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作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

上海银行目前有个比较棘手的事。

2021 年 1 月，上海银行发行了 200 亿元 6 年期可转债，2027 年 1 月即将到期。如今距离到期也就 4 个月，但转股数量较少。wind 数据显示，截至 9.29 日，债券余额 192 亿元，96% 的可转债至今仍未转股。

如果到期前无法推动转股，上海银行需要拿出近 200 亿现金兑付本息。这将是 2027 年第一笔大额银行转债兑付。

为什么这么多持有人不转股呢？说到底还是因为上海银行股价不具有吸引力，没能高于转股价 30% 达到强赎价位。

对于挽救股价，上海银行其实非常上心，不仅成立了市值管理小组，7 月下旬，又宣布部分高管计划 6 个月内，以自有资金共计不低于 1500 万元自愿增持公司 A 股股份，且不设价格区间。此外还宣布连续第三年落地中期分红，分红比例达 32.05%。

但上海银行的股价起色不大，截至 9 月 21 日年内涨幅为 -3.57%，在银行股中排名靠后。毕竟还是要以基本面为此基础。

距离可转债到期日越来越近，上海银行目前处在一个不上不下的状态，股价高于转股价格，但又离强赎有距离。

在这种情况下，可转债转股情况会怎样发展，上海银行到底会不会斥巨资兑付可转债？上海银行的基本面，能带动股价持续上涨达到强赎价格吗？

临近到期，转股博弈加剧

上银转债目前转股进度极其缓慢。

按照上海银行的公告，截至今年 6 月 30 日，未转股的上银转债金额为人民币 199.77491 亿元，占上银转债发行总量的比例为 99.89%。而到了 9 月 16 日，两个多月里只有 6.5 万元的转股，几乎可以忽略不计，未转股数量 199.774261 亿元，比例仍是 99.89%。

到了 9 月 17 日，上海银行举办完中期业绩发布会后，终于迎来一批大额转股，资金达到 7.6 亿元。未转股比例降到 96%，不过依然是大量资金还在观望。

这是为什么呢？

上银转债转股价为 8.35 元，也就是投资者可以按照这个固定价格将持有的可转债转换成上海银行股票。上海银行股价截至 9.28 日为 9.52 元，高于转股价 8.35 元约 14%，看上去转成股份再卖出，肯定是赚钱的。

但并非如此，可转债换成股票的时候，是按可转债的面值去除以转股价来算的，并不是用市价，而投资者是按市价来买入可转债的，如果市价比较高，且高到一定程度，高于转股后抛售股份带来的收益，转股就是不划算的。实际情况往往是，可转债市价中包含着市场对于股价上涨的预期，因此如果实际股价高于转股价，那么可转债市价往往会较高。

衡量转股是不是划算，就要用到转股价值和转股溢价率。

如果市价高于转股价值，转债存在转股溢价率，转股会直接浮亏，股价高于转股价，并不等于转股划算。

其中‌转股价值是指一张面值 100 元的可转债，按约定转股价立即转换成股票后的实时市值。转股价值公式为，转股价值 = 正股价格 ÷ 转股价 × 100。也就是 100 元的可转债转股后能值多少钱。

所谓转股溢价率，是可转债市场价格相对于其转换成股票后的价值的溢价水平。其‌计算公式‌为，转股溢价率 = ( 可转债价格 - 转股价值 ) ÷ 转股价值 × 100%。简单来说，就是转债价格比转股后股票值多少钱贵出的比例。‌‌

截至 9 月 28 日，上银转债市场价格达到 116 元，可转债转股是按‌面值‌计算的，和市价无关。转股价值为 114 元，因此现在转股是有点小亏的，亏损幅度就是就是溢价率 1.84%。

转债面值 100 元，明年 1 月到期后，上海银行赎回可转债的价格是 112 元，而交易价格现在达到 117 元左右，是因为正股相对于转股的溢价，另外持有可转债相当于一份看涨期权，相当于持有一份权利，未来股价涨上去，你可以选择转股，享受股票上涨收益。

哪怕当下转股不划算，持有人依然保留未来转股的选择权。选择权本身是值钱的，这就是溢价最主要来源。

具体到上银转债，目前股价高于转股价，但又达不到强赎价格，上海银行有可能需要真金白银来兑付可转债，因此可能会有市值管理的动作。这样持有者其实也是在博弈未来股价继续上涨、甚至摸到强赎线的期权机会。

所谓强赎是股价至少连续 15 个交易日高于转股价 30%，发行人有权按很低的价格（一般 100 + 少量利息）赎回全部未转股可转债，一旦触发，不转股就会被低价赎回，持有人会直接亏损。理性选择只能赶紧转股或者二级市场卖出，最终大规模完成转股。

不过上海银行股价表现不瘟不火，高于转股价，距离强赎价格又有距离，实现难度较大，就形成了目前的 " 转股不划算、又不触发强赎 " 的僵局，现在转股率不到 4%。

对上海银行来说，最关键的是，随着到期日的临近，转股率会大幅抬升吗？毕竟如果不能大规模转股，上海银行就要掏出百亿现金来兑付，而且还不能转股就没法将这些资金补充资本。

目前来看，上海银行存在现金兑付的压力，不过不会很大。目前已经确定中期分红为每股 0.3 元，待下半年分红后，可转债转股价会从 8.35 元降到 8.05 元。

具体来说，对上海银行来说，最好的情况是，如果正股持续高于 10.47 元（即 8.05 × 130%）触发强赎，满足强赎条款，公司发布强赎公告，不转股将按面值和应计利息赎回，持有人会产生显著亏损，强制倒逼转股，这种情况下，预期转股率会达到 99%，几乎无需现金兑付，绝大部分转债转为普通股，资本压力大幅缓解。

但这种情况需要股价在目前基础上上涨 10%，且能较长时间维持，难度也不算太大，但仍存变数，主要是上海银行业绩不佳。

最差的情况是，上海银行正股股价持续小于 9.02   元，对上海银行影响会比较大，9.02 元是盈亏平衡线，因为低于 9.02 元股价意味着转股价值低于 112 元。

也就是，转股卖出所得低于可转债到期现金兑付收益，转股没有经济价值，持有人无主动套利动力，仅少量被动转股，这种情况下预期转股率可能只有个位数低位，绝大部分转债需要现金兑付，上海银行要承担大额现金流出。

对上海银行来说，即使 200 亿元兑付也是可以完成的，银行可以通过同业融资、央行工具等调配流动性，更大的影响在于，失去 200 亿元股权资本补充，后续扩表能力受限。

目前在 A 股市场上，科技股调整明显，稳定性强的银行股进入顺风期，整体相对较好，上海银行股价跌破 9.02   元、导致可转债持有者大规模选择不转股的可能性小。同时，按照上海银行的基本面，持续高于 10.47 元的难度也存在。

更大可能性是像现在这样，上海银行正股在 9.02 元 -10.47 元区间，高于盈亏线、未达强赎线，转股价值＞112 元，存在转股套利的经济基础，但无强制转股压力。距离到期还有 4 个月，股价博弈依然在持续，转债仍然含有可观的看涨期权时间价值，转债市价一般高于转股价值，存在小幅溢价。主动转股是亏钱的，没有套利空间。转股率维持低位。

临近到期时，期权时间价值快速衰减，转债价格向到期赎回价 112 元收敛。当转债市价回落，转股溢价消失，甚至出现小幅折价（转债市价 < 转股价值），这时候交易型资金（如固收 +、ETF、自营交易盘）开始进场做转股套利，转股并在次日卖出股票兑现价差，这部分资金会持续消耗转债存量，转股率开始稳步抬升。

但转股会受 T+1 隔夜风险、正股冲击成本约束，大量转股卖出会压制上海银行股价，压缩甚至抹平折价，形成自我限制。转股套利有 T+1 隔夜股价风险，今天提交转股，明天股票才能卖出，如果晚上出利空，第二天股价低开，账面套利直接变亏损。

一些基金经理没必要为 3%-5% 价差承担这种净值回撤风险，尤其持有期产品，净值波动压力很大。因此套利规模存在上限，部分资金会选择不参与到期套利，仍会有一部分转债仍需要现金兑付，具体规模将由接下来的股价走势决定。

上海银行的基本面能拉动股价吗？难。

上海银行想用股价化解 200 亿转债，但基本面正在拆台

接下来上海银行是否要兑付现金，以及兑付多少的现金，与股价走势直接相关。上海银行的市值管理至关重要。

不过乏善可陈的业绩，让上海银行的市值管理难度不小。虽然上海银行规模依然不小，截至 6 月底资产规模 3.4 万亿，居城商行第 4 位，但受资产质量、净息差拖累，业绩平庸，多项指标在上市城商行中排名倒数。

今年上半年数据显示，上海银行的业绩呈现如下特点：

首先，业绩增长在城商行中较为靠后，上半年营收增长 5.5%，在 A 股 17 家上市城商行中排名第 13 位，净利润增长 0.5%，排名 15 位。

相比之下规模比上海银行高的头部城商行增速反而更高，如江苏银行，营收与利润增速分别达到 9.1% 和 8.1%，宁波银行分别达到 11.5% 和 12.1%，上海银行体量低一些，反而增速更低，增长动能不足。

其次，导致增速较差的背后，是上海银行资产扩张能力与息差控制能力的不足，资产扩张同比只有 3.8%，远低于优质城商行双位数的增速，江苏银行资产增速甚至达到 17%。

相比之下上海银行扩张能力较为孱弱。净息差方面，上海银行上半年只有 1.15%，在上市城商行中为倒数第二。在这样低的情况下，上海银行的净息差仍在下滑，较去年较低了 1 个 BP。

由于大本营的金融中心上海，上海银行的计息负债成本率在上市城商行中是最低的，不过同样由于是处在上海，金融资源丰富，竞争激烈，再加上上海银行的信贷结构以对公为主，零售较差，导致生息资产收益率较低，上半年上海银行生息资产收益率大幅下滑 29 个 BP，至 2.53%，在上市城商行中最低，导致净息差表现不佳。

另外让市场颇为关注的是上海银行的资产质量仍处在坏账加速确认的阶段，今年上半年不良余额大增，使得不良率从 1.18% 上升到 1.42%。

不良大增主要是受到房地产贷款与零售贷款不良持续增长影响。

上海银行是房地产贷款存量较大的银行，在别的银行调降地产贷款规模的情况下，上海银行对地产的信贷依然在增加，到今年 6 月增加至 1269 亿元，不良率也在增长，从去年的 2.91 增长到今年上半年的 3.8%。

此外批发零售业和软件业的不良率也较高，分别达到 3.36% 和 8.14%。个贷方面，消费贷、经营贷和信用卡应收账款不良率也不低，分别为 1.39%、2.11%、2.51%。

总体来说，上海银行过去对公地产、城投、大额对公客户投放较多，对公贷款占比偏高，零售信贷占比相对弱。

按理说近年来银行都是以对公业务为主要增量，零售承压较大，以对公为主的银行，近年来业绩会稳一些，为什么上海银行业绩反而承压？因为对公业务的资产投向决定好坏。

不少对公银行业绩稳，如南京银行、杭州银行，是因为对公以优质政信、制造业、科创为主，地产敞口很小；而上海银行的对公盘子里，历史沉淀了较大的房地产存量风险，现在刚好进入集中暴露期，这就是它和其他对公银行最大的分水岭。

不良持续暴露的局面下，管理层主动加速地产存量不良出清，属于主动排雷，短期压制利润，长期完成风险出清后压力会减轻，代价就是未来一段时间利润都会持续承压。

此外，很多对公强的城商行，交易银行、投行、财富代销等中间业务收入是第二增长曲线，可以平滑信贷资产质量波动。然而上海银行缺少非息收入对冲波动，今年上半年在资本市场牛市情况下，多数银行中收大增，但上海银行手续费及佣金净收入同比反而下降 10.2%，财富代销、银行卡、投行咨询收入萎缩。

因此总体来看，上海银行盈利弱、净息差低、地产资产风险压制市场对 ROE 的预期，靠上海银行本身的基本面，股价很难持续大幅上涨，持续突破强赎价（10.465 元），是有难度的。

要维持较好的股价实现较好的转股率，从而降低兑付金额，可能需要两方面配合：最主要的是 A 股行情持续向有利于银行股的行情风格转换，即科技股持续受到压制，市场风险偏好继续降低，资金更偏好红利类资产，这有利于上海银行股价表现。

如果这样的行情没法实现，可能就需要上海银行股东拿出真金白银来持续增持了。其股东包括上海国企上海联和投资、上海港，外资桑坦德银行，民企 TCL 集团等。但很难说这些股东有意愿增持。上海银行的高管团队有增持计划，但总额为最高 1500 万，而上海银行总市值 1300 亿元左右，拉动力度较为有限。

为什么同城浦发企稳了，上银还在低谷？

作为全国最大城市上海的本地城商行，上海银行发展基础不错，起点也很高，首任董事长是上海市副市长庄晓天，首任行长是此后执掌工行十余年的姜建清，长期以来上海银行规模仅次于北京银行，居城商行第二位。

但近年来持续被江苏银行和宁波银行超越，规模已经滑落至城商行第四位。第五位的南京银行增速较高，截至上半年资产规模达到 3.24 万亿，较上海银行的 3.42 万亿已经相差不多，南京银行还在高速成长，上海银行仍需要控制规模来出清风险资产，按照现在这样的态势，预计明年上海银行可能滑落至城商行第五位。这只是资产规模，至于营收和利润则早已被南京银行超越。

与长三角的优质银行相比，上海银行为什么退步明显？

外因确实不可忽视，上海聚集国有大行、股份行、头部城商行、外资行，对公大客户、优质上市公司、国资平台选择极多。坐拥全国最好的客户聚集地，但存贷利差天然薄，赚一块钱收入的成本，显著高于其他长三角城商行。净息差 1.15% 就是这个竞争格局的体现。

不过内因也相当关键。上海银行的业务结构非常传统，以对公为主，零售与中间业务较弱。零售曾经靠与互联网企业的联合贷模式而实现规模扩张，但更多是资金方角色，没有沉淀出个贷获客、风控方面的能力。

对公方面，上海银行过去在长三角房企投放较多，对公地产存量敞口偏高。对公地产不良大幅抬升，营收还能小幅增长，但新增利息收入几乎全部被减值吃掉，增收不增利。

反观江苏银行、南京银行等对公强的同行，很早控制地产开发贷敞口，存量资产包袱轻，不需要持续大额计提拨备，营收增量可以转化为净利润。

这是表层的业务结构上的因此。如果继续深挖，战略能力的不足，市场化程度不足，是上海银行成长性不强的深层次原因。

同是上海国企的浦发银行，去年至今业绩已经开始明显改善，底部企稳迹象非常明显。浦发银行能有改变，跟管理层思路的变化是分不开的，浦发改变了从上海国资选派干部担任一把手的传统，从建行引进了高管担任董事长，在信贷方向、风险管理等方面持续有变革，带来业绩的逐渐企稳，核心还是市场化程度更高了，战略方向更明确和稳定了。

相比之下，上海银行这些年以来战略上并不清晰，过去十年战略主题多次调整，从精品银行、零售转型，再到最新六大战略布局（科技金融、普惠、交易银行、投行、财富、养老），战略方向切换，落地不足，带来组织、考核、资源投放的反复调整，战略连续性不足，团队预期不稳定。

对公战略只看到规模扩张，没有做好行业集中度、单一客户集中度的战略约束，对房企债务周期拐点预判不足，没有在行业拐点到来前主动压降存量敞口。

等到地产下行周期来临，存量贷款集中劣变，进入持续大额计提、核销阶段，也没有及时调整对公信贷结构，培育新的有潜力方向。零售方面，在十年前的消费贷黄金期，上海银行与互联网平台合作放贷，却没能形成核心能力，政策调整后，上海银行并不是在消费贷继续深耕，而是在房贷和个人经营贷上加大了投入。

从管理层来看，从上任董事长金煜到现任董事长顾建忠，现任行长施红敏，都是在上海银行工作多年，稳定性强，但也表明上海银行的市场化外聘相对不足。如果业绩好，内部培养干部是加分项，如果业绩不佳，还依然是内部团队为主，则可能形成破局能力不足的状况。

这在上海银行子公司上银基金的发展现状上也有体现。近几任董事长与总经理都来自上海银行体系内，对于上银基金如何打破过度依赖固收、权益能力不足的局面，缺少思路与魄力。

在这样的局面下，上银基金增长乏力，团队稳定性也受到挑战。德邦基金作为一家行业排名 75 位的中下游基金公司，居然在今年 6 月份左右，陆续从行业排名 34 位的上银基金挖走了总经理、固收研究总监以及管理千亿元固收基金的基金经理。

这是上银基金的问题，也从一个角度折射出上海银行自身的问题。上海银行对资管子公司的定位、治理机制、激励体系存在结构性缺陷。团队流失，不是孤立的子公司人事问题，是上海银行整套组织短板的投射，市场化不足，活力不够，组织能力缺乏改善。