孙正义还在疯狂押注 AI，华尔街已经开始给软银买 " 违约保险 " 了。

10 月 20 日，据外媒报道，软银 5 年期信用违约互换（CDS）价格升至 432 个基点，创下 2022 年 11 月以来的最高水平。

所谓 CDS，可以简单理解为债务的违约保险——价格越高，说明投资者为防范违约风险，需要付出的代价越大。

如今，市场对软银信用风险的担忧，已经达到了近四年来的最高水平。

偏偏孙正义还没有停下花钱的脚步。

本月初，软银刚刚完成对 OpenAI 的新一笔 100 亿美元投资，累计投入达到 646 亿美元。不久前，它发行的一批新债，最高票息已经达到 9.75%。

另外，据外媒报道，OpenAI 正争取在 Anthropic 预计 11 月中旬上市前完成新一轮融资，但由于部分投资者对高估值有所犹豫，本轮目标估值已从 1.4 万亿美元下调至 1.25 万亿美元，缩水 1500 亿美元。软银作为现有投资方，此前也被曝正在洽谈继续参投。

接下来，软银还计划继续投资 AI 基础设施，甚至正在考虑收购一家价值数百亿美元的美国安保巨头。

而软银的股价，已经较 6 月高点跌去超过一半。

在日本主要企业中，软银的违约保险价格如今已经高居第一，比排名第二的日产汽车高出 130 多个基点。

一些长期关注软银的分析师，已经对孙正义的投资策略表达了担忧。

10 月 14 日，MST Financial 分析师 David Gibson 接受媒体采访时，直接把软银比作了一场轮盘赌。他说，以前软银是在轮盘赌桌上押很多个数字。现在，它只押红色或者黑色，要么全输，要么全赢。在 Gibson 看来，软银正在把越来越多的赌注集中到少数 AI 资产上。

而对于真正需要考虑是否购买软银债券的投资人来说，这样的风险并不容易接受。

英国资产管理公司 Marlborough 的固定收益投资组合经理 James Athey 就表示，软银的投资策略过于激进，投资过于集中，几乎把赌注全部押上了。即使考虑投资高收益债券，他也不会首先选择软银。

另一位分析师 Amir Anvarzadeh 则认为，孙正义这一次的赌注，比过去任何时候都要大，并直接建议投资者做空软银股票。

孙正义仍然相信 AI 会创造惊人的财富，但在债券和股票市场上，已经有人开始为他的豪赌做另一种准备。

不过，孙正义对这样的局面应该并不陌生。

四年前，软银也曾经历过一场类似的危机。

2022 年，全球科技股遭遇抛售，孙正义重仓的一批科技公司估值大幅缩水，愿景基金接连出现巨额亏损。那年 11 月公布的财报显示，愿景基金在 7 月至 9 月的季度中亏损约 72 亿美元，而在此前一个季度，它刚刚亏掉了约 170 亿美元。

短短半年亏掉了超过 240 亿美元，放在谁身上都得捏一把汗。

曾经四处寻找投资机会的孙正义，不得不收起进攻的姿态。软银大幅削减新投资，出售大量阿里巴巴股份以改善财务状况，并在当年 9 月启动裁员，愿景基金及集团国际业务合计裁减约 150 人。

到了 11 月 11 日的财报发布会，孙正义又宣布：未来一段时间，他将不再出席软银的季度财报说明会，把更多精力投入旗下的芯片设计公司 Arm。

孙正义曾说，自己天生就是一个喜欢进攻的人。但那一次，他选择了退守。

软银开始保留现金、减少投资，等待市场好转。直到 2023 年，孙正义才逐渐重新找回进攻的节奏。

如今，四年过去，软银的信用风险指标再次回到了相似的水平。

只不过，这一次，孙正义似乎没有打算收手。

今年 2 月，软银宣布向 OpenAI 追加投资 300 亿美元，计划分三笔支付，分别在 4 月、7 月和 10 月完成。加上此前的投资，软银向 OpenAI 投入的资金已经达到 646 亿美元（折合人民币约 4315 亿元），持有约 13% 的股份。

这么多钱，当然不可能全靠手头的现金。

3 月，软银与银行签订了一份 400 亿美元的过桥贷款协议，主要用于支持对 OpenAI 的投资——所谓过桥贷款，就是先借一笔短期资金应急，之后再通过其他融资方式偿还。

软银先后从中提取了 300 亿美元，今年 9 月 15 日，它提前偿还了剩余 259 亿美元借款，月底又取消了尚未使用的 100 亿美元额度。至此，这份 400 亿美元的过桥融资协议已经结清。

但还清过桥贷款，不意味着软银已经摆脱相应的融资负担，其中部分资金需求是通过长期债券、其他融资及资产变现解决的。

9 月 24 日，软银宣布发行总额约 111 亿美元的美元及欧元债券，其中一笔 45 亿美元、2034 年到期的美元债券，年票息高达 9.75%。

这是软银有史以来发行债券的最高票息。相比之下，谷歌母公司 Alphabet 今年 8 月发行的一笔 2033 年到期债券，票息只有 5.2%。

华尔街已经开始要求孙正义为自己的豪赌付出更高的代价。

但软银管理层似乎并不觉得这笔钱借得贵。10 月 14 日，软银愿景基金管理公司负责人 Alex Clavel 接受媒体采访时，解释了软银为什么宁愿承担高额利息，也不愿出售手里的资产。

他说：" 我们借钱，很大程度上是因为不想出售那些我们相信会继续升值的资产。"

在软银管理层看来，OpenAI 未来的升值空间足够大，哪怕现在借钱的成本已经接近 10%，仍然值得继续持有。

而且，孙正义还不满足于已经投进去的 646 亿美元。据外媒报道，OpenAI 正在加速筹集新一轮融资，软银也在洽谈参投。目前尚不清楚软银准备投入多少，但如果继续跟投，又是一笔新的资金需求。

除了 OpenAI，软银在其他地方也没少花钱。

9 月底，它刚刚完成对数据中心投资管理公司 DigitalBridge 约 31 亿美元的收购。此前，软银已经同意以约 53.75 亿美元收购 ABB 的机器人业务，计划在今年下半年完成交易。

最近，孙正义又把目光投向了美国安保巨头 Allied Universal。据外媒报道，软银正在初步洽谈收购这家公司，潜在股权估值最高约 180 亿美元，如果算上债务，交易总价值可能达到 300 亿美元。

OpenAI 还在融资，数据中心和机器人业务还在扩张，新的收购计划又冒了出来。

不过，至少从此前披露的财务数据来看，软银仍有一定的资金余地，还没有到山穷水尽的地步。

截至今年 6 月底，软银持有的投资资产价值约 83.11 万亿日元，按集团口径计算的净负债为 10.81 万亿日元，对应的 LTV（贷款价值比）为 13%。

这个指标衡量的是净负债相对于持有资产价值的比例。软银为自己设定的管理标准，是正常市场环境下不超过 25%，即使在极端情况下，也要控制在 35% 以内。

13% 距离 25% 的上限，还有一定空间。

但这些都是 6 月底的数据，此后软银继续完成巨额投资和收购，持有资产的市场价格也出现了明显波动。尤其是 OpenAI 这样的非上市公司，股权估值即使不断上涨，也不意味着软银可以随时将它们变成现金。

彭博行业研究的信用分析师 Sharon Chen 预计，截至 2027 年 3 月底的财年，软银的现金净流出至少达到 60 亿美元。如果继续扩大 AI 投资，或者完成 Allied Universal 收购，软银还需要筹集更多资金，LTV 也可能逐渐逼近 25% 的管理上限。

孙正义手里确实有大量值钱的资产，但值钱的资产，终究不能直接拿来支付债券利息。更何况这些资产的价格并不稳定。

如果 OpenAI 等核心投资继续升值，软银就可以利用越来越庞大的资产价值，支撑下一轮融资和投资。

但如果 AI 市场的估值开始下降，情况就会反过来：资产缩水，融资空间收窄，而已经借下的债务和需要支付的利息，并不会跟着减少。

软银的债权人，并不是唯一感到紧张的一群人。

美国时间 10 月 20 日，据外媒报道，华尔街正在掀起一股购买 AI 相关企业违约保险的热潮。

根据摩根士丹利的统计，今年 7 月，甲骨文、SpaceX、Alphabet、亚马逊、Meta、博通和英伟达等公司的 CDS，平均每周交易规模还不到 20 亿美元；到了 9 月，这个数字已经超过 90 亿美元。

与此同时，AI 行业借的钱也越来越多。据统计，2026 年以来，AI 相关企业通过发债、私人信贷等方式累计融资约 4660 亿美元，而去年同期只有 1010 亿美元。

这些购买违约保险的投资者并不全是为了保护手中的债券，部分股票基金和多资产基金开始利用 CDS，对冲 AI 股票可能下跌的风险。

越来越多的人，开始为 AI 投资可能出现的麻烦提前做准备。

这种担忧确实有现实依据。同一天，《华尔街日报》披露了 Anthropic 最新的 IPO 招股书草案。

今年上半年，Anthropic 录得 807 亿美元的账面净亏损，相比去年同期的 130 亿美元大幅扩大。不过，其中 720 亿美元来自可转换票据等融资工具价值变动产生的会计费用，并不代表公司真的烧掉了这么多现金。

更值得关注的是算力支出。 Anthropic 今年上半年在算力和基础设施方面花费近 90 亿美元，已经超过去年全年的 73 亿美元。根据招股书草案，算上仍在洽谈的交易，未来数年的算力支出规模可能达到 7500 亿美元，其中超过 6000 亿美元涉及已签订的协议。

虽然 Anthropic 上半年营收已增长至 163 亿美元，但如此庞大的长期算力承诺，仍将考验它未来的现金流。

对于 AI 基础设施公司来说，这个问题更加现实。

以英伟达投资的云计算公司 CoreWeave 为例，它通过大量借债购买 GPU、建设数据中心，再将算力出租给微软等客户。

随着市场对 AI 债务风险的担忧升温，CoreWeave 股价在 10 月持续暴跌，截至 10 月 23 日，累计跌幅已接近 40%。信用市场同样亮起警报：其 5 年期 CDS 报价突破 1100 个基点，部分债券收益率升至 16% 左右。

AI 公司需要算力，数据中心需要资金，芯片公司又需要这些客户不断购买 GPU。

几家公司看似各做各的生意，背后的资金需求却越来越紧密地联系在了一起。

10 月 19 日，标普全球数字基础设施负责人 Mark Habib 在接受媒体采访时也提出警告：大型科技公司承担的 AI 相关债务和义务，可能比外界已知的更多。

一些数据中心项目通过复杂的融资结构筹集资金，大型科技公司则为相关项目或企业提供担保。标普担心，部分风险并没有充分反映在这些公司的公开财务数据中。

不过，标普目前并未因此要求普遍下调科技巨头的信用评级。

更令人担忧的是这些融资安排对未来收入增长的依赖。

软银借钱投资 OpenAI，OpenAI、Anthropic 等模型公司提前锁定未来数年的算力，云计算和数据中心企业再通过借债购买芯片、建设基础设施。这些公司的债务并不由同一个主体承担，但它们的投资回报，都在不同程度上依赖 AI 市场能够持续增长。

如果未来的收入不及预期，模型公司可能难以承担此前签下的巨额算力合同，被迫缩减新的采购和投资；数据中心运营商的融资能力也可能受到影响，投资机构则可能面临资产贬值和融资成本上升的双重压力。

一家公司遇到的麻烦，可能沿着资金和合同关系，逐渐传递给其他公司。

AI 行业未必需要等到技术发展停滞，或者市场需求彻底崩溃，才会面临危机，仅仅是融资成本持续上升，资金回收速度跟不上投资扩张，就足以让部分公司陷入困境。

孙正义正在面对的，正是这场豪赌中的一道难题。

他相信 OpenAI 会继续升值，相信 AI 最终能够创造远超今天投入的财富。

这个判断未来或许会被证明是对的，但即使 AI 最终取得成功，也不意味着每一个押注它的人，都有足够的钱撑到那一天。