一场围绕资本定价权的争夺正在全球市场上演。AI 超级资本开支周期与各国政府财政赤字周期同时向债券市场争夺资金，在触发 AI 板块剧烈震荡的同时，将美债推入久违的避险买盘。这一切指向同一个结论：廉价资本时代的逻辑正在被改写。

本周，纳斯达克 100 指数录得去年 4 月以来最差两周表现，一篮子 AI 相关股票单周重挫 4.9%，Meta 等科技巨头遭遇重创。

与此同时，美债市场强势逆转，10 年期美债收益率时隔一个月首度跌破 5%，长端债券 ETF 连续三周上涨，债券资金流入规模本月已达约 580 亿美元，占全部 ETF 流入的 38%。

资本的用脚投票，揭示出市场情绪的深层转变。此前近乎无懈可击的华尔街共识——做多大型科技股、做空防御性资产正遭受越来越多的质疑。Neuberger Berman 多资产联席首席投资官 Jeffrey Blazek 直言：

这是彻彻底底的剧情反转——我们正在看到资金争相涌入国债，与 AI 交易形成背离。

AI 开支叙事动摇，市场信任出现裂痕

过去两年，AI 交易几乎是华尔街最坚不可摧的共识：做多大型科技股，做空防御性资产。这一共识本周遭遇实质性挑战。

投资者的焦虑集中于一个核心问题：科技巨头为 AI 投入的天量资本，能否在足够短的时间内产生足以匹配的回报？

华尔街见闻提及，Anthropic 未来数年可能在额外算力上耗资 7500 亿美元。Meta 首席执行官扎克伯格随后宣布，该公司将在未来算力及 AI 基础设施租约与合同上支出约 8250 亿美元。

消息公布后，Meta 股价本周大跌逾 9%，为 5 月以来最大单周跌幅，公司信用风险指标同步升至历史高位。其他超大规模云计算商及芯片制造商的债务保护成本也随之跳升。

与此同时，全球企业债信用利差普遍走阔。衡量美国企业债市场感知风险的关键指标，CDX 投资级指数周五盘中最高升至 64.4，为 3 月以来最高盘中水平。该指数越高，表明投资者对信用风险的担忧越深。

值得注意的是，AI 相关股票组合与 10 年期美债收益率已连续九周同向波动，这是自 OpenAI 推出 ChatGPT 以来持续时间最长的联动走势。

这与 7 月的情形截然不同——彼时 AI 交易降温，美债同样承压。当前格局意味着 AI 信心的动摇，正被市场直接转化为对安全资产的需求。

美债 " 避险 " 属性重归，资金防御转向加速

债市的反转来得迅猛。本周初，大量投资级债券供给推动 10 年期美债收益率在周一升至 5.14%；随后 AI 恐慌情绪袭来，曲线急速反转。

美债周四全线大涨 12 至 18 个基点，以中段表现最为突出，创逾一年来最佳单日表现，10 年期收益率收于 4.97%，为一个月来首次收盘跌破 5%，亦是自 6 月以来首次跌破 50 日均线。

高盛的 Christian Gattellari 表示，" 我们现已突破所有 CTA 短期买入触发点 "，趋势追踪者空头仓位达到最大空仓的 87%。野村的 Charlie McElligott 则告知客户，债券正重新 " 发挥对冲功能 "。

NewEdge Wealth 首席投资官 Cameron Dawson 对此作出判断：

随着此前的股市领涨板块走势趋于防御，以及信用指数发出压力信号，投资者现在有了寻求债券相对安全性的理由。

资金流向数据同样印证了这一防御转向。据 Baird Strategas，股票与固收 ETF 需求之间的缺口已跌至历史低位十分位区间。

彭博数据显示，本月已是固收连续第二个月吸引超过 35% 的整体 ETF 流量，这是自去年初以来首次出现连续两个月的情形。彭博智库分析师 Athanasios Psarofagis 表示，

过去两个月债券资金流入明显超出常规，部分反映出更具防御性的资产配置倾向，但收益率的吸引力同样促使投资者趁机锁定收益。

AI 与政府争夺同一池资本

市场动荡的背后，有一个更为结构性的张力正在形成：AI 超级资本开支周期与政府财政赤字融资周期正在同时挤向同一个债券市场。

华尔街见闻提及，企业需要建设数据中心，政府需要弥补赤字；私人部门要融资购买算力，公共部门要融资支付福利、利息与国防开销。两股融资需求同向暴涨，而除非储蓄供给同等增加，资本的价格将别无选择，只能上升。

这并非危言耸听。历史上，铁路革命最终改变了美国，但 19 世纪的铁路债务同样引发了多轮金融危机；互联网最终重塑了世界，但 2000 年前后的资本泡沫依然破裂。一场长期正确的产业革命，与中短期资本市场的压力，并不互相排斥。

后金融危机时代，全球资本市场的运行逻辑建立在一个核心假设之上：廉价资本将长期存在。各国政府的财政体系、科技企业的扩张路径、资产价格的估值框架，无不依赖这一假设。而今这一假设正在动摇。

信用利差的走阔已是可观察的早期信号。若最弱信用级别（CCC 级）的信用利差持续承压，意味着资本紧缩已不再只是利率市场的技术问题，而开始向融资能力较弱的企业和资产传导。

本周再融资担忧导致 CCC 级债券收益率达到 15.85%，为 2020 年以来的最高水平。但目前与所有垃圾债券的收益率差距为 7.48 个百分点，仍比 2016 年和 2020 年达到的先前峰值低 1 个百分点。

"AI 有价值 " 与 " 任何价格下的 AI 投资都合理 " 之间，存在根本区别；" 政府可以发债 " 与 " 债务可以无限扩张而不付出代价 " 之间，同样如此。

当资本被迫在不同需求之间配给，最先承压的是边缘资产和弱信用主体，随后蔓延至更广泛的资本市场，最终传导至就业、消费和实体投资。

债券市场这一轮最深刻的变化，或许并不只是收益率升至某个具体点位，而是市场开始重新接受一个曾被遗忘的事实：钱不是无限的。