" 一家头部消费类公司，手上持有的现金余额竟和股票市值相差无几。这并不多见。" 一位深耕消费行业的分析师感叹道。

他所说的公司，是飞鹤。

根据中国飞鹤近日发布的中报数据，今年上半年，飞鹤实现营业收入 93.62 亿元，同比增长 2.3%；归母净利润 8.37 亿元，同比下滑 16.3%。

这是一份典型的 " 增收不增利 " 财报。而更值得一提的是支撑这份报表的代价：上半年，飞鹤在销售与营销上砸下 34.25 亿元，多花出去的 2.51 亿元，甚至超过了当期营收的全部增量。用近乎 " 燃烧钞票 " 的方式，飞鹤也只换来了 2.3% 的营收增长。

在港股市场，投资者用脚投票。9 月 18 日收盘，飞鹤股价仅 2.52 港元，市净率跌至 0.79 倍——这意味着市场给这家公司的定价，已经低于其账面上的净资产，俗称 " 破净 "。相较 2021 年超过 2200 亿港元的市值巅峰，飞鹤的市值已回落逾八成。

目前，飞鹤的总市值为 221.95 亿港元，折合人民币约 189 亿元。而中报显示，截至 6 月 30 日，飞鹤手持现金就有 153.96 亿元人民币。

面对业绩承压、股价大跌，飞鹤却大手笔分红。2025 年，尽管净利润大跌 42.7%，飞鹤的派息率却超过 100%，当年飞鹤归母净利润 19.39 亿元，却用 20 亿元的真金白银派息。在股价持续走低的背景下，飞鹤的股息率反而被动抬升至 8% 以上。

过去三年，飞鹤累计分红 75.71 亿港元。截至 2025 年末，其创始人冷友斌合计持有权益约 41 亿股，占总股本约 45.3%，据计算，创始人冷友斌过去三年通过分红获得的现金约 35.6 亿港元。

销售费用率是伊利的两倍

这是一家带着浓厚东北印记的企业。

1962 年，在小兴安岭南麓、乌裕尔河畔的赵光农场，一家名为 " 老八连乳品厂 " 的小作坊成立，它隶属于黑龙江省农垦总局，是中国最早的奶粉企业之一。

真正把这块品牌从黑土地带向全国舞台的人，是董事长冷友斌。

他出生在赵光农场一个拓荒知青家庭，是家中长子，从小帮着家里养奶牛、割草、挤奶。1985 年，冷友斌考入东北农业大学食品专业，毕业后，他回到赵光乳品厂当技术员。从技术员到厂长，他只用了四年。

转折发生在 2001 年。国企改革浪潮中，飞鹤被划归完达山集团，冷友斌和 60 多名跟随他多年的销售骨干面临下岗。为了保住这个品牌，冷友斌放弃了完达山副总的待遇，带着原班人马 " 下海 "，盘下齐齐哈尔克东县一处濒临破产的旧厂房，开启创业。

2006 年，冷友斌斥资 4.5 亿元建设两座万头牧场，开启从饲草种植到奶粉加工的全产业链模式。

这一时期，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2013 年，飞鹤完成私有化退市，为日后回港铺路。2019 年，中国飞鹤在港交所挂牌，到 2021 年，其市值一度超过 2200 亿港元，成为港股市场最受追捧的消费 " 白马股 " 之一。

然而，飞鹤从 2021 年起，形势便急转直下。2021 年，飞鹤归母净利润为 68.71 亿元，而随后的 2022 年至 2025 年，飞鹤归母净利润分别为 49.42 亿元、33.9 亿元、35.7 亿元、19.39 亿元。

拆解飞鹤 2026 年上半年的利润表，" 增收不增利 " 的问题清晰可见。

营收 93.62 亿元，同比增加 2.12 亿元；但同期销售及经销开支高达 34.25 亿元，较去年同期的 31.74 亿元增加 2.51 亿元，同比增长 7.9%。也就是说，飞鹤为了多赚 2.12 亿元的收入，多付出了 2.51 亿元的销售费用。

34.25 亿元的消费与经销开支之下，飞鹤销售费用率从 34.7% 抬升至 36.6%，创下近三年同期新高。这个数字放在整个乳制品行业里，显得格外引人注意。

同期，蒙牛的销售费用率约为 26%，澳优约 25.7%，新乳业仅 16% 左右，伊利也在 18% 上下。飞鹤的销售费用率，几乎是行业龙头的两倍。

" 这背后，是一个残酷的商业现实：在人口红利退去、行业转入存量博弈之后，飞鹤过去赖以成功的高举高打营销模式，正在快速失效。" 前述消费行业分析师表示。

曾几何时，" 更适合中国宝宝体质 " 的定位、持续的综艺投放、铺天盖地的广告，是无数新手妈妈认识飞鹤的入口。但如今，这套打法带来的边际收益正越来越少。

2026 年上半年的高昂销售费用率并非孤例。2025 年全年，飞鹤销售及经销开支高达 71.6 亿元，销售费用率 39.5%，当年营收却同比下滑 12.7%。

费用端的挤压不止于销售。上半年，飞鹤行政开支同比增长 14.2% 至 8.83 亿元，占营收比重由 8.5% 升至 9.5%。销售与行政两项费用合计，比去年同期多支出约 3.6 亿元。

此外，一个值得警惕的信号是应收账款的异动。截至 2026 年 6 月末，飞鹤的贸易应收款项及应收票据从上年末的 3.74 亿元增至 5.56 亿元，增幅接近五成。

" 在营收仅增长 2.3% 的情况下，应收账款大幅增长，表明公司在存量竞争中，可能不得不向下游经销商放宽信用期、让渡结算条件，以换取账面上的收入增长。2.12 亿元的收入增量中，有相当一部分并没有变成真金白银，而是沉淀在了渠道里。" 上述分析师说。

与此同时，飞鹤存货不降反增。上半年飞鹤存货同比增长约 15%，达到 23.6 亿元。

基本盘承压

飞鹤的困局，根源在于其基本盘——婴幼儿配方奶粉，正在遭遇结构性的需求收缩。

财报数据显示，2019 年至 2025 年，飞鹤婴幼儿配方奶粉的营收分别为 125.38 亿元、176.74 亿元、215.15 亿元、199.32 亿元、178.77 亿元、190.62 亿元和 158.68 亿元。

2025 年，婴幼儿配方奶粉收入同比下降 16.8%，成为拖累整体业绩的主因。

飞鹤在财报中援引弗若斯特沙利文的数据指出，中国 0 至 3 岁婴幼儿数量已从 2020 年的约 4190 万人，下滑至 2025 年的约 2650 万人。目标消费人群的总量持续收缩，意味着婴幼儿配方奶粉市场已经从增量扩张，不可逆转地转入存量博弈，甚至缩量竞争。

这对飞鹤而言，尤其致命。飞鹤长期聚焦婴幼儿配方奶粉这一单一赛道，几乎未大规模介入常温白奶、低温鲜奶、酸奶等大众日常消费乳品。在 2020 年前后的行业上升期，高毛利的婴配粉能为飞鹤带来丰厚的净利润，其中 2020 年，飞鹤净利润一度高达 74.37 亿元，毛利率常年维持在 70% 以上，堪称行业 " 天花板 "。

但当婴配粉大盘因新生儿减少而步入存量阶段时，飞鹤缺乏其他大体量的大众消费品类来分摊固定成本、平滑周期波动。

一个标志性的事件是 " 乳业第三 " 席位的易主。据君乐宝冲刺港交所披露的招股文件，以 2025 年国内乳制品零售额口径计算，君乐宝市场份额达到 4.3%，在全国综合性乳企中升至第三位，飞鹤退居第四。2023 年至 2025 年，君乐宝营收从 175.5 亿元增长至 203.8 亿元，稳步迈过 200 亿关口；而飞鹤总营收则从 2021 年 227.76 亿元的峰值，波动下滑至 2025 年的 181.13 亿元。

两种产品结构，在行业调整期交出了不同的抗风险答卷。

更严峻的是，竞争对手还在主动进攻。2026 年 4 月，伊利明确提出 " 金领冠单品牌要实现婴配粉市占率第一 " 的目标，剑指飞鹤的位置。

面对主业的天花板，飞鹤并非没有动作。

董事长冷友斌近年来主导推进 " 全龄营养 " 转型，试图为飞鹤寻找第二条增长曲线。产品端，飞鹤在巩固基本盘的同时，推出超高端系列 " 迹萃 "" 启萃 "，并布局成人奶粉、中老年功能营养粉、儿童奶酪及功能性乳制品。

从业绩规模看，这些新业务还远谈不上 " 第二增长曲线 "，2025 年，飞鹤成人乳制品业务收入同比增长 36.1% 至 20.6 亿元，占比超过一成，增速亮眼。但该业务的毛利率仅为 1%，较 2024 年的 5.2% 大幅下滑。

飞鹤的中年危机

除了业务承压外，品控风波与信任考题也考验着飞鹤。

2026 年 8 月，云南昆明一名消费者反映，在冲泡飞鹤奶粉时发现多个 1 至 2 毫米大小的褐色颗粒，随即停止食用，并投诉至消费者权益保护部门。

对此，飞鹤回应称，经显微红外光谱仪检测和淀粉 - 碘显色反应检测，确定该物质为淀粉，公司配方及生产环节均无淀粉添加，生产线配备多重异物预防装置，推测系 " 外部引入 "。

这并非孤例。在投诉平台黑猫投诉上，截至 2026 年 8 月底，涉及飞鹤的累计投诉量已超过 4000 条，其中与 " 奶粉内发现异物 " 相关的投诉占到相当比例，涉及星飞帆、卓睿等多个主力产品线。消费者反映的情况主要集中在开罐或冲泡过程中发现不明杂质——棉絮状物、塑料、纸片、黑色条状物、虫子、毛发等。

早在 2024 年底，飞鹤（陕西）乳品有限公司就曾多次在抽检中被发现问题并责令整改。

财务基本面的承压、业务结构的隐忧、品控信任的波动，最终都反映在了资本市场上。

8 月 27 日，中报发布次日，飞鹤股价大跌 9.95%，收报 2.94 港元，总市值缩水至约 259 亿港元。而就在几年前，飞鹤还是港股市场的 " 白马股 " —— 2021 年，其市值一度超过 2200 亿港元，是当时市场上最受追捧的消费股之一。

9 月中旬，飞鹤股价在 2.5 港元附近低位震荡，市净率跌至 0.79 倍。市场的疑虑在于，飞鹤的盈利能力是否已经发生趋势性下滑。2020 年至 2025 年，飞鹤净利润从 74.37 亿元一路跌至 20.94 亿元，2025 年的净利润仅相当于峰值时的约四分之一。

净资产收益率（ROE）从昔日的高位回落至个位数。当一家公司的高毛利、高增长故事难以为继，市场自然会重新审视它的估值逻辑。

" 当一家以品牌、渠道和高毛利著称的消费龙头，其市值跌破净资产，说明资本市场对其‘护城河’的深度产生了根本性的怀疑。投资者担心的是，飞鹤面临的不仅是周期性的需求波动，更是结构性的商业模式挑战。" 上述分析师认为。

而 34 亿元营销费换不来同比例的增长，是飞鹤当下困境最直观的注脚。它说明，靠 " 烧钱 " 维持份额的老路，或许已经走到了尽头。