文｜周艾琳

编辑 | 刘鹏

一个月内，全球 AI 股经历了一轮集中抛售。

在地缘政治与宏观风险激增背景下，AI 噪音不断，杀估值叠加宏观不确定性，全球基金经理再度面临考验。

随着市场质疑 OpenAI 和 Anthropic 两大模型公司的估值，AI 基础设施需求也被重新审视，A 股科技板块呈现明显的 " 美股映射 " 特征。

为此，腾讯财经独家沟通了资管巨头富达国际旗下富达基金可持续投资主管、基金经理聂毅翔。他拥有美国乔治 · 梅森大学计算机科学博士学位和芝加哥大学 MBA 学位。

针对各界对于 " 钱都去哪儿了 " 的疑问，聂毅翔认为，A 股科技股前期下跌主要源于交易拥挤和资金流出，而非基本面明显恶化。然而，由于 A 股科技股高度映射美股，波动加剧，左侧 " 抄底 " 难以精准踩到最低点。整体而言，他仍看好 AI 前景，尽管短期市场或经历估值消化，但相比已大幅上涨的基础设施环节，中长期来看，AI 应用端更可能再次诞生 " 百倍股 "。

从 SpaceX 案例看大模型估值争议

腾讯财经：Anthropic 即将上市之际，质疑声再起。独立研究机构 New Constructs 近期发布报告，称其为 "2026 年最荒谬的 IPO"，核心争议是客户收入能否支撑长期算力承诺。如何看待模型公司的估值争议？

聂毅翔：牛市看天花板（P/S、用户数等），熊市看现金流和资产负债表。在高利率环境下，成长股作为看重远期空间的 " 长久期品种 "，受到明显压制，这是近期 AI 标的走弱的关键原因，也是市场担忧模型公司估值的背景。

SpaceX 可以提供线索。2026 年 6 月 12 日，SpaceX 以 17700 亿美元估值上市，但整体仍处于净亏损（2026 年第二季度营收 78.14 亿美元，年度营收约 186.7 亿美元）。上市后参与二级市场交易，早期风险较高：初期有纳入指数带来的被动买盘，但禁售期结束后，早期投资者有很强的抛售动机，SpaceX 的股价波动就是例证。

如今，大模型公司的早期估值难以用传统模型衡量，更多依赖对技术革命前景的信念，以及指数纳入等行为金融因素。当前例如 Anthropic 的市销率虽高（超 20 倍），但若 ARR（年度经常性收入）保持高速增长，远期估值可以被消化。关键在于增长的确定性和利率走向。

但问题就在于，如今地缘摩擦悬而未决，高油价推高美国加息概率，利率敏感的科技股估值承压，资金较为迟疑。美国 9 月 CPI 同比上涨 3.7%，核心 CPI 升至 2.6%，双双超预期；数据公布后，市场对美联储 10 月加息的押注一度升至 50%，12 月加息概率一度超过 95%。

AI" 三波浪潮 "：聚焦应用层

腾讯财经：AI 泡沫论不断，产业链各类公司股价涨幅巨大，如何看待行业的下一步？

聂毅翔：2000 年互联网泡沫破裂后，行业并未消亡，而是进入寻找应用场景的阶段。谷歌等互联网公司在 2004 年前后找到清晰的商业模式，随后多年爆发式增长，为投资者带来上百倍的回报。

AI 目前正处于类似的早期阶段。短期内市场或将消化估值，但下一步的重点会转向应用。相比已大幅上涨的基础设施，应用端更可能诞生 " 百倍股 "。

不过，大模型公司自己也在向下做应用，比如 OpenAI、Anthropic 推出的智能体和办公工具。2026 年初就出现过一波软件股集体大跌，市场担心智能体会替代传统 SaaS。所以很多应用股既可能受益于 AI，也可能被 AI 颠覆，要分清是哪一种。

真正可能大涨的应用公司通常有两个特征：一是拥有独有的数据或场景。模型谁都能调用，但行业数据、客户关系和合规资质很难复制，医疗、法律、金融、工业等垂直领域更容易建立护城河。二是毛利率扛得住推理成本。调用模型很贵，如果毛利率持续下滑，说明价值被模型厂商拿走了，模型厂商具有客户粘性和网络效应。

对投资者而言，抓住下一轮应用落地的机会，或许比在基础设施高位追高更具性价比。这需要极大的确信度和耐心，但一旦抓住关键点，财富效应将非常显著。

A 股承压：筹码结构变化叠加海外波动

腾讯财经：近期 A 股科技股大幅回调，与美股高度联动，比如美股光模块下跌，A 股随之调整。如何看当前市场？资金都去哪儿了？

聂毅翔：A 股前期下跌主要源于交易拥挤和资金流出，而非基本面恶化。目前压力已部分释放，三季报显示基本面依然强劲，但新增资金仍在观望。

A 股虽处于降息环境，但科技股高度映射美股的加息周期和地缘情绪，波动加剧。" 杀估值 " 会持续多久难以判断，目前仍处于 " 磨底阶段 "。

未经证实的 FCC 传闻持续扰动 " 易中天 " 情绪

腾讯财经：光模块等部分标的远期市盈率已消化到十几倍，性价比凸显，现在可以布局吗？

聂毅翔：光模块是 AI 算力建设中不可或缺的连接环节。算力增长往往是线性的，但光模块需求会随集群规模扩大呈非线性增长，行业基本面仍然非常强劲。

但在杀估值过程中，任何负面消息都可能被放大，甚至有些消息是空穴来风。比如近期某法律团队传出的 "65% 美国含量 " 规则导致市场大跌，但这甚至不是美国联邦通信委员会（FCC）出台或正式讨论的规则。

光模块的物料成本（BOM）大致分四块：DSP、激光器 / 光芯片、无源器件、组装封测。DSP 被博通、Marvell 垄断，光芯片也以美系、日系为主，国内多数光模块厂商只负责组装。正因如此，有观点认为，即使 65% 为真，中国光模块组装厂要满足条件也并非难事。但是在下行期，任何负面情绪都会被扩大。

（背景：摩根士丹利策略团队近期在华盛顿拜访了一个专做电信、FCC 和出口管制的资深法律团队，该团队与白宫、FCC 均有直接往来。报告提到，美国政府正设法减少对中国技术的依赖，对光模块而言，近期最可能动用的工具是 FCC 的 " 受管控清单 "（Covered List）。

变通条款可能是：中国生产的光模块（包括 3.2T）仍可进口，前提是物料成本中有 65% 来自美国公司，用美国的 DSP 加美国的激光器基本就能接近这一比例。

但这并非 FCC 正式讨论的规则，仅出自律师之口。然而，消息传出后，国产光芯片直接 20cm 跌停，此前已大幅下杀的中际旭创等组装厂也下挫 3%。）

腾讯财经：如何看待半导体、光模块等 AI 产业链的前景？

聂毅翔：尽管存在担忧，但从基本面看，中国 AI 产业链仍具备长期投资价值，且相对海外可能被低估。

中国半导体自给率将持续上升，这是确定的长期趋势。半导体设备作为上游核心环节，受益于国产替代和政策支持，抗风险能力较强；即使全球供应链波动，国内头部企业的订单和技术突破仍在推进。

光模块领域虽然新进入者增多、出现一定 " 内卷 "，但从全球看，中国企业仍拥有极强的竞争力和成本优势。

腾讯财经：AI 资本开支的高速增长支撑了基建层的盈利前景，如何预判资本开支的拐点？

聂毅翔：关键指标不是短期股价，而是投产使用量和上游订单。如果台积电、阿斯麦（ASML）等上游厂商订单持续饱满，说明下游需求依然强劲，巨头不会轻易砍单。只有当使用量增速显著放缓时，才需警惕产能过剩。目前基本面仍然乐观，企业加大算力投入正在创造更多收益。

交易策略：左侧逆向还是右侧确认？

腾讯财经：市场下行或震荡时，基金经理面临巨大的心理压力。面对 A 股的交易风格，应该左侧逆向布局，还是右侧跟随？

聂毅翔：实际情况是，左侧 " 抄底 " 往往难以精准捕捉最低点。在底部区域持续买入会让账户持续浮亏，既考验基金经理的心理承受力，也容易引发赎回压力，导致在黎明前被迫离场。

我们应当承认市场的不可预测性和自身的局限，采用右侧策略可能更稳健：结合基本面、技术面和市场信号，在趋势相对确定后介入。这可能错过底部 10%-20% 的涨幅，但能确保买入即盈利，形成 " 浮盈 " 安全垫，既改善投资者的持有体验，也让基金经理更容易拿住筹码，避免过早下车。

但右侧交易不等于追高，而是要在趋势确立的早期介入。以富达的经验来看，2025 年 AI 行情启动之际，通过观察光模块等细分领域的订单爆发和技术迭代信号，就能较早确认趋势并布局。关键在于区分 " 顶部 " 与 " 早期右侧 "，避免在情绪狂热时接盘。