一个散户不买的IPO，是谁在替它"凑人头"？

10 月 13 日早上 9 点，茶百道（02555.HK）的股价停在了 4.035 港元。不是股价异动，而是被监管直接按下了暂停键。依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第 8 ( 1 ) 条，指示联交所停止茶百道股份买卖。

当天下午，证监会披露了更多细节：两个涉嫌操纵 IPO 的集团被采取行动，其中一个以孙然为核心、牵扯八家离岸公司的集团，被冻结高达 43.79 亿港元资产。

这是香港证监会历来同类案件中的最高限制金额。证监会指称，这个集团涉嫌参与了两单 IPO 的欺诈计划：拨康视云制药和茶百道。

证监会的措辞很克制，但信息量很大：" 部分首次公开招股所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士。"

值得注意的是，证监会用的是 " 可能 "。调查还在进行，最终结论没下。但如果这个描述成立，那就意味着有人帮茶百道 " 凑 " 了 IPO 的认购需求，钱从公司账上绕一圈，又回到了这些 " 帮忙 " 的人手里。

茶百道不是第一个栽的。一个多月前的 9 月 10 日，同案的拨康视云制药已经被证监会停牌。再加上另一个集团涉及的天聚地合，三单 IPO，同一个套路。

但茶百道受到的关注明显更大。因为它不是什么没人听过的小盘股，作为当时港股年内最大的 IPO，募了 25.86 亿港元，发行市值约 258 亿港元。这样一个项目，公开发售阶段散户认购只有 0.50 倍，也没有引入任何基石投资者。

那么问题来了：一个散户不买、机构不做基石的 IPO，是怎么以 17.5 港元、258 亿市值发出来的？

43.79 亿冻结令背后

先把证监会的行动拆开看。

第一个可疑集团，核心人物叫孙然，名下控制八家公司，名字都很 " 华尔街 "：Avant Team、Citadel Wealth、Fortuna Capital、Gemstone Capital、Generations Capital、Panda Capital、Prudent Wealth Global、Timeless Capital。证监会向六家经纪行发出限制通知书，冻结这些账户里的资产，上限 43.79 亿港元。

这个数字背后暗藏玄机。茶百道 IPO 募资总额 25.86 亿港元，拨康视云募了 6.12 亿，两单加起来不到 32 亿。

虎嗅与多位长期关注港股 IPO 市场的人士聊下来，几乎一致的判断是：43.79 亿的冻结上限，说明这个集团可动用的资金盘子远大于这两单 IPO。它很可能是一个专门做 "IPO 认购托底 " 的资金平台，茶百道和拨康视云只是被查出来的两单。

第二个集团，核心人物刘浩然，涉及 The Reynold Lemkins Group（Asia）和 Kaufmann & Company Pan-Asia 两家公司，冻结 2.85 亿港元，涉嫌参与天聚地合的 IPO 欺诈。

证监会描述的方法是关键。如果指控最终坐实，意味着上市公司把 IPO 募到的钱，通过一份没在招股书里披露的协议，转给这些集团去做 " 金融产品投资 "，然后这笔钱再暗中回流到 IPO 的主要承配人或其关联方手里。

说白了，那些在国际配售阶段 " 认购 " 了茶百道股票的承配人，可能根本不是真看好这家公司，而是拿了钱来帮忙撑场面的。钱从募资账户出去，绕一圈回到承配人手里，股票却落到了他们名下：涨了卖掉赚钱，跌了本金已经通过回流拿回去了，亏的是二级市场接盘的散户。

这就是所谓的 " 人造需求 "：IPO 账面看起来足额甚至超额认购，实际上是上市公司自己出钱请人来买自己的股票。

同案的拨康视云几乎是一个模子刻出来的。这家公司 2025 年 7 月 3 日上市，发行价 10.1 港元，募资 6.12 亿，上市首日开盘就破发，盘中一度跌超 40%。撑了一年多，2026 年 9 月 10 日被证监会停牌。

茶百道也差不多：2024 年 4 月 23 日上市，发行价 17.5 港元，上市首日收盘 12.8 港元，跌 26.86%。之后一路阴跌（虎嗅注：阴跌指股价缓慢、持续、小幅地下跌），到停牌前的 4.035 港元，较发行价跌了 77%，市值从 258 亿缩到不到 60 亿。

两单 IPO，不同的保荐人，不同的行业，同样的破发、同样的阴跌（虎嗅注：阴跌指股价缓慢、持续、小幅地下跌）、同样被同一个孙然集团牵扯。

这很难用巧合解释。

茶百道自己的窟窿

但把锅全甩给 " 外部资金集团 " 也不公道。茶百道自身的商业模式，本来就撑不起 258 亿的发行市值。

茶百道的收入结构很简单：2025 年全年约 94.9% 来自向加盟商销售原材料、包材和设备，加盟费和特许权使用费只占零头。

它本质上不是一家直接面对消费者的茶饮公司，而是一家给奶茶店供货的供应链公司。客户不是喝奶茶的人，是开奶茶店的加盟商。加盟商开店越多、进货越多，茶百道的报表就越好看。

这种模式的问题在于，公司的增长和加盟商的赚钱能力是脱钩的。加盟商亏不亏钱不重要，只要还在进货，茶百道的收入就没问题。但加盟商扛不住了、开始关店了，这个齿轮就转不动了。

2025 年全年，茶百道有 1218 个加盟商终止合作，流失率 17.06%，行业里排第一。2026 年上半年又有 497 个加盟商终止，其中只有 12 家是公司主动清退的，剩下 485 家是自己走的。同期新开 612 家，净增 115 家，相当于每新开 5 家，就有 4 家在关。

单店数据更难看。国泰海通证券测算，2026 年上半年茶百道店均销售货品同比降约 5.5%，折算单店收入 29.95 万元，同比只增 1.44%。公司整体营收增 6.2%，基本全靠开店数量撑着，而开店速度也在放缓，上半年境内门店只净增了 170 家。

另据财报显示，2026 年上半年营收 26.55 亿元，同比增 6.2%；归母净利润 3.36 亿元，同比只增 3.2%。分销及销售费用同比降了 7.9%，行政开支降了 4.2%，费用已经在压了，利润还是起不来。增收不增利，主业的盈利能力在往下走。

而早在上市前期的招股书显示，2021 年、2022 年及 2023 年一季度（两年一期），茶百道累计分红约 14.7 亿元，大头流向实控人王霄锟及其关联方，他们持有公司大部分股份。与此同时，茶百道前两轮外部融资合计约 9.7 亿元，每股成本约 13.2 元人民币。上市前把大笔利润分给自己人，上市时再以 17.5 港元从公开市场募约 25 亿港元，一进一出，创始股东的钱已经落袋了。

还有一个细节：茶百道 IPO 时没有引入任何基石投资者。港股市场里，基石投资者意味着愿意以发行价认购、并锁定 6 个月的机构，通常被视为对公司价值的真金白银背书。茶百道一个都没拉到，是没人愿意锁，还是不需要？

结合证监会的调查，答案可能是后者。既然有孙然集团这样的 " 资金方 " 可以更灵活地帮忙认购，又何必找基石来锁 6 个月、还得在招股书里把名字列出来？

港股 IPO 的 " 凑人头 " 生态

茶百道事件的真正根源，不是某一个资金团伙胆子大，而是港股 IPO 市场长期存在的一个灰色地带：行情不好、散户不买、机构不愿做基石的时候，为了把项目成功发出去，就需要有人来 " 凑人头 "，制造虚假的认购需求，把发行价撑住。

茶百道的公开发售认购倍数是 0.50 倍。公开发售部分占总发行股份的 10%，约 1478 万股，散户只认购了一半。

根据港交所的配售规则，公开发售认购不足时，未获认购的股份会重新调整分配到国际发售。国际发售最终获 1.11 倍认购，账面是足额了，但公开发售没卖掉的那部分全塞了进来，这个数字的含金量要打个问号。

虎嗅和多位资深投行人士聊下来，一个共识是：港股 IPO 的国际配售环节，承配人以专业投资者和机构投资者为主，但具体是谁、背后是谁，招股书里是不披露的。保荐人有责任确保配售过程符合上市规则，比如公众持股量充足、股份不落入关连人士手中，但承配人是不是独立的机构、还是发行人找来的 " 帮忙资金 "，这个信息外界看不到。

这正是灰色地带的来源。当一家公司的基本面撑不起发行估值，公开发售又遇冷，发行人和承销团队有动力去找钱把单子做完。只要簿记建档出来的认购倍数好看，IPO 就算 " 成了 "。至于这些钱从哪来、和发行人有没有私下协议，招股书里不会写。

香港证监会这次下手不轻。43.79 亿港元的冻结金额是历史最高，同时对三单 IPO 动手，行政总裁梁凤仪亲自表态零容忍。这说明监管层面已经意识到，IPO 操纵不是散兵游勇，而是一条有分工的链条：资金方出认购资金，发行人配合签未披露协议，经纪行提供账户通道。

但换个角度想：如果一家公司的 IPO 认购需求全靠 " 自己人 " 撑，它当初到底该不该以那个价格、那个市值上市？茶百道的加盟商在流失、单店收入在下滑、上市前大股东刚分走 14.7 亿，这些信息招股书里都有，认真做功课的投资者都能看到。散户用 0.5 倍的认购投了反对票，但这个反对票没能拦住 IPO。

4.035 港元的股价，市场其实早就投过票了：从 17.5 港元到 4.035 港元，77% 的跌幅，就是对 258 亿市值这个定价的否决。只是这个否决来得太慢，慢到很多人在高位接了盘，慢到那个 43.79 亿的资金盘子又多转了两年。

茶百道的停牌，表面是一宗 IPO 操纵案，根上是两件事叠在了一起：一家商业模式正在失效、加盟商用脚投票的公司，本就不该以那个估值上市；而港股 IPO 链条上的灰色地带，又给了它 " 人造需求 "、撑高发行价的操作空间。

香港证监会这次动了真格。但比起冻结资产和暂停交易，更该追问的是：下一个茶百道在哪里？

在公开发售认购不足、没有基石投资者的 IPO 项目里，还有多少个孙然在替人 " 凑人头 "？又有多少家基本面撑不起估值的公司，正借着这条灰色链条登陆资本市场？

这个问题，不只是问茶百道的。