近日，重组蛋白试剂龙头百普赛斯在港交所再次递交招股书，拟实现 "A+H" 两地上市。

公司曾在 2026 年 1 月 26 日首次向港交所递表，该份申请因 6 个月有效期届满自动失效，如今再度冲击港股主板。

作为药企的上游原材料、工具供应商，百普赛斯主要向创新药企和科研机构提供生物药（抗体药、ADC、肿瘤靶向药、疫苗等）研发所用的重组蛋白、抗体等关键生物试剂及技术服务等。

按 2025 年收入计，公司在全球重组蛋白市场的中国供应商中排名第一，所有供应商中排名第三，全球份额约 2.7%。

与国内多数同行 " 先内后外 " 的路径不同，百普赛斯自成立之初就带着全球化基因：2025 年海外收入占比 63.8%，仅美国市场就贡献 40.1%；2026 年前 7 个月，海外收入占比仍达 60.8%。

近年来，百普赛斯的收入不断增长，由 2021 年的 3.85 亿元增至 2025 年的 8.38 亿元；但净利润却并不稳定，净利率更是由 2021 年的 45% 一路降至 2025 年的 19.7%。

在海外收入占比超 60% 的全球化布局之下，是什么因素持续侵蚀公司盈利水平？在手握十几亿现金、负债水平极低的前提下，百普赛斯坚持赴港 IPO，除资金募集外，A+H 架构对这家全球重组蛋白供应商还有哪些战略价值？

1、收入向上，净利率腰斩

生物试剂是生物医药产业的最上游 " 卖水 " 环节，其中重组蛋白试剂正成为增速最快的核心赛道之一。

据弗若斯特沙利文，全球重组蛋白试剂市场由 2025 年的 35 亿美元增至 2032 年的 86 亿美元，年复合增长率达 14%。

其高增长源于 ADC（抗体偶联药物）、CGT（细胞与基因治疗）等创新疗法的结构性拉动。这些疗法对重组蛋白这一关键原料的需求持续放量，带动上游试剂市场扩容。

百普赛斯创始人陈宜顶之前在神州细胞、Invitrogen（后被赛默飞收购）工作，熟悉重组蛋白试剂行业。2009 年前后，他发现全球优质重组蛋白基本被海外巨头垄断，国内做不出稳定、高品质的靶点蛋白，而免疫药、抗体药研发又非常需要这类试剂。

2010 年，百普赛斯成立。而早在 2013 年，公司便在美国设立子公司，直接对接海外药企，走出一条逆向全球化的独特发展路径。伴随业务持续扩张，全球客户不断积累，2021 年 10 月，百普赛斯成功登陆创业板。

百普赛斯主营重组蛋白、抗体等核心生物试剂与技术服务，产品可用于肿瘤、自免、心血管、传染病、神经、代谢类疾病的新药筛选、临床前与临床试验，以及药物 CMC 工艺开发、诊断试剂研发等环节。

从中国生物试剂市场来看，公司在所有供应商中排名第三，市场份额 2.6%。即使排名靠前，但百普赛斯净利润并不稳定。

近五年半，百普赛斯营收与净利润呈现不同的走势。

公司收入一路向上，从 2021 年的 3.85 亿元增至 2025 年的 8.38 亿元。但公司归母净利润则在 2022 年以 2.04 亿元见顶后，2023、2024 年连续两年 " 增收不增利 "，分别下滑 24.6%、19.4%。直到 2025 年才企稳回升至 1.66 亿元。

2026 年上半年，延续 2025 年的节奏，公司实现营收 5 亿元，同比增长 29%；归母净利润 0.98 亿元，同比增长 17%。

公司毛利率长期稳定在 90% 以上，但净利率已从 2021 年的 45% 降至 2025 年的 19.7%，2026 年上半年仍为 19.7%。

净利率的不断收窄，背后推手是费用率的刚性攀升：为推进全球化，公司持续铺设海外子公司与销售网络，销售、研发、管理费用合计占营收比重从 2021 年的约 46% 升至 2024 年的约 75%。

其中，销售费用率由 18.5% 升至 32.1%，研发费用率维持在 23% — 26%。三费逆势高增，净利率随之被快速摊薄。

近年来，公司不断增员，员工人数由 2021 年末的 397 人增长至 2025 年末的 926 人，人均薪酬也由 2021 年的 33 万元增长至 2025 年的 43 万元。成本端持续膨胀，进一步挤压了利润空间。

然而，在净利润大幅波动的五年里，百普赛斯在股东回报上却毫不含糊。2021 — 2025 年累计实现归母净利润 8.22 亿元，累计现金分红 5.32 亿元，分红率均值约 65%，且每年都落在 59% — 70% 区间。

百普赛斯账上现金充裕，并不缺钱。截至 2026 年 6 月末，公司的货币资金、交易性金融性资产合计 10.7 亿元，无短期借款，长期借款仅 6227 万元，资产负债率不足 12%。

手握充裕资金、财务结构稳健的背景下，公司仍选择推进港股上市再融资，背后募资目的值得深究。

2、重金布局欧洲，图什么？

产品结构决定了百普赛斯的收入基本盘，也为其赴港融资和全球布局埋下伏笔。

重组蛋白是公司核心产品，营收占比超过 80%。简单来说，重组蛋白是通过基因及细胞工程技术，从生物体系制备得到的蛋白质。

它是创新药研发的 " 靶子 "：药企要开发一款新药，先要知道攻击的靶点蛋白长什么样、怎么结合，百普赛斯就提供这些靶点蛋白供药企筛选、验证。

目前，公司业务已成功拓展至全球近 80 个国家和地区。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、默克等全球 Top20 医药企业，恒瑞医药、信达生物、药明生物、百济神州等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。

按 2025 年收入统计，在全球重组蛋白市场中，百普赛斯位列中国供应商第一名、全部供应商第三名，全球市占率 2.7%，行业前两大巨头合计市占率达 33.0%。

2026 年前 7 个月，公司收入 6.06 亿元，其中，中国内地 2.38 亿元（39.2%）、美国 2.31 亿元（38.2%），而欧洲仅 0.85 亿元，占比 14.1%；2025 年全年，海外收入占比 63.8%，美国单一市场就贡献 40.1%。

可见，美国、中国是百普赛斯当前重要收入来源，欧洲并非主战场。

而百普赛斯的赴港募资投资重心，却指向了欧洲。

招股书列明六大募资投向：自动化高通量湿实验室、扩充产品组合与提升研发能力（包括在欧洲建立新研发中心）、扩大国际销售网络（包括在欧洲建立及扩大营销团队等）、提升全球生产及交付能力、战略收购与投资，以及补充营运资金。

其中，与欧洲直接相关的欧洲研发中心和欧洲生产基地均首选瑞士。

除此之外，公司还计划在韩国建设亚太生产基地（预计 2029 年营运），并在北京、苏州扩建产能；产品端的目标亦很具体——开发超过 100 个新型重组蛋白靶点，推出超过 50 款 CGT（细胞与基因治疗）原料产品。

那么，欧洲不是主战场，为何公司还要在欧洲尤其是成本不菲的瑞士落子？

贴近客户是最现实的考量。目前公司客户覆盖强生、辉瑞等全球前 20 大药企，这些巨头多在欧洲设有研发与生产基地（如瑞士的罗氏、诺华），本地布局可缩短交付周期、降低供应链不确定性。

而对冲风险，则是更深层的算盘。招股书披露，百普赛斯所有产品均在中国内地生产，再经香港子公司出口至海外子公司、销向终端客户——单一原产地，意味着关税与地缘政策一旦生变，全球交付都会承压。

截至最后实际可行日期，公司产品出口美国及欧盟的适用关税税率分别为 12.5% 及 0%。在欧洲建立研发与生产节点，等于在 " 中国原产 " 之外再造一条供应线，既分散关税与地缘风险，也更贴近其占比约 14% 的欧洲收入基本盘。

3、股东套现约 2.61 亿，2025 年营收未达目标仍实施股权激励

尽管全球化的战略逻辑看似通顺，但百普赛斯推进港股上市，仍面临多重考验。

市场信心层面的争议尤为突出。

2025 年 9 月至 12 月，A 股百普赛斯创始股东苗景赟、高管林涛以及安义百普赛斯、安义百普嘉乐两大员工持股平台，通过集中竞价、大宗交易组合方式实施减持，合计减持 462.13 万股，占总股本 2.76%，累计套现约 2.61 亿元。

减持完成仅一个多月后，公司于 2026 年 1 月 26 日首次向港交所递交 H 股招股书。

减持窗口期与港股上市申报节点紧密衔接，这种时间上的高度重叠，容易引发市场质疑。原有内部股东兑现离场，或进一步削弱投资者对于本次港股融资的信心。

机构资金也在用脚投票。从公司前十大股东来看，曾重仓其中的中欧医疗健康混合，持仓比例由 2025 年末的 3.27%（位列前十大股东第六）降至 2026 年 7 月的 0.83%。

而港股发行本身并非稳操胜券。公司首版招股材料已因 6 个月有效期届满自动失效，现阶段尚未通过港交所聆讯。2026 年，港交所收紧 A+H 上市审核标准，重点审视募资用途的合理性、业务管线真实性以及企业内控合规水平。

公司重金布局瑞士、开拓欧洲市场的战略，目前仍处在持续投入阶段。海外业务能否成长为第二增长曲线，仍需要时间的印证。

而在赴港融资计划之外，公司此前落地的股权激励，也备受关注。

百普赛斯于 2025 年推出新一轮股权激励计划，采用第二类限制性股票与股票增值权并行的模式，两套工具共用同一套业绩考核规则。考核设置营收、毛利两项指标：2025 年营收目标 10.9 亿元（无触发值），毛利目标 9.8 亿元、触发值 6.62 亿元。

但百普赛斯 2025 年实际营收 8.38 亿元，远低于 10.9 亿元营收目标；毛利 7.64 亿元，仅落在 6.62 亿元的触发值与 9.8 亿元的目标值之间。

按照考核规则，公司层面激励权益归属比例最终被核定为 77.9580%，对应部分权益作废——其中限制性股票作废 21.6039 万股（含 6 名离职人员），股票增值权作废 8.8854 万份。

接下来，后两期归属（2026 年、2027 年）考核门槛进一步抬升，均要求营收同比增长不低于 15%、毛利同比增长不低于 20%。

但公司近年净利率下滑，净利润也在 2023 至 2024 年连续两年下滑，盈利质量波动明显，但本次激励计划仅设置了营收与毛利指标，并未纳入净利润考核。

营收目标未达标，却仍有近八成激励权益归属，是否说明本次激励的考核门槛偏松，对管理层的约束不足？在净利率持续收窄、利润并不稳定的背景下，公司为何不将净利润或净利率纳入考核？对此，「创业最前线」向百普赛斯求证，但截至发稿，尚未得到回复。

对激励对象而言，本轮激励收益空间可观。

2026 年 6 月 17 日，首个行权期行权条件已满足，公司为 28 名达标激励对象办理股票增值权行权，数量 9.0099 万份，占公司总股本的 0.05%。

2026 年 7 月 13 日，首期限制性股票归属落地：162 名员工办理归属，合计 50.1363 万股上市流通，占归属前总股本的 0.30%。

首期归属股份经分红调整后授予价为 17.31 元 / 股，而 A 股百普赛斯 2026 年 10 月 23 日收盘约 88.08 元 / 股，授予价相对市价折让八成。

按此测算，首期归属的 50.1363 万股对应账面浮盈约 3545 万元；已获批行权的 9.0099 万份增值权，每份可兑现差价约 53.30 元，账面浮盈上限约 480 万元。

一边是重组蛋白上游赛道的增长红利、奔赴欧洲搭建全球供应链的长期布局，一边是净利率持续承压、营收未达标仍实施股权激励、股东减持带来的市场疑问。

对百普赛斯而言，A+H 不是简单的融资补充，而是一场全球化战略的试炼。最终，能否交出匹配资本期待的业绩答卷，仍有待时间检验。