出品 | 妙投 APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

这一刻，华尔街等了很久。

10 月 26 日晚，Anthropic 向 SEC 提交了 S-1 招股书，申请在纳斯达克上市，代码为 ANT。

一家半年收入 163 亿美元、同比增长 1300% 的 AI 公司，Q2 单季 GAAP 经营利润已经转正（9.74 亿美元），Q3 按调整后口径继续盈利。一级市场早就给了它 2 万亿美元的估值预期；只不过近期 Q3 环比增速从 144% 降到约 45% 失速情况下，部分投资者将预期调到了 1.5 万亿。

目前招股书中的发行股数、发行价格和目标估值仍然留空，价格要等路演询价完成后才填上去。

招股书真正会直接改变的，是定价所依据的信息结构。那些在私募阶段可以被笼统叙事折叠进去的变量，如近一半收入通过云渠道结算、6000 亿美元左右（据已披露合同加总）照付不议的算力承诺等，现在被逐项拆开，放在了一份具有法律责任的公开文件里。

参与路演的机构投资者，会在这些变量被摊开之后，重新出价。

所以，Anthropic 究竟值多少钱？

三个问题，三档价钱

市场之前给过最高 1.5-2 万亿美元的私下估值，招股书摊牌后，这个价可能就站不住了。

判断它究竟值多少，需要先看懂三个问题：它真的在赚钱吗？赚的钱全归它吗？买了之后能参与决策吗？

把这三个问题当成三道估值闸门，每过一道开一档价格，每挂一道砍一刀：

（图表制作：虎嗅妙投）

如果 Anthropic 是一家赚钱稳、钱全落袋、股东说了算的普通公司，它值 1.5-2 万亿美元；但它三道闸门只过了半道，所以真实估值可能接近 1.11 万亿 -1.48 万亿美元之间。

就像买奶茶店。老板要是跟你说店稳定赚钱、钱全进你口袋、大事你拍板，你愿意出 2 万亿；但他实际说的是这三个月刚赚钱、平台抽两成还欠着十年茶叶钱、店我说了算，那你要打折扣，不出那么多。

接下来需要做的，就是逐条核对它哪条没兑现。

首先来看第一道。

它是否在稳定赚钱？

对应奶茶店老板说的：" 这三个月刚赚钱 "。

我们先来看三道闸门的第一道，它是否在稳定赚钱？

Anthropic 2026Q2 单季 GAAP 经营利润 9.74 亿美元转正，Q3 在之前投资日时披露按调整后口径会继续盈利。这是大模型企业里，第一份对外披露的利润转正成绩单。一级市场敢给 1.5-2 万亿美元，押的很大一块就是这个数字。

但单季度经营利润转正，并不意味着 Anthropic 已经具备稳定盈利的能力。

翻看 10 月 26 日提交的 S-1 招股书，可以发现，Anthropic 眼下的盈利改善，主要得益于收入增长速度快于算力成本增长。未来能否持续，仍然面临两个考验。

（1）收入增长，高度依赖新模型。

招股书里藏着一个容易被忽略的结构：Anthropic 的收入由 API 调用和订阅两部分构成，其中 API 占 8 成，企业客户按实际调用量付费，哪款模型强就用哪款；订阅收入虽然更稳定，但占比相对小，撑不起整体增速。

此情况下，公司必须像跑接力赛一样不停发新模型。因为一旦迭代速度慢半拍，或者某次发布不及预期，API 调用量会立刻向竞品迁移，收入可能瞬间失速。这也是其 2026Q3 营收的 80% 以上，主要来自过去 6 个月内发布模型的重要原因。

这种收入结构，显然撑不起稳定赚钱的叙事。

（2）算力大合同账单才刚起算，盈利难持续。

2026Q2 单季 GAAP 经营利润 9.74 亿转正，Q3 按调整后口径继续盈利，连续两个季度都在赚钱。背后一个重要原因是：收入增速（同比 1368%）暂时跑赢了已锁定的算力成本增速（约 300%），是一种阶段性的时差红利。

但能否持续，具有较大不确定性。

因为算力通常提前 12 – 18 个月签约，租赁费、电费等算力成本先锁定，收入要等模型发布后才能兑现。

而从 2026 年下半年起，大算力合同陆续进入计费期：谷歌云 4 月、AWS 5 月、博通设备租赁都已开始产生费用。这些钱不是一次性付清。谷歌、AWS 属于不论用不用都要付的最低承诺，Nscale、Lambda 按交付验收计费，Space XAI 要等年底容量交付后才进入月费高峰。

也就是说，2026 上半年那 89.45 亿算力支出，只是未来数千亿账单的 " 首付 "。

真正的大头，可能在 2027 年之后。

更麻烦的是错配。上述算力承诺大多是照付不议的刚性支出，而公司 80% 收入来自 API 按量调用、没有长锁价合同。成本曲线只上不下，收入却随模型迭代和调用量波动。当 2027 年算力账单进入月付高峰、而收入增速放缓，届时 GAAP 利润大概率会被挤压，甚至可能重新转负。

因此，第一层闸门结果：半开。它真的在赚钱，但还不稳定。

所以第一道闸门没全过，估值在 1.5-2 万亿的基础上，要先砍一刀。

若打九五折，则估值可能下修为 1.425-1.9 万亿美元；但若未来盈利转负，闸门关闭，那么折扣要继续下修，若打九折，估值可能下修为 1.35-1.8 万亿美元。

在上述基础上，我们再来看第二道闸门。

赚的钱全归它吗？

并不是。

就像奶茶店这个月卖了 10 万杯，流水 30 万，听起来很猛；但其中 15 万是通过外卖平台卖的，平台要抽分成 ；另外老板为了锁低价茶叶，三年前签了每月必须付 5 万的死合同，一直付到 2030 年。所以流水 30 万和老板真正落袋的钱完全是两码事。

Anthropic 的 163 亿收入也是同一回事。

招股书披露，2025 年其通过 AWS、谷歌云市场完成的销售额约 21.6 亿美元，占全年营收 47%；2026 上半年这个比例进一步升到约 48%。但 Anthropic 是按总额法记收入中，把该分给云厂商的渠道分成记成销售费用。

此情况下，对于按 ARR（年化收入）给估值的市场投资者来说，显然之前的定价给高了。

因此第二道闸门结果，没过。

参考 2025 年这笔渠道费是 3.51 亿美元，占当期云厂商销售额 21.6 亿美元的比重为 16%。此情况下，对整体收入的净影响是≈ 16% × 47%（当期云厂商销售额占比）≈ 7.5%，所以收入和 ARR 对应需要打九二折左右。

相对应，估值在前面第一刀基础上可能继续下修为：①第一道闸门半开：1.31 万亿 -1.75 万亿美元；②悲观情况下，第一道闸门关闭：1.24 万亿 -1.65 万亿美元。

最后再来看第三道闸门。

买了之后能参与决策吗？

招股书明确给出了答案，不能。

你花 100 万买了奶茶店 30% 股份，按理说店里换冰箱、涨工资、甚至卖掉分店，你都有一票。但老板说：" 店我一个人说了算，你只管拿分红，别的事别插嘴。" 那你肯定不愿意出 100 万，可能只肯出 80 万，因为话语权也是钱。

Anthropic 更极端，七位联合创始人通过一个 LLC（有限责任公司）持有一股 F 类股票，锁住 50.1% 的投票权，而你作为股东连罢免 CEO 的投票权都没有。因为 IPO 发行的股票，投票权被稀释到天花板 49.9%，永远无法形成多数。

所以，第三层闸门结果，也没过。

关键是这张被没收的 " 话语权 "，值多少折扣？

目前没有精确公式，但学术文献给过区间：

Cremers 等学者对双重股权公司估值生命周期的研究发现，上市初期存在估值溢价，但 6 – 9 年后折价逐渐显现，后期稳定在 15% – 20% 量级；

CFA 协会公司治理白皮书将无否决权少数股列为二级折价因子，但未给出统一的折价量化标准。

OECD 公司治理原则明确把同股不同权作为估值调整项。

我们取 15% 作为第三层的折扣区间。

此情况下，在第二道闸门基础上，再砍一刀后，估值可能进一步下修至：①第一道闸门半开：1.11 万亿 -1.48 万亿美元；②悲观情况下，第一道闸门关闭：1.05-1.4 万亿美元。

把三道闸门叠起来，就是最终定价。

写在最后

回到开头那三个问题：

（1）它真的在赚钱吗？赚，但只是阶段性，能否持续具有较大不确定性。

（2）赚的钱全归它吗？不归，扣完云厂商渠道分成收入，需要打九二折。

（3）买了之后能参与决策吗？不能，所以再打八五折。

三个答案乘起来，就是 Anthropic 可能的真实定价。

从全过时的 1.5 – 2 万亿出发，先砍印钞机溢价（半开 − 5%），再剔渠道分成（− 8%），最后扣治理折价（− 15%），三刀连乘后只保留约 74% 的估值权重。

所以，在盈利不可持续、渠道分成剔除、治理折价这三重现实摆到台前时，估值大概率要下修到 1.11 – 1.48 万亿美元。

这可能还不是终局。

招股书自己提示收入增速可能下降、亏损可能持续。若未来调整后利润重新转负，这份定价可能还会继续向下重估至 1.05 万亿 -1.4 万亿美元。

因此，市场若还用 ARR 方式定价，大概率会系统性高估这家公司，打新需谨慎。

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