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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | AI 制图

三六零（601360.SH）的股价，又回到了一个让人不太舒服的位置。

10 月 23 日盘中创阶段新低 8.04 元 / 股，只比 2024 年 10 月初的 7.76 元低点高了几毛钱。

而在这个时候，两条减持消息陆续传出。

一条是 10 月 15 日，三六零公告，控股股东奇信志成近乎顶格完成一轮减持，套现 5.06 亿；另一条是 10 月 24 日，周鸿祎在北京产权交易所挂牌，拟以约 2.19 亿元底价，转让奇飞翔艺 12.89929% 股权，交易完成后他不再直接持有该公司。

市场很容易把两条消息理解为同一个信号：老周是不是要撤了？

（图片来源：Choice 数据）

但这两条消息不是一回事，得拆开看。

奇信志成减持的是三六零股份。

而此次周鸿祎挂牌转让的奇飞翔艺，并不是三六零旗下公司。它是 2016 年 360 从美股私有化回 A 股时，拆 VIE 架构留下的一只 " 旧抽屉 "。里面塞着当年买方团、建信信托、齐向东等股东的历史权益。同期挂牌的还有另外 27 个奇飞翔艺股权转让项目，涉及 87.75% 股权，建信信托、齐向东都在转让方名单里。

因此，周鸿祎转让这家公司股权，与减持三六零股票没有关系。

但它确实再次提醒市场，三六零的私有化旧账正在一笔一笔结清。奇飞翔艺是已经翻过去的一页，而真正会改变三六零筹码格局的那一笔：控股股东奇信志成清算拆股、36 名买方团从间接持股变直接持股，还悬着。

奇信志成是 2015 年为 360 私有化搭的持股平台，银团贷款还清后，2024 年 8 月决议解散清算。所谓平台拆解分股，是平台注销、股份过户。奇信志成平台持有的 360 股份，按各股东原比例以非交易过户方式，直接分到 36 个买方团主体账上。

但 2026 年 10 月的平台减持，意味着其注销还没完成。不过，落地后，买方团虽各自直接持股，但 24 个月内放弃表决权，而周鸿祎直接持股约 13.26%，仍是大股东，控制权在一定时期内仍能保持稳定。

但卖出这件事变了，以前要卖只有平台一个口子，以后由 36 个人各自决定（任意连续 90 个自然日合计仍有 1%+2% 的上限）。

它的特别之处在于，规则只规定他们怎么卖，不规定他们为什么留。

于是问题回到三六零自己身上：需要拿出怎样的业绩，才能让市场（这 36 个随时可以卖出的人包含在内）继续为未来增长定价？

扭亏了，但还没有摆脱业绩考验

三六零，大家都了解，靠免费安全产品攒下 PC 端流量池，再靠广告、会员、游戏、智能硬件（智能摄像机、可视门铃及行车记录仪）和安全政企服务等业务变现的老牌互联网公司。

2026 年上半年 41.72 亿营收里，互联网及智能硬件占了 91.29%。

（图表来源：Wind）

值得注意的是，过去两年，周鸿祎把公司叙事切到 All in Agent。360 智脑、纳米 AI、360AI 办公、纳米 Work 等 AI 能力已经嵌进搜索、办公和安全产品里。而互联网增值服务高增，被市场默认有 AI 会员贡献，但财报里还没单独拆出 AI 收入，所以到底贡献多少，谁也说不清。

这就是看三六零收入时最别扭的地方：故事已经 AI 化，报表还没 AI 化。

再看利润。

2025 年其实现归母净利润 2.63 亿元，相比 2024 年亏损 10.94 亿元，重新回到盈利区间；2026 年上半年，公司归母净利润达到 2.16 亿元，上年同期则亏损 2.82 亿元。

从亏损到盈利，变化是实实在在的。至少在利润表上，三六零已经走过了此前最困难的一段。

（图表制作：虎嗅妙投）

但盈利质量，却值得商榷。

（1）扣非利润很薄，主要是金融参股带来的投资收益托举。

2025 年归母净利虽有 2.63 亿，但扣非利润只有 0.35 亿，剩下 2 亿多主要靠投资收益和政府补助填。2026 年上半年虽然好一些，归母利润 2.16 亿元，扣非利润有 1.53 亿元，主业开始扛事，但还是有 6300 万来自投资收益等非经常性业务。

（2）现金流没跟上。

2023-2025 年，经营现金流金额分别为 9.24 亿元、3.26 亿元、1.54 亿元；2026 上半年延续下降趋势，转负为 -0.57 亿。即利润表盈利，但现金流没同步。这说明收入增长还没完全变成回款。

因此，三六零扭亏是真的，但还没有摆脱业务考验。

接下来要回答的第一个问题是，能否把阶段性扭亏，变成可持续的利润增长？

扭亏能不能持续，得看 AI 这三关过没过

结合公司这两年加大 AI 布局，以及利润扭亏和扣非利润金额增长的现实情况，可知 AI 业务能否形成新的收入和利润来源，是三六零能否实现可持续利润增长的关键驱动因素。

过去两年，三六零推进大模型和智能体布局，有其合理性。

因为三六零有 PC 端流量、有政企客户、有安全场景等入口，比从零做 AI 产品更容易，且这些既有资源，还可能降低部分市场拓展成本。

但有入口，不等于有收入；有收入，也不等于有利润。

而互联网增值服务虽然被市场认为包括 AI 业务，但这块业务 2026 年上半年收入 12.26 亿元、同比增长 35.38%，占营收接近三成。增速不慢，但公司没有单独披露（侧面看出 AI 相关收入的体量还小），没法证明 AI 已经变成增长引擎。

扭亏可持续，旧业务修复是一半，AI 增量是另一半。旧业务这一半已经发生，但广告基本盘增速只有个位数，2026 年上半年甚至是负增长，单靠它撑不住 78 倍 PE 的持续性；AI 这一半能不能接上，至少看三件事：

第一，AI 究竟有没有形成增量收入？

免费产品可以扩大用户规模，却不必然带来商业回报。

纳米 AI、AI 办公等产品能否将用户转化为付费会员，企业客户是否愿意为智能体和 AI 办公能力持续付费，付费用户能否留存、续费，决定了产品能否形成稳定的收入来源。

这些不单拆，市场只能猜。

第二，AI 收入能否转化为利润和现金流。

大模型产品的商业化并非收入越多越好。

模型研发、算力调用、产品迭代和市场推广都需要投入。如果收入增长的同时，算力和获客成本也快速增加，那么新增收入未必能改善公司的盈利能力。

因此，市场需要关注的不只是 AI 业务的收入规模，还包括毛利率、获客成本和单位经济性。尤其当 AI 业务逐步扩大时，新增收入能否覆盖相关投入，是否开始形成正向利润贡献，将直接影响它对公司整体业绩的价值。

这也是三六零需要补上的一环：把 AI 从产品能力变成商业能力，再从商业能力变成利润贡献。

第三，AI 能否与原有业务形成向好协同，产生可衡量的增量。

360 的优势是已有广告、会员、政企安全底盘。如果 AI 嵌入搜索、办公和安全产品后，能推动既有用户付费升级，或者帮助政企客户提升安全服务的价值，公司就有机会在现有业务之上拓展新的收入来源。

更有意义的证据，是 AI 功能上线后，会员付费率和续费率是否提高，企业客户的合同金额是否增加，安全业务是否获得新的订单，以及这些收入最终能否转化为现金回款。

归根结底，三六零的 AI 布局已经展开，但它能否成为新的增长曲线，仍需要财务数据来回答。

如果 AI 只带来更多研发投入，却没有提高原有业务的变现效率，公司就可能陷入投入增加、收入难以单独识别的局面。而若旧业务利润修复一松，AI 业务的高研发投入又收不住，利润可能重新回到负值。

关键，这会怎样影响资本市场呢？

股东可能选择卖出

回到开头的股权变化。

奇信志成未来清算完成后，股东是否减持，确实是市场需要关注的变量。

这 36 名股东不一定卖，但可以卖本身，就是资本市场要重新定价的变量。因为资本市场看的是预期。哪怕没人真卖，只要潜在减持预期悬在头上，就可能把增量资金挡在门外。

因此短期看，会有情绪和筹码的博弈。

中长期看，估值最终要由业绩支撑，不是由叙事支撑。

三六零现在总市值约 600 亿，PE-TTM 78 倍。而 2026 年上半年利润只有 2.16 亿，这说明现在这个价格里，不只是在为公司已经实现的利润定价，也在计入对未来增长的预期。但由于公司尚未单独披露 AI 业务的收入和利润贡献，市场很难准确判断，这部分预期已经兑现了多少。

这也是三六零目前面临的估值难题：现有业务已经扭亏，却还需要证明利润增长的持续性；AI 业务已经展开布局，却还需要证明它能够形成新的收入和利润来源。

如果未来几个季度，三六零能够持续提高扣非利润，改善经营现金流，并逐步披露 AI 业务的收入贡献，市场就有了更充分的依据来评估其增长潜力。

反过来，如果 AI 业务仍缺乏可验证的商业化数据，现有利润又难以持续增长，那么即使没有股东实际减持，市场也可能重新审视此前对未来增长的定价。

从更长的时间看，三六零需要证明的，是 AI 能否改变公司的盈利结构。

原有互联网业务提供收入基础，安全业务提供企业服务场景，AI 则可能成为提升产品价值和拓展新收入的工具。但如果 AI 投入持续增加，收入和利润贡献却迟迟无法验证，那么所谓第二增长曲线就仍然只是预期，而不是已经形成的经营成果。

接下来几个季度，盯三件事：扣非利润能否连续为正、经营现金流能否转正、AI 收入是否开始单独披露。三件事出现两件，市场对 78 倍 PE 的容忍度才有基本面支撑；一件都不出现，筹码层面的任何靴子落地都撑不住估值。

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