宇树的估值争议还没平息，一个更惊人的 IPO 估值已经摆上台面。

主角是 Claude 背后的大模型公司 Anthropic。据媒体报道，其投资者期待的上市估值可能达到 2 万亿美元，超过 SpaceX 的 1.77 万亿美元，堪称史上最大 IPO。

但就在市场期待这场超级 IPO 时，独立金融研究机构 New Constructs 直接泼来冷水。10 月 6 日，该机构直接开炮，称这是 "2026 年最荒谬的 IPO"，且这是 " 对投资者判断力的一次前所未有的考验 "。

在 New Constructs 看来，Anthropic 是一家 " 没有可行商业模式 " 的公司，对其估值约为 1500 亿美元，较其 2 万亿美元的目标估值低约 93%。

同一家公司，两种估值，相差十多倍。

那么，这场被称为 " 最荒谬 " 的 IPO，到底贵在哪里？

一、估值全靠 ARR

资本市场向来痴迷于高增长叙事，只有高增长，才有高估值。

支撑 Anthropic 的 2 万亿估值叙事在于 ARR（年度经常性收入）高增长。

在唱多者的眼中，Anthropic 年化收入从 2025 年末约 90 亿美元，飙到 2026 年 5 月的 470 亿美元、7 月的 650 亿美元。纽约时报预计，按当前增速今年年化收入将超过 1000 亿美元。

一年十倍，史上最快。

ARR（年度经常性收入），一般是指取期末或当期加权平均的月度经常性收入（MRR）直接乘以 12。这个统计口径和审计过的报表收入，是两回事。

举个极端点的例子，这就像把奶茶店排队最凶那一小时的流水乘以全年营业时间，然后告诉投资人这家店有可能年入千万。排队一小时，不代表排队一整年。

因此，我们不要只看高增长，还要看能否持续高增长。

由于 SaaS 与大模型都有订阅模式，资本市场用传统企业级 SaaS 的估值框架（ARR）来套在 AI 大模型企业。但这两类的商业模式有所不同。

一般而言，头部 SaaS 企业的订阅营收主要源自长期合约，且存量客户的锁定率极高。以 Workday 为例，其核心人力资本管理及财务系统合同多为 3 到 5 年的不可撤销协议，客户仅在遭遇极个别严重违约情形时方可解约。

然而，AI 大模型厂商的年度经常性收入（ARR）对业务高峰及模型版本迭代高度敏感。其商业逻辑多基于 " 按 Token 实际用量计费 " 或 " 月度无绑定订阅 "，导致传统意义上那种三年期锁定的承诺性 ARR 占比偏低。

只有当转换成本、网络效应或生态锁定了客户，让续费成为惯性、让流失成为小概率事件时，ARR 才是可估值的资产；否则它只是 " 今年碰巧收到的钱 "。

因此，在 ARR 的估值框架中，留存也很重要。

对于 Anthropic 而言，2026 年的 ARR 出现了爆发式增长，这个部分的增量能否有较高的留存率是个问号。

尽管，今年 5 月，Anthropic CFO Krishna Rao 在一档播客中说，公司净收入留存率（NRR）高达 500%。2026 年一季度贡献 300 亿美元 ARR 的那批客户，一年前只贡献了 20 亿美元。

不过，大模型厂商那么多，并没有非 Claude、ChatGPT 不可的地步。

此前，大模型能力差距大，客户离不开 Anthropic；现在，客户自研模型成熟到可以替代。比如：微软将内部使用 Claude 的年化支出从峰值超 10 亿美元削减超三分之一；Meta 自研 Muse Code（基于 Muse Spark 模型）开始分流内部 Claude Code 用量，内部用户已从约 6 万降至约 3 万，

另一方面，据 TickerTrends 统计，截至 2026 年 09 月 24 日，Anthropic 公司层面 ARR 约 768 亿美元，但 9 单月环比仅 +1.8%，显著低于 2026 上半年 30%-50% 的月环比水平。

（图片来源：TickerTrends）

因此，Anthropic 的 ARR 持续且增长的确定性，并没有那么强。况且，ARR 数据的披露并不在招股书里，没有经过审计，也不透明。

但资本市场却在用这个数据讲叙事，聊估值。

我们来算两笔账：

1. 按 2 万亿美元估值、650 亿美元年化收入算，市销率约 31 倍，有点贵，但还能用 " 超级成长股 " 的话术圆过去。

2. 按 2 万亿美元估值、2025 年实际营收 46 亿美元算，市销率超过 430 倍。这个数字，不在任何估值体系里，都是市梦率。

值得注意的是，Anthropic 在营收披露上也有所不同，650 亿美元并不是 Anthropic 真实收入，还没有剔除给云平台分发的提成。

根据招股说明书，2025 年 Anthropic 的云平台销售额为 21.6 亿美元，占全年营收的 47%；公司支付给云平台的分成为 3.51 亿美元。

营收高增长，但不一定有高质量。

因此，妙投认为若用 ARR 的估值方式来看 2 万亿的估值，就存在泡沫。

二、持续亏损才是最大的问题

用于支撑高估值的数据披露不透明，但更为核心的还是这家企业持续亏损且处于扩大的趋势。

这也是 New Constructs 觉得 Anthropic 没有可行的商业模式，只值 1500 亿的重要原因。

要知道，商业模式跑通的最基本的是，能盈利。

尽管 Anthropic 2025 年营收从 2024 年的约 4 亿美元增长至 46 亿美元，但报告净经营亏损却从 30 亿美元扩大至 80 亿美元，整体净亏损高达 420 亿美元（其中，340 亿美元与可转换工具重估有关）。

根据招股说明书，Anthropic 预期 2026 财年仍将录得净亏损，只是 Q2 起季度层面开始有调整后营业利润转正。此前，媒体报道，Anthropic 预计 2026 年第二季度实现营收 109 亿美元，较一季度 48 亿美元增长超一倍，同期预计实现营业利润 5.59 亿美元，扭亏为盈。

值得注意的是，Anthropic 还有约 5180 亿美元的云计算、算力和基础设施合同义务，其中约 80% 不可取消，约 4140 亿美元的开支是锁死的。

大客户随时可以削减支出和订阅，收入下降而成本不会同步下降。

也就是说，Anthropic 加了经营的杠杆。

这也意味着，Anthropic 扭亏只剩下一条路，就是收入必须按照指数曲线兑现，连续五年保持高增长。

但，据 TickerTrends 统计，截至 2026-09-24，Anthropic 公司层面 ARR 约 768 亿美元，但 9 月单月环比仅 +1.8%, 显著低于 2026 上半年 30%-50% 的月环比水平。

妙投认为，如果按照最近的 ARR 增长表现，未来几年公司未必能覆盖 5180 亿美元的资本开支，会陷入持续亏损的情形。

ARR 增长停滞、公司持续亏损，那 Anthropic 的商业模式也就没跑通，2 万亿的估值就被明显高估。

据不完全统计，万亿美元俱乐部的企业目前来看只有 SpaceX，大部分万亿美元市值的企业已经盈利了。

（数据来源：妙投统计）

除财务隐患外，Anthropic 招股书中将 AI 安全视为关键风险点。

在这份长达 261 页的招股书中，风险因素章节占据约 80 页，远超介绍公司业务的 48 页。

披露内容涵盖 AI 可能引发灾难性乃至生存级威胁、拒绝关闭、隐瞒或操纵信息、实施类勒索行为，以及模型能力超越现有安全评估范围等情景。

此外，美国联邦贸易委员会近期已针对潜在消费者伤害问题，对 Anthropic 和 OpenAI 启动调查。

由此可见，纯模型 AI 企业的长期商业可行性，不仅受制于营收与算力成本，更取决于未来的责任界定制度。

若开发者或大模型厂商需直接承担 AI 产品导致的重大损害，其潜在的法律成本或将重塑整个商业模式。

一个无法持续盈利的企业，也不会值 2 万亿市值。

三、更大的风险

好看的数字走小道，难看的数字走官道。招股书侧重风险，面对媒体又放满利好。

Anthropic，玩的就是 IPO 披露的不对称。

此外，妙投发现，相较于 2 万亿的估值，AI 投资者却以 ARR 的增长为投资锚点，风险可就更大了。

上周四科技股出现下挫，部分原因正是投资者试图将 OpenAI 的数字调整为可与 Anthropic 直接比较的口径后，得出了更低的估算值，引发市场对 OpenAI 营收增速的担忧。

特朗普画 K 线也就算了，口径调整也对资本市场造成了实质冲击。

要知道，这口径调整，与粉饰报表没什么本质区别，只是换了一种说法而已。

一个不透明的数字，一个可以调整口径的 ARR 却能够作为 AI 投资者的圣杯，这才是最大风险点。

当下，资本市场直接跟踪的主要是 Anthropic 与 OpenAI 的 ARR 增量，但这个数据是不透明的，不能完全反映客观的经营现状。

很多投资者、投资机构因持仓 AI，而选择性忽视高增长叙事背后的高估值泡沫，不希望 AI 梦破碎。

此外，Anthropic 高增长的叙事以及 IPO，已经成为 AI 宏大叙事的重要一环。

箭在弦上，不得不发。

只有 Anthropic 融到更多的资金，缓解经营压力，才能去兑现 5180 亿美元的付款承诺。

若 Anthropic 等 AI 企业日后未能履行上述付款义务，云厂商的数据中心投资回报及偿债能力或将承压；反之，数据中心建设若趋缓，模型公司获取的算力资源亦可能紧缩。

倘若终端 AI 企业的营收与利润难以覆盖算力成本，风险便可能经由模型商、云服务提供商向信贷市场蔓延，进而刺破整个 AI 产业链的泡沫。

现在的 Anthropic 也只能孤注一掷。