Q3 整体收入同比下降 45%-50%。

10 月 27 日，潮玩龙头泡泡玛特交出了一份罕见的单季度营收大降的成绩单。而一年前，这一数字还是大增 245% 至 250%。

短短一年时间，就从巅峰走向腰斩。

这一剧烈变化，与 LABUBU 有关。2025 年，LABUBU 爆火，当年第三季度更是全球热度达到顶点 " 一 bu 难求 "。原价 99 元的 LABUBU 盲盒，在二手平台手上秒变数百，隐藏款价格上千，部分联名款更是炒作到了 5 位数。

炒作的情绪，进一步推升市场热度。

如今，市场逐渐回归常态，LABUBU 快速降温，泡泡玛特收入大降在所难免。

这也给泡泡玛特提出了一个警醒，当缺少爆款 IP 的刺激后，公司如何持续保持稳健经营？

LABUBU大降温

以 LABUBU 为核心角色的 THE MONSTERS，始于 2015 年由艺术家龙家升创作的绘本。2019 年，泡泡玛特将其开发成潮玩，以盲盒的形式推向市场。

事实上，最开始几年，THE MONSTERS 虽然颇受玩家们的追捧，但远未成长为泡泡玛特旗下头号 IP。SKULLPANDA、MOLLY 和 DIMOO 等，才是公司的收入主力。2022 年，THE MONSTERS 还一度出现收入下滑的趋势。

转折点出现在 2024 年。这一年，泡泡玛特营业收入同比增长 106.9%，迅速突破百亿，达到 130.38 亿元，THE MONSTERS 成为公司百亿征途上的最大功臣。当年，该 IP 实现收入 30.41 亿元，同比暴增 726.6%，营收贡献达 23.3%，超过 MOLLY 成为公司第一大 IP。

同一年，泡泡玛特共有 13 个 IP 收入过亿，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY 的表现也颇为抢眼，均超过 10 亿元，分别为 20.93 亿元、13.08 亿元和 11.65 亿元。

带着 2024 年的市场热度，THE MONSTERS 推动泡泡玛特在 2025 年继续大爆发，演绎出了一场 " 潮玩神话 "。全年，公司营收同比增长 184.7% 至 371.2 亿元；归母净利润更是大增 308.76%，实现 127.8 亿元。

这场神话的缔造者，正是一年卖出上亿只的 LABUBU。2025 年全年，以 LABUBU 为核心的 THE MONSTERS 实现收入 141.6 亿元，再增 365.7%，占总营收的 38.1%。一个 IP 的收入，就超过整个公司上一年的整体营收。

今年以来，LABUBU 明显降温，并在公司财报上直接体现出来。上半年，THE MONSTERS 实现收入 44.54 亿元，同比下降 7.5%，收入占比降至 26%。这也是 LABUBU 成为超级 IP 后，首次出现收入下滑。

同期，星星人、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 等多个 10 亿级 IP，依旧保持稳健增长，支撑起泡泡玛特当期营收继续保持 23.76% 的增速。

新近披露的 Q3 业务状况，彻底给市场泼了一盆冷水。预计收入同比下降 45%-50%，其中中国收益同比下降 25%-30%，亚太同比下降 65%-70%，美洲同比下降 70%-75%，欧洲及其他地区同比下降 50%-55%。

这一整体降幅，大大超出了高盛等机构的预期。这或许也是 10 月以来，泡泡玛特股价总体大幅走低的重要原因之一。

消失的增量

泡泡玛特（09992.HK）三季度的数据分化较为严重，值得拆解分析。

当期，国内线下收入下滑 5% 至 10%，降幅相比整体可谓温和。门店、机器人商店等渠道，主要服务长期玩家，说明泡泡玛特的用户基本盘仍在。

线上则完全是另一番景象，国内线上收入下滑 45% 至 50%。线上是什么？是直播带货，是电商大促，是新品首发抢购。去年这个时候，线上是 LABUBU 抢购的主战场，是路人用户冲动下单的入口。

海外波动更明显。去年美洲增长 12 倍多，今年下滑七成多；亚太从高增长变成下滑 65% 至 70%；欧洲从 7 倍多增长变成下滑 50% 至 55%。

通过分析不难看出，对于泡泡玛特来说，流失的不是核心玩家，而是去年被 LABUBU 刺激的非正常增量需求。

潮玩给用户提供的是情绪价值，是典型的非刚需，用户明显分为多个层次。

最稳定的是长期收藏者，他们追新品、抽隐藏款、逛门店，撑起了泡泡玛特线下渠道的韧性。

中间是跟风用户。被短视频种草、社交平台热度带动而跟风下单购买。这部分需求高度依赖流量，集中在线上。去年泡泡玛特线上 300% 的增速，很大程度来自这类人群。

波动最大的是投机需求。黄牛囤货、二手炒作，最终实现溢价套利。LABUBU 热门款曾经被炒到原价的数倍，隐藏款甚至被炒到数千元。二手市场的高溢价反过来制造稀缺感，进一步刺激新品抢购，形成一个自我强化的循环。

现在，这个循环破了。

今年 6 月，泡泡玛特推出 LABUBU 新品 " 复古理发店 " 系列，多个常规款遇冷，甚至在上线半小时就出现 " 破发 "。这与此前 LABUBU 系列发售后全线抢购、市场加价的行情迥异。

当产品不再有溢价，黄牛迅速离场，投机需求直接清零。跟风用户也随之退潮，短视频里 LABUBU 的内容不再刷屏，直播间的抢购热度明显下降。

海外市场的逻辑同样。去年泡泡玛特海外爆发，并不是因为海外用户形成了稳定的消费习惯，而是 TikTok 上的病毒式传播，以及明星带货带来的短期流量刺激。

当热度退去，没有持续的内容输出，缺少本地化的运营深耕，订单自然快速收缩。

第二曲线的距离

泡泡玛特不是没有看到问题。

从今年上半年开始，公司已经在调整。放缓备货节奏，优化全球库存，降低对单一 IP 的依赖，推进多 IP 均衡布局。

这些动作在财报里都能看到。泡泡玛特旗下确实有 17 个 IP 收入过亿，6 个 IP 年收入超过 20 亿。但除了 THE MONSTERS，没有第二个 IP 体现出全球破圈的能力。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO 等，都有稳定的用户群，但体量和影响力，都撑不起下一个百亿级的增长曲线。

下一个 LABUBU 什么时候来？没有人知道。爆款的诞生本身就是小概率事件，可遇不可求。为求长期增长，泡泡玛特选择押注影视和乐园。

管理层在三季度电话会上提到，正在推进电影项目和主题乐园。想要跳出盲盒单品的周期束缚，把 IP 从潮玩延伸到内容和线下空间。

这是迪士尼蹚出的一条成熟路径，但迪士尼的这条路铺了数十年。

影视项目投入大、周期长，票房和口碑都有不确定性。主题乐园的模式更重，从选址、建设到运营成熟，通常三五年很难见到回报。

而泡泡玛特的影视、乐园等新项目，又必须建立在潮玩所搭建的 IP 之上。

潮玩的购买驱动力高度绑定情绪、社交、稀缺感，用户的忠诚度建立在 IP 热度之上，一旦热度退了，需求也就散了。

泡泡玛特旗下多个 IP 都曾大火过，每一轮爆款都会带来一波业绩高峰，然后是自然的回落。LABUBU 也是一样，只不过因为增长太快、覆盖面太广、集中程度太高，所以回落的冲击也格外猛烈。

尽管三季度收入腰斩，但在随后的电话会上，泡泡玛特管理层仍坚信，公司全年业绩有望实现正增长。问题是，LABUBU 热度褪去后，缺口将由谁来填补？