9 月 24 日上午，中国保险行业协会刚挂出一份征求意见稿，三款分红险示范条款，意见反馈截止 9 月 30 日。

万亿级的分红险市场，监管终于要给统一模板了。

这个时间点有点微妙。

平安 2026 年上半年的新业务里，分红险占比已经超过九成。监管还在征求意见，平安已经把九成宝押上去了。

" 表面 36%"

8 月 20 日晚，平安发布中报，第二天年届七旬的马明哲带着谢永林、郭晓涛、付欣在上海和香港开业绩会。

会上有个分析师问了个问题，你们一天烧多少 token？

平安的回答很直接，日均 token 消耗量从 2025 年 12 月的 300 亿涨到 2026 年 8 月的超 2100 亿，八个月七倍。

半年报显示，上半年平安营收 5751 亿，同比涨 15%；归母净利润 925.85 亿，同比涨 36.1%；归母营运利润 841.96 亿，同比涨 8.3%。净利润涨了 36%，营运利润只涨 8%，中间差了 28 个百分点。

官方说这是七年来最好的半年报。但利润表翻过去，底下那张队伍表才是故事。把这几个看似没有关联的事情，串联起来看， 就很有意思了。

代理人这条线，得从 2015 年说起。

2015 年原保监会取消了保险营销员资格考试。不用考证就能卖保险，全国代理人数量从 2015 年的 471 万人一路冲到 2019 年的 912 万，四年翻了一倍。

2018 年底，平安代理人达到 141.7 万，历史峰值。

那时候平安在干什么？在增员。一个代理人除了卖保险，还得拉新人进来，拉一个有奖励。有些人干脆不做销售，专门拉人头。2016 到 2017 年，平安代理人数量每年涨 25%。

然后就开始塌了。

2019 年马明哲启动寿险改革，代理人数量开始往下掉。2019 年末 116.7 万，2021 年末 60 万，2022 年末 52 万，2023 年末 44.5 万，2024 年末 34.7 万，2025 年末 35.1 万，到 2026 年 6 月末 32.5 万。

八年时间，从 141.7 万到 32.5 万，走了将近 110 万人。

整个行业的代理人从 2019 年 912 万的峰值，降到 2026 年二季度约 209 万，六年走了 700 万。

但平安的收缩比同行更彻底。

同期中国人寿从峰值下来后，2026 年二季度末还有 65.7 万，而且二季度还在净增 1.2 万人。泰康 23.7 万，太保 19 万，新华 12.9 万。

平安曾经是行业第一大代理人队伍，现在排在国寿后面，是行业第二。留下来的人确实更精英了，代理人渠道人均新业务价值同比涨了 14.1%，大专以上学历占比过半。

但 32.5 万人不够用了，保单还得卖。

CFO 付欣在发布会上给了个数字，平安银行银保渠道月人均保费近 50 万，是市场上普通代理人的 25 倍，是头部外资险企代理人的 15 倍。非代理人渠道对新业务价值的贡献已经接近四成，同比又涨了 3.8 个百分点。

银保渠道听起来效率高，但它的本质是平安自己的队伍不够用了，借银行的队伍卖。银行理财经理不是平安的人，客户在银行买了保险认的是银行客户经理，平安虽然新业务价值还在涨，但和客户之间隔了一层银行。

再看那 2100 亿 token。

平安说 AI 在 88% 的业务场景落地了，AI 坐席处理了 9.39 亿次客服占总量的 81%，AI 智能体辅助卖了 573 亿，寿险闪赔占比 59%，产险 57% 的车险案子自动查勘。

AI 替代的不是代理人，卖保险需要面对面的信任关系，AI 替代不了。AI 替代的是客服、核保、查勘这些中后台岗位。

代理人从 141.7 万缩到 32.5 万的过程中，平安的中后台没有跟着缩。140 万人的队伍需要 140 万人的培训、管理、理赔、客服体系，队伍缩到 32 万了，中后台还是按以前的规模配的。token 从 300 亿烧到 2100 亿，就是在让中后台跟着前台一起缩。

" 实际 8%"

上半年平安新业务里分红险占比超过九成，联席 CEO 郭晓涛说这是低利率时代寿险的黄金发展期。翻译过来就是平安不敢再卖保证 3.5% 的传统寿险了。保险公司收客户保费去投资，投资收益率必须高于保证利率，否则就是亏。

以前卖传统寿险的时候，10 年期国债收益率还有 3% 以上，平安觉得自己能做到 4% 以上。现在市场利率往下走，新配置资产的收益率普遍在 2% 到 3% 区间，如果还卖保证 3.5% 的产品，卖一单亏一单。

分红险的逻辑不一样，保证利率通常在 1.5% 到 2% 区间，投资多赚的部分拿 70% 分给客户，投资赚不到客户也别指望高收益，平安不再兜底了。

九成新业务做成分红险，不是产品升级，是平安在负债端把利率风险递给了客户。

管理层这边也有意思。马明哲 1988 年创办平安，从蛇口走出来。2020 年 6 月他不再担任 CEO，改成只做董事长，把日常经营交给联席 CEO 制度。现在前台四个人，谢永林管整体，郭晓涛管保险，付欣管钱。谢永林是平安银行出身，郭晓涛 2019 年加入平安。一个银行系，一个外部空降，两个 CEO 并排放着。

这个格局从 2020 年走到现在六年了。马明哲还在台上，谢永林和郭晓涛谁也没明确接班。

市场给平安 0.65 倍 PEV，这里面有一部分是在为这个 " 不知道谁接 " 打折。

代理人走了 110 万，AI 烧了 2100 亿 token，分红险占了九成新业务，两个 CEO 谁也没接班。这几件事放在一起看，平安在低利率环境下，同时在负债、渠道、中后台做收缩。市场给 0.65 倍 PEV，定价的就是这个收缩。

PEV 是市值除以内含价值，内含价值是保险公司把未来利润折到今天的钱，0.65 倍意味着市场认为平安未来只能赚到内含价值的 65%。

平安半年报里写得很清楚，内含价值的长期投资回报率假设是 4.0%。这是精算师算未来利润时用的数字。但问题是新配置资产的收益率普遍在 2% 到 3%，近 10 年平均净投资收益率 4.8%，这个 4.8% 是靠以前买的高息资产撑起来的，新钱做不到。

市场不信这个 4.0%，它给 0.65 倍 PEV 不是在说平安今年赚得少，是在说你未来的投资收益率假设太高了。净利润涨 36% 是投资端今年科技股牛市送的浮盈，营运利润只涨 8.3% 才是主业真实的增长。市场把 36% 的浮盈打折，给 8.3% 的增长定价，但即便是 8.3%，市场也觉得不够，因为这 8.3% 的前提是投资收益率还能维持在 4%。

所以 2100 亿 token 和 110 万代理人放在 0.65 倍 PEV 下面看，是同一个故事。

平安在用 AI 压中后台成本，用银保渠道替代代理人队伍，用分红险把投资风险递给客户。它在所有能收缩的地方收缩。但市场看到的是你收缩得越厉害说明日子越紧，你连 140 万代理人都养不起了，连保证利率都不敢给了，创始人年届七旬还在台上，两个 CEO 谁也没明确接班，那你未来的利润到底从哪来？

这个问题，2100 亿 token 回答不了。