改完关系，携手进入新阶段。

文丨李赓

9 月 15 号，赛力斯与鸿蒙智行的合作模式突然发生调整：问界仍是鸿蒙智行大家庭的核心成员，但产品定义、产品设计、品牌营销、渠道零售、服务体系五项改由赛力斯主导，华为终端转为参与赋能——这五项此前全部由华为主导，问界同时转为专属专营，用户既有权益与后续服务不受影响。鸿蒙智行在公告里划清了边界，调整不涉及其他品牌，尊界、享界、智界、尚界仍采用华为全流程主导的模式。

市场甚至没有 " 等 " 到下午的官方公告，当日 A 股午后直线跳水，收跌 5.09%，盘中触底 43.61 元；H 股同日创下 32.78 港元的上市以来新低。相比赛力斯两市的股价高点，分别累积下跌了 74.9% 和 70.8%，倒回了 3 年前的水平。

消息落地后股价没有崩多少，第二天就开始小反弹，不是市场认可这个变化，而是过去一年的大幅回撤已经提前开始质疑赛力斯的定价，关系的突然转变，在连续一年的市值下行中甚至掀不起波澜。

花旗近一年来的态度是个参考，其赛力斯 A 股目标价前前后后下调了四轮：从 2025 年 11 月 5 日的 165.5 元，到 11 月 6 日的 129.1 元，2026 年 2 月降到 88.1 元，6 月再下调到 55.4 元，7 月中报后变成 37.4 元，累计降幅总计高达 77%。

花旗四轮调价的理由一轮比一轮重：一开始质疑官方的毛利率预测，然后预测问界无法抵抗国内市场销量下行的趋势，再到直接预判赛力斯利润率与份额即将下滑，最后一轮将估值方法从 PEG（市盈率相对盈利增长比率） 降级为 P/S（市销率），相当于把赛力斯归类为了 " 陷入盈利困境的企业 "。

资本市场的远见钝化了反应，但消费端的影响还在发酵。根据多家媒体报道，9 月 15 日消息发布当日问界即出现退订，包括刚开始交付的 M9 Ultimate 领世加长版，社交平台出现了一批要求退车的下定用户；二手市场同日给出反应，当日问界二手车报价普遍下压数万元，部分二手车商已经开始拒绝收购问界。

纵览此次赛力斯此前与华为合作的不断调整，以及此次合作模式突然而干脆的转变，背后大概率是双方提前协商甚至规划好的行动。为什么曾经靠着与华为关系紧密的赛力斯愿意选择或者接受这样的安排？关系的转变又会对赛力斯未来的二级市场价值产生怎样的影响？

这篇文章将以市场竞争和行业趋势的视角，尝试解读以上两个问题。在更新赛力斯的二级市场价值分析逻辑之余，也希望通过这个切面，聚焦中国汽车市场竞争的部分趋势。

赛力斯，担子一点也不轻

2026 年上半年，赛力斯营收 574.93 亿元，同比降 7.9%，归母净利润从上年同期的盈利 29.41 亿元转为亏损 17.17 亿元，扣非净利润亏损 23.79 亿元。收入让出 49 亿元，利润表翻转 46 亿元。更早的信号在 2025 年已经出现。那年营收比 2024 年多出 198.78 亿元，毛利率升到 29.14% 的阶段新高，归母净利润只多了 0.11 亿元，扣非净利润反而少了 4.37 亿元。

收入增量以百亿计，利润增量以千万计，反映了收入和支出都存在 " 问题 "。

先说收入端，问界作为赛力斯收入的绝对组成，其具体车型的销售情况直接决定了营收和毛利润的表现。从总销量的趋势上看，直到 2025 年，赛力斯一直保持一个整体向上增长的势头，对应的是营收的不断增长。但具体到车型层面，从 2025 年初开始，赛力斯销量主轴越来越偏向低价车型，同时低价车型更低的溢价空间，也压低了整体的毛利润表现。

恰逢 2026 年上半年，电池级碳酸锂上半年日均价同比上涨 132.2%，车规级芯片结构性短缺涨价，官方口径单车成本抬升 1.5 万元到 2 万元，也进一步压低了此前暴涨起来的赛力斯毛利率表现：2023 年全年 10.39%，2024 年 26.15%，2025 年三季度单季 29.9% 见顶，此后连续三个季度回落，2026 年二季度单季 20.9%，累计下滑 9 个百分点。

毛利少了，只要省着花，大概率还能剩点，但现实情况是，赛力斯的支出根本省不下来，首先就是需要支付给华为的部分。2025 年全年，赛力斯实现营业收入 1650.5 亿元。 同期销售和管理费用合计 289.81 亿元，合计占营收 17.6%，远高于行业中传统大车企 4% 左右、新势力车企 10% 的费用水平。其中光是 " 广宣、形象店建设及服务费 " 一项，支出就大 229.5 亿元，占到销售费用总额的 95%。这个金额必然包括赛力斯支付给华为终端的渠道服务费。

另一项省不下来的支出是减值。2022 年以来资产减值损失每期都有，3.06 亿元、4.24 亿元、21.77 亿元、15.79 亿元，2026 年上半年 18.20 亿元，合计超过 63 亿元。扣掉的钱大多流向同一个去处，资本化的研发投入。用更直白的话来说，赛力斯资本化的研发投入，相当一部分没有转化为产出。仅 " 整车及汽车零部件技术开发 " 一个资产组，两年半里被打回 33.79 亿元，约等于 2025 年全年含资本化研发支出 125.12 亿元的三成。研发资本化把当期费用递延成资产，减值再把这笔费用记回利润表，没能转化为产品的投入，最终都由利润承担。

2026 年二季度即便不计入 17.7 亿元资产减值，再计入政府补贴环比减少的 7.9 亿元，经营性利润约 1 亿元，赛力斯的净利率也只有约 0.3%。想要解决当下的财务困局，就必须拉高产能利用率，尽可能扩大规模效应。根据官方披露的信息，赛力斯目前有三座工厂，其中 2024 年投入使用的三厂只进行了一期建设。按照其负责的问界 M6、M8、M9 车型销量推算，年产能应该接近 30 万辆。以此推算，赛力斯目前的实际产能已经来到 60 万辆。今年 1-8 月，新能源汽车中问界部分总销量 20.34 万辆，同比下降 15%。考虑到目前同比仍在继续下降的月销量，最终的年销量大概只有 30 万出头。最终的财务业绩压力注定进一步加大。

友商已经给了出路

赛力斯的经营情况大致可以分为三个阶段：初期从 2022 年初到 2024 年初，爆发期从 2024 年初到 2025 年三季度，下行期从 2025 年三季度延续至今。在赛力斯明显下行的这段时间里，行业中仍有市场和业绩表现都很好的车企，向他们看齐，正在成为赛力斯 " 活下来 " 的必然选择。

以 35 万以上大型 SUV 市场，给问界压力最大的蔚来为例。2025 年 7 月和 8 月，乐道 L90 和第三代 ES8 先后上市。两者同为大型 SUV，共用蔚来的 NT3.0 平台，在高压快充、电子电气架构、自研芯片与智驾底座上都非常先进，也都适配蔚来的换电体系。只是在定位、价格、尺寸、配置等汽车 " 传统属性 " 上拉开差距。

例如 L90 突出性价比和务实，而 ES8 则偏向商务，追求极致的舒适感和品质感。两者即便买断电池的价格，也略低于问界 M9 普通版，选择 BaaS 模式的情况下，整车售价还能下降数万到十万元。蔚来上下两款产品的组合，直接让问界 M9 在 35 万以上这个价格区间的综合性价比不再突出，销量也在 M9 大卖之后首次跌破五位数。35 万元以上带的价格锚，被蔚来用同一套平台的两种定价拉到了问界 M9 之下。

2025 年 9 月发布的理想 i6 卡住 25 万级纯电五座，前后脚上市的还有极氪 9X，定位 900V 混动超豪华 SUV。进入 2026 年，竞争对手的向上攻势与横向攻势没有暂停：4 月零跑 D19 把大型 SUV 起售价做到 20 万出头，极氪同期发布了直接对标问界 M8 的极氪 8X；一个月后的 5 月，问界、理想、蔚来三家在顶级旗舰上又打了一仗，问界 M9 Ultimate 与蔚来 ES9 车长都到了 5 米 4 级别，与之前的 ES8 还故意卡价格体现性价比不同，这次 ES9 甚至在定价上直接看齐 M9 Ultimate。

相比蔚来的 " 针尖对麦芒 "，零跑走的是另一条路线，今年前八个月，零跑交付 56.09 万辆，同比涨 70.6%，其中国内市场销量 42.96 万辆，同比增长 43%。零跑的策略是将性价比做到极致：核心零部件自研自制率 65%，整车成本比外购低约一成，更低的成本，让零跑可以进一步毛利润水平和净利润水平，用最直接的吸引力换取销量和市场规模。在整体品牌之外，车企中的风格化车型增速也相当明显，例如 YU7 这样的新能源轿跑，还有各种各样的方盒子 SUV，只要车型性价比足够，销量也在持续增长。

各家友商的战略各有不同，有对于车辆高级感的更细致追求，也有对产品的明显风格化，还有对于成本的极致管控。但背后的需求是一致的：极强的掌控力与内部效率，而这恰恰是鸿蒙智行体系最难实现的。

随着鸿蒙智行体系中的品牌越来越多，单个品牌的经营节奏越来越难被完全顾及。2026 年初，华为发布了 896 线激光雷达，并将这一顶级硬件首发搭载在百万级豪华轿车尊界 S800 和旗舰 SUV 问界 M9 上。然而不久后的 3 月 23 日，官方宣布将 896 线激光雷达版本下放至问界 M7 和 M8 。并且老款的明确表示不支持硬件升级，且最初未提供任何补偿政策。许多车主才刚刚提车 1 — 2 个月，车辆就变成了 " 智驾硬件落后一代 " 的老款，引起了极大心理落差。

独立，是必然事件

对于赛力斯而言，最大的限制还是华为给自己划的红线。2018 年华为董事常委会决议第一次写下 " 华为不造车，聚焦 ICT 技术，帮助车企造好车 "；2020 年 11 月任正非亲自签发《关于智能汽车部件业务管理的决议》，加上 " 以后谁再建言造车，干扰公司，可调离岗位 " 的人身条款；2023 年 3 月 31 日又将《关于华为不造车的决议》续期五年至 2028 年。多次决议的坚持体现了华为对于汽车制造业的敬畏。

但余承东基于第一线的实践，想办法为合作伙伴注入更多推动力也是必要的。早期在极狐阿尔法、阿维塔、广汽项目中的频频碰壁，被他总结为 " 选我们车 BU 的那些企业，产品咋能卖得掉？他品牌没品牌、渠道没渠道、零售没零售 "。后来的华为智选车和鸿蒙智行，包括问界，已经是在决议红线下的最大程度变通。

赛力斯不是没有尝试过新建子品牌。蓝电是赛力斯集团旗下的自主品牌，走 HiCar 路线，没有华为的产品定义与渠道，42 个月累计卖 6.29 万台，月度峰值 5289 台出现在 2024 年 1 月，2026 年 8 月只剩 241 台。

同一个集团、同一套制造能力，差别只在于有没有华为的全流程定义，结局差出一个数量级。用问界这个数年、5 款数代产品、数千亿流水塑造出来的品牌，去推进规模的成长。其中的第一步，就是改变和华为的合作关系，从紧绑定变成继续合作的松绑定。

问界以 34.48 亿美元的品牌价值位列 Brand Finance 全球汽车品牌价值百强，是榜上排名最高的中国豪华汽车品牌；杰兰路 2026 上半年的品牌健康度研究里，问界在 30 万元以上价位段的信心指数与青睐指数均居第一。消费者认这块牌子是真的，但护城河是华为给的，这部分带不走，反正华为的支持依然存在。

从资金的积淀上看，赛力斯也已经做好了准备。2026 年二季度末净现金 689.03 亿元，占 820.82 亿市值的 83.9%，广义现金 743.06 亿元；资产负债率从 2024 年一季度的 88.27% 降到 68.33%，2024 年 7 月赛力斯出资 25 亿元收购华为持有的 919 项问界商标与 44 项外观设计专利。2025 年 11 月还完成了 H 股上市。与华为车 BU 的合作，也通过入股引望完成了事实上的合作，115 亿元入股引望 10% 成为股东方。

整个历程走下来，赛力斯和华为的合作关系，越来越像博世、大陆等传统汽车 Tier 1 供应商的产业角色。而赛力斯跟之前一样，扮演的还是整个生态中最配合华为、最愿意第一个 " 吃螃蟹 " 的人。

这种更开放也更灵活的逻辑，对于当时市场环境中的问界和华为而言，其实是一个更加双赢的局面。问界可以更少干扰地掌握自身的经营，华为可以提前验证一条深度合作车企的后续发展路径，用相当平和的方式解开了之前深度绑定的死扣。

对于赛力斯而言，这一次转变还不能说真正成功，最终决定因素还是之后的产品结果。2026 年 8 月 19 日接待高盛、摩根士丹利在内的 30 家机构调研，管理层给了四句话，" 非华为不问界，非引望不问界，非宁德时代不问界，非高端合作伙伴不问界 "，并提出择机进入轿车与 MPV。

华为给自己划的红线，决定了它迟早要把主导权交出去；赛力斯的业绩，决定了它必须自己站起来。9 月 15 日只是两条线相交的时间点。接下来要验证的只有一件事：在没有华为全流程定义的情况下，问界这块牌子还能不能卖得动。

题图来源：视觉中国