来源丨深蓝财经

作者丨王鑫

三季报一出炉，上半年还如日中天的宁王加速闪崩。

10 月 21 日，宁德时代 AH 股股双双大跌超 12%，震动市场。自 5 月历史高点回调以来，市值累计蒸发超 1 万亿元，股价正式腰斩。

在这场惨烈的杀局中，最受伤的，莫过于农银汇理老将张峰。当二季度公募资金疯狂抛弃宁德时代时，他管理的农银策略精选混合却逆势抄底，买成第一大重仓。等来的不是风格再平衡，而是新一轮暴跌。

历史估值低位、A 股史无前例的回购方案、管理层持续信心释放 ..... 但这些，对股价下跌几乎没有抵抗作用。

最新财报撕开的，不仅是新能源产业链的暗战，更是主动投资绕不开的一道难题。

全市场交易 " 去宁化 "，这只基金却逆向押注

2026 年二季度开始，A 股逐渐交易一条行业共识：去宁化。

公募基金在这个季度，合计减持宁德时代超百亿，宁王从一季度公募头号重仓，一路滑落至第四位，成为二季度主动基金十大重仓股中唯一被减持个股。机构资金集体出逃，涌向中际旭创、新易盛、寒武纪，AI 算力链成为最大的资金蓄水池。

空方开始反复渲染：动力电池产能过剩、车企推进多供应商、自研电池分流订单，宁德时代的溢价正在系统性消失。

然而，农银汇理的投资总监张峰，在这个时点做出了相反的选择。

他管理的农银策略精选混合（660010），二季报中宁德时代新进成为第一大重仓，占净值 7.63%。在此之前，这只基金的底仓以消费、金融为主，几乎不重仓锂电。与此同时，他还把中际旭创、寒武纪这类 AI 标的买成了重仓。

这套组合思路其实非常清晰：AI 交易拥挤，但板块内部还有轮动机会；宁德从 5 月初回调，利空充分释放，估值落到历史低位。一边赚 AI 景气的钱，一边布局被错杀的龙头，用低估值成长对冲高估值 AI 的回调风险。

但市场没有按他的剧本走。

三季度，AI 算力链在预期的反复博弈中走势分化，多数热门股深度调整；同期，宁德时代开启了新一轮无抵抗下跌。

基金净值因此回撤剧烈，从 5 月高点 1.83 元附近，一路回落至 9 月底最低 1.566 元左右，最大回撤近 15%。对一个原本偏好传统稳定盈利公司的基金来说，这个回撤不算小。

尽管三季报还没出来，但从 8 月 28 日发布的中期报告看，张峰已经开始认错。他检讨自己 5 月的大调仓，大幅加仓新能源和 AI 相关行业，导致组合上半年跑输市场，后续将降低 AI 和新能源配置，增配高股息资产。

这个思路落实到了操作上。从最新净值看，10 月以来基金已探底回升，而同期 AI 和新能源加速下跌。如果他没有及时换仓，这波宁王和 AI 的暴跌，会直接把基金带到沟里。

增收不增利背后，是一场话语权大战

昨晚出炉的三季报，直接打破了基金经理此前逆向押注的信仰。

从总量看，宁王依然凶猛。

前三季度营收 4421.37 亿元，同比增长 56.19%；归母净利润 645.30 亿元，同比增长 31.60%。单看三季度，营收 1652.21 亿元，同比继续高增 58.58%，出货规模依然在狂奔。

但利润端的裂痕，同样清晰。

三季度归母净利润 212.46 亿元，同比仅增 14.54%，环比下滑约 5.77%，落在市场此前 220 亿– 250 亿的预期之下。单季毛利率 20.69%，较去年同期 25.80% 下滑 5.11 个百分点，连续第三个季度环比走弱。同时，前三季度经营现金流净额 616.25 亿元，同比下滑 23.60%，盈利转化现金的能力同步承压。

上半年宁德时代储能业务增速接近 88%，板块毛利率高于动力电池，本应托举整体盈利结构。奈何动力电池价格战的吞噬力度太强，储能的红利，填不上动力业务毛利下滑的窟窿。

价格战之外，还有多重压力共振：行业税收政策调整、早年低价长单集中交付、锂价来回波动双向挤压，一起拖慢盈利增速。

最核心的变量依旧是价格战。东吴证券研报测算，宁德三季度动力电池单 Wh 利润降至 0.057 元，同比下滑 35%，环比下滑 20%。冰冷数字背后，是一场不对称的博弈：

整车盈利承压，" 去宁化 " 的诉求持续升温。

横向对比，上半年 8 家上市动力电池企业合计赚 508.46 亿元，宁德时代独占 432.84 亿元；另一边 23 家主流上市车企利润总和 251 亿元，仅仅略高于宁德净利润的一半。

但这并非产业链利润分配不公，本质是两条赛道的壁垒不在同一个层级。动力电池是重研发、重工艺、高良率门槛的硬核制造，宁王的利润，是技术壁垒和全球交付体系换来的。反观整车行业，造车门槛持续走低，新玩家疯狂涌入，同质化严重，价格战无休无止，车企赚钱天然更难。

也正因自身盈利困难，车企才急于向供应链夺权。

车企一边以多供拆分订单、扶持二线电池厂，并推进电芯与电池系统自研，用 " 分权 + 自研 " 双线持续压价；一边推出电池终身保障和自燃事故兜底赔付。

车企想的是，通过承担小概率极端风险的赔付成本，换取整体电池采购价下探，同时把安全责任收归自己，慢慢稀释宁德多年积累的 C 端品牌溢价，把定价权从从电池厂向整车厂转移。

而宁德走的是 CATL Inside 路线，复刻 Intel Inside，试图在消费者心智中钉下 " 买电车认宁德 " 的钢印。这套打法的目标，是把电池从车企的标准配件，变成整车的溢价资产。哪怕车企引入二供、自研电芯，消费者偏好会反向约束车企，高端车型不敢轻易彻底甩开宁德。

这不是两方第一次正面较量。2022、2023 年那轮大跌，市场同样炒作车企自研，预判龙头崩塌。但事后看，多数车企自研卡在 PACK 和 BMS 层面，反向印证电芯制造的良率与工艺门槛极高。

根据 SNE Research 数据，今年 1-8 月，宁德动力电池全球市占率 39.4%，同比还涨了 1.7 个百分点。同期国内市占率 44.16%，同比涨了 1.41 个百分点。在车企的围剿中，它的份额反而在走高。

但历史不会简单重复。

新能源车已经告别渗透率跳涨的爆发期，进入高基数、低增速的内卷阶段。蛋糕还在变大，但增速已不足以掩盖内部的残酷厮杀。

宁德不会倒下，但轻松赚取高毛利的时代，很难回去了。

基本面各有依据，估值却很难定价

宁王这轮暴跌，最值得深思的地方，不是去争论究竟该看多还是看空，而是折射出主动投资普遍的难处。

很多投资者天然有一种想象：基金经理吃透基本面，就能预判涨跌。可现实往往更加复杂。

第一，基本面本身就存在巨大分歧。同一个财报、同一组产业数据，可以生长出完全相反的投资逻辑。看多和看空，都有产业线索支撑，不存在唯一标准答案。

第二，基本面不等于股价。就算你对产业的判断没有错，市场短期愿意交易哪一种预期，什么时候切换预期，是另一回事。市场经常阶段性放大悲观，或者阶段性透支乐观，存在很强的非理性波动。

第三，逆向投资本身自带时间风险。就算长期逻辑最终兑现，等待的周期，也可能远超预期。在等待的过程中，净值回撤、持有人压力，都是实实在在的考验。

就如张峰今年的操作，他看懂了 AI 的拥挤风险，理性选择逆向布局，最后依然被市场惩罚。就当下的结果看，他暂时输了。

但这套逻辑永远不会兑现吗？未必。

市场的分歧不会因为一份三季报就彻底消失。动力电池的价格战会不会边际缓和？车企自研电池能否最终成功？储能的高盈利能不能持续？海外订单能不能对冲国内的内卷？这些问题，目前都还没有最终答案。

在资本市场，猜对了宏观与行业，却死在微观的交易结构与时间煎熬里，这样的故事，每天都在发生。这才是投资最难、也最迷人的地方。