摘要

924 政策转向以投资者为中心，成效显著，指数大涨。但两年后政策边际效力递减，遗产近乎耗尽。作者呼吁从救市转向 " 育市 "，推动长牛慢牛。

正文

两年前的 9 月 24 日，国新办那间不算宽敞的发布厅里，一场由中国人民银行行长、金融监管总局局长、证监会主席共同出席的联合发布会，像一颗深水炸弹投入沉寂已久的中国资本市场。924 政策，由此成为一代投资者口中的历史坐标。两年后的今天，站在 3900 点之上回望，我们既需要总结这笔政策遗产的巨大成就，更需要回答一个略显尖锐的问题：这份遗产，如今还剩下多少？

一、一次不亚于 " 疫情转段 " 的宏观大调控

924 政策是中国宏观治理逻辑的一次里程碑式转段。在政策出台之前，中国经济正处于罕见的困难时期：物价水平持续低迷，CPI 和 PPI 长时间在零轴附近挣扎，企业利润和居民名义收入承压；房地产深度调整，拖累地方财政和上下游产业链；居民和企业的资产负债表出现收缩迹象，储蓄意愿异常高企，消费和投资意愿低迷；股票市场长期徘徊在 3000 点下方，两亿投资者深度套牢，市场情绪跌至冰点。2024 年 6 月到 9 月初，市场几乎每天都在缩量阴跌，散户销户离场，机构仓位降至历史低位，资本市场几乎丧失了融资功能和财富效应，陷入了典型的 " 负向螺旋 "。

正是在这样的至暗时刻，决策层审时度势，果断打出了一揽子超预期的政策组合拳。简要列举其要点：

第一，货币政策大幅宽松，央行宣布降准 0.5 个百分点、政策利率下调 0.2 个百分点，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，并罕见地将存量房贷利率平均下调约 0.5 个百分点，直接减轻上亿家庭的利息负担；

第二，金融政策火力全开，创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持专项再贷款两项结构性工具，允许机构以股票和债券等资产为抵押从央行获取流动性，允许上市公司和大股东以较低成本加杠杆回购增持；

第三，资本市场政策全面转向，924 当天宣布制定推动中长期资金入市的指导意见，926 政治局会议更进一步提出 " 大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点 "，并提出 " 努力提振资本市场 "；

第四，财政、房地产等政策随即跟进，专项债收储土地和存量房、大规模化债、消费品以旧换新等政策密集落地，形成了政策共振。

这次转段对中国经济和股市的意义，不亚于疫情之后的政策转段。两年来的成效是沉甸甸的，数据最能说明问题。截至 2026 年 9 月下旬，上证指数自 924 以来累计上涨约 44%，深证成指累计涨幅接近 70%，创业板指上涨约 122%，科创综指上涨约 158%；全市场总市值由不足 80 万亿元升至 126 万亿元以上，增幅超过 60%。

市场流动性更是天壤之别：924 之前 A 股日均成交额长期在 8000 亿元上下徘徊，如今稳定在 1.8 万亿元以上的常态化水平，单日最高成交一度冲上 3.5 万亿元，换手强度是过去的两倍以上。两年间，超过 1400 只个股实现翻倍，新增投资者开户数屡创新高，居民存款向资本市场搬家的趋势初步形成。A 股第一次让人真切地感受到：资本市场不仅是经济的晴雨表，也可以成为居民财富的放大器。

二、从 " 日心说 " 到 " 地心说 "：坐标系的根本转向

如果说 924 的具体举措是战术层面的操作，那么它真正深刻的历史意义在于坐标系的重构——无异于从 " 日心说 " 转到 " 地心说 "，即从过去几十年以融资者为中心，转向以投资者为中心，旗帜鲜明地提出要为投资者创造实实在在的财富效应。这一转向，是中国资本市场三十多年发展历程中从未有过的。

这种转向是全方位、成体系的。其一，融资导向转为约束融资。过去资本市场被默认为 " 企业的提款机 "，IPO 排队、再融资圈钱、大股东花式减持是常态；924 之后，IPO 节奏被重新掌控，减持新规层层加码，欺诈发行和财务造假的惩戒力度空前提高，退市机制实质性运转，财务退、面值退、重大违法退多管齐下，" 只进不出、退市免责 " 的旧时代一去不返。融资者第一次真正感到了约束，投资者第一次感到自己有了 " 保护盾 "。

其二，央行史无前例地直接介入股市流动性。互换便利和回购增持再贷款两项工具，本质上是把央行资产负债表与资本市场连接起来，为市场提供了信用托底和风险缓释。这是货币政策框架的革命性突破，意味着股票市场在中国宏观政策中的地位被提升到了与银行信贷体系几乎平起平坐的高度。

其三，广义国家队的平准基金模式成型。汇金等平台在市场关键时点投入真金白银增持，把 " 国家队进场 " 从传闻变成了制度化的预期管理工具。这套机制的效果立竿见影：两年间每逢市场出现非理性下跌，总有资金逆势承接，投资者心态由此从 " 草木皆兵 " 逐渐转向 " 逢跌敢买 "。

其四，投资者回报从倡导变成考核。监管部门持续号召上市公司提高分红、加大回购、提升股息率，鼓励一年多次分红，把分红与减持资格、再融资资格乃至高管薪酬挂钩。一批高股息蓝筹重获青睐，" 拿分红、躺平赚 " 成为新的投资范式，A 股的投资文化出现了代际性的变化。

其五，财政和货币政策协同托底。超长期特别国债、大规模化债、消费品以旧换新等政策相继落地，既为经济修复提供了需求支撑，也为股市上涨营造了宏观氛围。政策工具箱第一次实现 " 宏观托底 + 金融加码 + 市场改造 " 的三位一体。

投资者第一次成为资本市场的 " 太阳 "，融资者第一次需要围绕投资者的回报来运行。这种坐标系的转换，才是 924 留给中国资本市场最宝贵的遗产。

三、两年之后，遗产几乎耗尽

然而，站在 924 两周年的时间节点上，必须坦率地指出：这笔政策遗产的边际效力已经所剩无几，甚至出现了 " 资产折旧 " 的迹象。

一方面，政策工具大多已成为 " 存量事实 " 而非 " 增量惊喜 "。互换便利和回购增持再贷款早已常态化使用，其规模和信号意义都在边际递减，市场对其早已 " 脱敏 "；国家队托底形成了稳定预期，但也因此被部分投机资金当作博弈对手盘，" 越跌越买 " 的操作反而助长了市场的依赖性；分红回购从稀缺变成标配之后，超额收益随之摊薄，高股息板块的估值修复基本完成。

两年时间，指数涨了 44% 到 158%，相当程度上透支了 924 释放的政策预期红利。政策的 " 首付 " 效应已经兑现完毕，市场正在进入 " 月供 " 阶段——需要基本面的持续改善来支撑估值。

另一方面，市场的新矛盾日益凸显。行情高度依赖科技叙事，AI、半导体、创新药等主线一骑绝尘，结构分化空前剧烈：一部分个股两年翻倍再翻倍，另一部分反而跌破 924 的起点，指数牛与个股冰并存，赚钱效应的覆盖面远逊于指数涨幅；两融余额高企、换手率长期过热，市场交易的 " 群众运动化 " 特征明显，情绪与杠杆相互强化，这本身就孕育着剧烈波动的风险；大小非解禁、产业资本减持的压力在新一轮上涨中不断累积，考验着市场的承接力。

更关键的是国际坐标系的变化。过去两年，美国股市屡创历史新高，人工智能革命推动全球资本重新定价科技资产；中国台湾的股市也随之大涨，半导体产业链成为全球资金追逐的核心资产；日股、欧股同样表现不俗。反观 A 股，虽然走出了 924 行情，但与全球主要市场相比仍谈不上领先，甚至一度出现 " 看美股脸色 "、跟跌不跟涨的被动局面。

这种反差提醒我们：中国经济光明论不能仅靠出口数据来唱响，资本市场的真实表现才是最直观、最有说服力、传播力最强的晴雨表和扬声器。一个融资功能恢复、投资者持续赚钱的市场，本身就是最好的信心宣言。

四、期待新一轮 924 式的政策出手

因此，在 924 两周年的新起点上，我们呼吁决策层以更大的勇气和决心，推出新一轮维护和推动股市长牛慢牛的政策组合。这一轮政策的重心，应当从 " 救急 " 转向 " 建制 " ——把 924 的应急之举沉淀为制度常态。

具体而言：第一，把投资者回报上升为上市公司的强制性约束，让分红、回购、市值管理与高管薪酬、再融资资格、减持资格硬挂钩，让 " 铁公鸡 " 企业寸步难行，让持续回报投资者的企业获得估值溢价和政策激励。

第二，推动险资、社保、汇金、年金等中长期资金形成规模化的常态化入市机制，把 " 国家队托底 " 制度化、透明化、规则化，甚至可以研究设立常态化运作的平准基金，明确其入市和退出的触发条件，让市场形成稳定的长期资金预期。

第三，宏观政策继续协同发力，稳楼市、促消费、提振内需的财政货币组合应继续加码，让基本面尽快接棒政策面，让企业盈利的增长跟上估值的扩张，否则牛市就成了无源之水。

第四，扩大高水平开放，进一步便利外资投资 A 股，让全球资金分享中国科技重估和人民币资产的红利，同时也以外部约束倒逼市场治理升级。

第五，保持监管对欺诈造假、恶意操纵的高压态势，让法治真正成为投资者信心的基石——法治是市场最昂贵也最不可或缺的公共品。

924 证明了，当决策层用最大的诚意和真金白银把投资者放在中心位置时，市场会以几何级数的回报作答；两年 44% 到 158% 的指数涨幅、1.8 万亿起步的日均成交，就是这种良性互动的明证。两年前的勇气不应是一次性的烟花，而应成为制度的常态。下一个两年的命题，已经不再是 " 救市 "，而是 " 育市 " ——培育一个让投资者持续赚钱、让优秀企业持续获得资本、让中国经济在全球定价体系中获得应有位置的健康市场。愿下一个两年，中国股市不仅能唱响中国经济光明论，更能用两亿投资者账户里的真实回报，为这道题写下满分答案。