西亚本身就是全球最重要的生产国和出口国，如果两国同时减产，全球很难再找到一个足够大的新增出口来源。

所以天气交易真正需要算的，是这样一条链：天气异常 → 主产区单产 → 全球产量 → 可贸易供应 → 库存缓冲 → 供需缺口 → 价格。

（图片来源：AI 制作）

只要其中一环被其他供应填掉，天气故事就很难持续。

按照天气敏感度、产量兑现滞后、供应集中度、库存缓冲、需求弹性、政策影响、剩余预期差以及天气传导方式八个维度比较，我们目前给出的顺序是：棕榈油 > 橡胶 > 白糖 > 大豆。

这个排序真正比较的不是，谁最有可能把天气异常最终变成尚未被市场充分交易的供需缺口。

棕榈油：最大的预期差，是减产还在未来

这轮厄尔尼诺里，最值得持续跟踪的其实是棕榈油。

首先棕榈油的供应特别集中。

印尼大约占全球棕榈油产量 59%，马来西亚接近 25%，两个国家加起来超过全球产量的八成。这意味着一个非常直接的问题：如果印尼和马来西亚同时减产，谁来补？

大豆可以看美国和巴西，糖还可以看巴西、印度、泰国之间重新分配，天然橡胶近些年也出现了科特迪瓦这样的新增供应来源。

棕榈油却很难。油棕树种植区域受到气候条件严格限制，而且从种植到进入稳定生产期需要多年，全球没有一个产区能够在一两个季度内快速扩大产量。

所以即便只是几个百分点的减产，只要发生在印尼和马来西亚，都会对国际贸易市场产生明显影响。

历史上已经出现过类似情况。2015/16 年强厄尔尼诺以后，马来西亚棕榈油产量下降约 13%，部分地区鲜果串单产下降 14% — 16%。

其次，干旱对棕榈油的影响不会马上体现出来。

今天发生的干旱，并不会马上反映到下个月产量。降雨异常会通过花序分化、败育、坐果等环节逐渐传导，最终可能在半年甚至一年以后才表现为鲜果串单产下降。

MPOB 历史研究发现，降雨和棕榈油单产之间存在多个滞后窗口。目前市场更关注未来 6 — 12 个月的影响，马来西亚相关机构判断，本轮厄尔尼诺对产量比较明显的影响可能滞后 9 — 12 个月。

（图片来源：AI 制图）

于是一个非常有意思的错位出现了：天气已经发生，价格开始上涨，但真正的减产仍然在未来。

而且眼下棕榈油并不缺。马来西亚 8 月底棕榈油库存达到 282.4 万吨，明显高于 3 月份的 226.9 万吨；8 月产量也达到 181.7 万吨。也就是说，如果只看今天的供需表，甚至很难讲出一个强烈的现货短缺故事。

市场真正交易的是另一张表：2027 年的供需表。所以未来几个月，比棕榈油现货价格本身更值得关注的，是苏门答腊、加里曼丹和马来西亚核心种植区的降雨，以及机构会不会连续下调 2027 年的单产和产量预测。

如果未来几个月持续偏干，到了今年四季度甚至明年初，市场开始看到越来越多机构下调 2027 年产量，那么棕榈油就可能完成一次关键切换：从 " 天气可能导致减产 "，进入 " 减产正在进入供需表 "。

那时候，行情的性质就不一样了。

反过来，棕榈油的逻辑失效条件同样非常明确。如果未来几个月印尼、马来西亚降雨明显恢复；马来西亚库存继续累积；豆油等替代油脂供应充足，那么目前价格里提前交易的 2027 年减产，就需要重新往回修。

所以棕榈油现在并不是一个现货已经短缺的故事，它更像一个正在等待产量数据验证的远期供给故事。这也是它最大的风险，同时也是最大的预期差。

为什么另外三个品种排在后面？

橡胶：供给逻辑成立，但还差需求

不同于棕榈油更偏向天气造成的滞后减产，橡胶本身存在一个更长期的产业趋势，就是供给端的扩张越来越慢。

橡胶树从种植到进入稳定割胶期需要多年，供给无法像工业品一样看到价格上涨就迅速扩产；过去长期低价又压制了胶农补种和翻种意愿，部分主产区还面临胶树老龄化的问题，加上极端天气对割胶天数和单产的影响，供给弹性正在下降。

也就是说，厄尔尼诺对于橡胶更像催化剂，它是在加速原本已经存在的供给收缩趋势。如果东南亚持续出现干旱、高温或者异常降雨，割胶天数和单产进一步下降，本来已经偏紧的供给端就会承受更大的压力。

但相比棕榈油，天气周期对橡胶的影响更小一点。

一方面，橡胶的供应没有过去那么集中。2026 年 ANRPC 预测中，泰国约占全球天然橡胶产量 31.8%，印尼 13.2%，越南 8.4%；不过科特迪瓦已经上升到 14% 左右。

另一方面，降雨对产量的作用也不是单向的。雨太多，会减少割胶天数；太干，又会影响胶树生理活动和乳胶产出。历史研究甚至发现，割胶前 30 天的最高温度可以解释相当一部分乳胶日产量波动。

因此橡胶供给端的逻辑并不差。

问题出在另一边，橡胶最终还是一个高度依赖汽车和轮胎需求的品种。

如果轮胎开工、汽车销量以及企业补库始终没有明显改善，那么即便天气扰动使供给进一步收紧，也很难持续形成大级别供需缺口。

所以橡胶排在第二，并不是天气逻辑弱，是缺少需求端的催化。

白糖：利多是真的，但价格已经抢跑

白糖是这一轮最典型的 " 利多已经进入价格 " 的商品。

印度、泰国天气出现问题以后，市场已经快速交易减产预期。

同时印度限制出口，又允许进口原糖，相当于一边减少国际市场供应，一边增加国际市场需求，进一步放大了全球可贸易糖的紧张预期。

这也是为什么原糖短时间可以出现接近 30% 的上涨。

但涨到这里以后，研究白糖的重点也发生了变化。前面的问题是天气和政策会不会带来供应收缩，现在更需要判断的是，这些利多究竟还有多少没有被价格消化。

目前泰国 2026/27 年度甘蔗、糖产量和出口已经被明显下调，印度政策风险也已经被市场充分讨论。

下一阶段如果糖价还要继续向上，需要新的增量信息。比如印度和泰国产量继续被下修；或者全球库存下降速度快于预期；又或者巴西也无法提供足够的新增出口。

这里最关键的变量就是巴西。巴西既是全球最大的糖出口国，也是全球糖市场最重要的供应调节器。

甘蔗可以在制糖和乙醇之间重新分配。只要糖价相对有利，糖厂就可以提高制糖比例，增加国际市场糖供应。所以印度和泰国减产，并不意味着全球糖市就一定会出现明显缺口。真正需要看的，是亚洲少掉的这部分可贸易供应，巴西能不能补上。

这就是白糖为什么排在棕榈油和橡胶之后。它的供给风险并不小，但市场已经交易了一部分，而且存在巴西这个巨大的调节阀。

如果未来巴西提高制糖比例、扩大出口，同时印度和泰国产量不再继续下修，那么此前天气和政策带来的风险溢价就可能逐渐消退。

白糖下一阶段最值得看的，是亚洲少掉的可贸易供应，到底有没有超过巴西能够增加的出口。

大豆：天气最直接，但供应缓冲也最强

大豆其实是四个品种里天气交易最直接的品种之一。天气出现问题以后，2 — 4 个月就可能逐渐反映到单产和实际产量上。

但它也是四类商品里最容易出现 " 跨区域对冲 " 的品种。全球大豆虽然高度集中在巴西、美国和阿根廷几个国家，但这些主产区分布在南北两个半球。美国天气不好，市场马上会看巴西和阿根廷。北半球收割以后，南半球紧接着进入播种和生长期。

过去很多年份，美国出现减产，最终又被巴西扩种和单产增长部分填掉。

所以一次区域性天气冲击很容易引发大豆短期上涨，但要形成持续一两年的全球缺口，要困难得多。

当前全球大豆供应也并不紧。美国此前预计 2026/27 年度大豆产量仍然处在高位，期末库存也提供了一定缓冲。

真正值得看的变化是巴西。过去几年，全球大豆供应增长很大程度上依靠巴西持续扩种。如果巴西种植面积增速开始明显下降，同时强厄尔尼诺进一步影响核心产区单产，那么过去多年支撑全球供应增长的 " 巴西缓冲垫 " 才有可能开始失效。

所以大豆现在最大的观察点，是南美还能不能继续充当全球供应的最后缓冲。

只有当巴西扩种放缓和单产下降同时发生，大豆才可能从一次区域天气交易，升级成真正的全球供需缺口交易。在这个信号出现以前，它在四个品种里的预期差仍然最小。

小结

经过这一轮上涨以后，再单纯讨论 " 厄尔尼诺利多农产品 "，已经没有太大意义。

接下来真正需要持续更新的是三张表：

第一张是天气表。核心产区到底有没有持续少雨、高温，异常天气是否覆盖关键生长期。

第二张是产量表。机构有没有开始连续下调单产和产量预测。天气故事什么时候第一次真正进入供需平衡表，这是行情切换的重要节点。

第三张是可贸易供应表。减产以后，全球到底少多少能够进入国际市场的货；库存能不能释放；其他主产国能不能补；政策会不会重新分配贸易流。

如果这三张表没有继续恶化，那么商品即使因为天气上涨，最后也很容易重新跌回来。如果三张表同时恶化，行情才可能从天气交易进入真正的供需缺口交易。

如果一定要给当前这轮厄尔尼诺交易排一个顺序，我们仍然是：棕榈油 > 橡胶 > 白糖 > 大豆。

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