最近一段时间，来找我交流的消费品企业家明显多了起来。聊的内容大同小异：今年的生意确实难做——需求偏弱、价格内卷、渠道库存高企，经营层面的压力是真实的；但比经营更让他们焦虑的，是市值。

无论 A 股还是港股，消费公司的股价跌起来比业绩快得多。尽管这段时间科技股也在回调、大盘也不算强，但消费的调整不是从今天开始的——这个板块，已经持续跌了五年。

一个值得留意的变化是：这一轮杀估值，已经没有例外了。过去几年，消费板块的估值虽低，头部公司还相对抗跌；2025 年，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团、毛戈平这些新消费公司还一度是市场的宠儿——老铺黄金市盈率一度给到 140 倍，泡泡玛特超过 100 倍，蜜雪也超过 45 倍。

而进入 2026 年，不管头部白马还是明星新股，估值都在往下杀：仅前七个月，老铺黄金、蜜雪集团就分别回落了 46% 和 45%，泡泡玛特自高点跌去一半，毛戈平回撤近三成。到 8 月，老铺黄金的市盈率只剩 10 倍上下，泡泡玛特约 15 倍——当年的 " 新消费四姐妹 "，集体落进了价值股的估值区间。

生意难做是事实，股价跌得比生意更狠也是事实。那么问题就来了：市场这五年杀掉的，究竟是泡沫，还是价值？

我的判断是：2021 年的价格里装满了对未来的透支，今天的价格里则装满了对当下困难的放大——两个极端都不接近事实。

当情绪的钟摆从一个极端荡向另一个极端，总有一些公司被错杀：它们的基本面没有变坏，护城河没有变浅，现金流没有断流，只是不再被谈论。

五年杀估值：钟摆摆到了哪一端

2021 年初是消费股的高光时刻。彼时 " 核心资产 " 叙事如日中天：贵州茅台市值逼近 3 万亿元，海天味业市盈率超过 100 倍，酱油、免税、医药、白酒被机构抱团买成了 " 各种茅 "，" 消费永不眠 " 是市场的共识。那是一个给确定性开出天价的时代——只要需求稳定、现金流好，估值可以上不封顶。

而五年过去，钟摆却摆向了另一个极端。2026 年以来，中证消费 50 指数的滚动市盈率一直在 16～17 倍的历史低位徘徊，4 月中旬的近五年分位不足 5% ——这意味着过去五年 95% 以上的时间里，消费股都比现在贵。当年给确定性开出的天价，如今变成了给不确定性的过度折价。

个股的体感，比指数更冷。

安踏体育，2021 年 8 月股价最高触及 191.9 港元（不复权，下同），2026 年 10 月 16 日收盘 77.95 港元，五年跌去 59%；

东鹏饮料，A 股总市值从 2025 年 6 月高点的约 1750 亿元回落至目前的 830 亿元左右，跌去超过一半。而这家公司 2026 年上半年的净利润还在以 20% 的速度增长。

蜜雪集团，2025 年 3 月才在港股上市，发行价 202.5 港元，2025 年 6 月盘中一度冲高到 618.5 港元，而 2026 年 10 月 16 日的收盘价是 167.5 港元—— 16 个月跌去 73%，已经跌破发行价约 17%。

……

这些都不是个案。今天的港股市场，市盈率只有个位数的知名消费公司不在少数，餐饮、服饰、食品里的头部企业，五六倍市盈率并不罕见；A 股的消费白马，估值也普遍回到了 15～20 倍的历史低位区。

五年前市场讨论的是 " 这些好公司还能贵到什么程度 "，五年后讨论的变成 " 这些公司还能便宜到什么程度 " ——问题的方向变了，答案的分量也变了。

为什么跌这么久、这么狠？表面上看是三件事叠加：2021 年的估值实在太贵，需要先杀估值；这几年的需求确实偏弱，再杀业绩；最后 " 消费降级 "" 人口见顶 ""AI 来了 " 的叙事轮番登场，连带着杀掉了信心。

估值、业绩、信心三杀，于是出现了这样一个局面：公司还是那些公司，生意还是那些生意，价格却只剩当年的一半甚至三分之一。

放到全球坐标里看，这个定价更显得苛刻。就在中国消费股被按在地板上的时候，可口可乐在 2026 年 10 月创出历史新高：市值约 4000 亿美元，市盈率约 28 倍，而它过去五年的市盈率中位数本来就有 26 倍。一家营收常年个位数增长的百年老店，享受着稳定的估值溢价。

再看我们这边：一批年增 20% 的消费头部公司，市盈率只有十几倍甚至个位数。同样是 " 卖水 " 的生意，定价相差一倍。这个差距是怎么来的，又能持续多久呢？

不管这样的定价对与不对，答案都不在情绪里，还是要回到公司本身。

三个样本：价格跌到哪里，价值站在哪里

蜜雪集团：10 倍市盈率的万店之王

市场对蜜雪的担忧，可以列出一串长长的清单：

2026 年上半年营收 152.2 亿元、增速骤降到 2.3%，净利润 23.2 亿元、同比下滑约 15% ——中报发布当天，股价盘中一度跌超 12%；

单店层面，集团店均营业额出现双位数下滑；

海外门店 2025 年净减少 428 家、是出海以来的首次收缩，2026 年上半年延续收缩至 4378 家，原本 " 海外再造一个蜜雪 " 的期待落了空；

再加上外卖补贴大战拉低了全行业的价格锚。高增长的故事变了调，估值就该下去——这是市场的算法。

这些担忧都是事实，不需要回避。但需要把事实放回它应有的位置：一家年净赚近 60 亿元、门店约 6.4 万家的公司，不可能永远以 30% 的速度增长。体量越大，调整越是经营的常态。

外卖补贴是平台掀起的短期扰动，不会永远打下去；海外拓展本来就比国内复杂，周期比预想的长一些并不奇怪；单店收入也不可能只涨不跌，高速扩张之后总要回头夯实单店模型。判断的关键，不在于"有没有遇到问题"，而在于"底层逻辑有没有变"。

蜜雪的底层逻辑是供应链。上游的采购规模、自有工厂的加工能力、覆盖全国的仓储物流仍在增强——核心原料全部自主生产，规模越大、成本越低的正循环没有断。

商业模式上，10 元以内的价格带，全国独此一家：高端品牌下不来，小品牌扛不住。而门店还在净增——加盟模式里，公司与加盟商是同一本账：门店赚钱，加盟商才愿意开下一家，总部的供应链生意才能做大；2026 年上半年门店仍净增约 4200 家，本身就说明终端的盈利模型没有被破坏。

行业调整期，反而对头部有利。新茶饮市场的增速从 2023 年的 19.3% 降到 2025 年的 6.4%，中小品牌批量退出，点位、加盟商和消费者都在向头部集中。从国内看，蜜雪的开店清单还很长：空白商圈、下沉乡镇、交通枢纽、学校、景区、产业园——管理层仍在按场景逐个填满。

海外是一次主动调改，而非败退。公司在深耕东南亚的同时渗透北美、南美和中亚：越南的生产基地在建，墨西哥首店已经开出，管理层预计 2027 年起恢复更积极的开店节奏——出海的周期比预想的长，但方向没有变。

身后的第二梯队也已经跟上：咖啡品牌幸运咖门店突破万家；2025 年收购的鲜啤品牌福鹿家，门店从 1200 家增至 3000 家，成为门店数第一的鲜啤连锁。5.9 元一斤的鲜啤，用的是和柠檬水同一套平价逻辑—— " 早咖啡、午茶饮、晚酒饮 " 的全时段版图，正在成形。

还有一块常被忽略的价值：账上的现金。收购福鹿家只花了不到 3 亿元，而蜜雪账上趴着 216 亿元现金、零有息负债，中报还宣布派发约 10 亿元特别股息——对一家供应链能力持续外溢的公司来说，用资本撬动品类扩张的工具箱，才刚刚打开。

安踏体育：被遗忘的并购之王

2026 年 10 月 7 日，安踏完成了一笔足以载入中国消费企业史册的交易：以 15.055 亿欧元现金，收购德国运动品牌彪马 29.06% 的股权，成为其第一大股东。彪马创立于 1948 年，是稳居全球前三的运动品牌，足球、赛车、田径领域的顶级资产都在它手里。

从 FILA、迪桑特、可隆，到亚玛芬、狼爪，再到今天的彪马，安踏并购海外高端品牌的能力又一次得到验证——这一次买到的，是全球运动产业第一梯队的入场券。

耐人寻味的是资本市场对这笔交易的反应：从 1 月签约到 10 月交割，安踏的股价几乎原地踏步，始终在 78 港元上下。这正是过去五年的缩影—— 2025 年营收 802 亿元、同比增长 13.3%，2026 年上半年营收 435 亿元、增长 12.9%、净利润增长 15.5%，业绩一路向上，版图一路扩张，股价却比 2021 年 8 月的高点低了近六成，市盈率只有 15 倍上下。业绩在涨，并购在进，市值不动——错配一目了然。

安踏的强大，不在某一个品牌，而在战略、组织与资本咬合而成的复合能力。战略上，它用品牌矩阵卡住了大众运动、时尚运动、高端户外、专业装备四条仍有红利的赛道，同层不同位，互不打架；运营上，它一次次把买来的品牌做起来：2009 年接手的 FILA 中国还是亏损资产，如今年收入 285 亿元；迪桑特、可隆从引入中国到站稳高端户外头部，只用了几年；2025 年 " 所有其他品牌 " 收入 170 亿元、增长近六成——在消费整体承压、同行纷纷降价的这两年，这些品牌的价格不降反升。能把溢价做出来，才是真本事。

资本运作上，安踏的手法同样成熟：亚玛芬收购后送上美股，如今营收增速超过三成；狼爪全资收下，补足大众户外的拼图；这次收购彪马全部使用自有现金，不动分红、不加杠杆。

国内做到头部之后，渠道能力也在向海外延伸：东南亚计划三年开出 1000 家门店，北美首店落子洛杉矶比弗利山庄。多品牌运营、渠道深耕、资本运作——这三项能力单独看都不稀奇，合在一起，中国服装行业找不到第二家，放到全球市场也是稀缺品。

市场的问题在于，仍按 " 单一品牌公司 " 给安踏定价：担心主品牌放缓，担心 FILA 见顶，却没有为这套 " 买得进、管得好、孵得出 " 的平台能力付钱。品牌会老，周期会变，组织能力却可以一再复用。

东鹏饮料：不足 20 倍市盈率的高增长公司

三个样本里，东鹏饮料呈现的错配最直接：业绩与股价的背离几乎不带任何悬念。

业绩端，2021 年到 2025 年，公司营收从约 70 亿元增至 209 亿元，净利润从约 12 亿元增至 44 亿元；2026 年上半年，营收和净利润仍分别增长 16% 和 21%。股价端，A 股总市值从 2025 年 6 月高点的约 1750 亿元回落至 830 亿元左右；2026 年 2 月刚在港交所挂牌的 H 股，发行价 248 港元，不到四个月较发行价近乎腰斩。按 2025 年净利润计算，市盈率约 19 倍；按最近四个季度计算，约 17 倍——对应 20% 左右的净利润增速，PEG 不足 1 倍。

市场的担心主要有三：能量饮料主业增速从 2024 年的 25% 换挡到 2026 年上半年的 7%；大股东减持与 H 股折价带来情绪冲击；第二曲线经历爆发式增长后增速回落。这些担心可以理解，但判断东鹏的价值，更应该看它的赛道属性与核心能力。

先说赛道。饮料是消费品中最容易穿越周期的品类：单价低、频次高、决策轻，需求受经济周期的扰动远小于可选消费——可口可乐穿越一百多年、历经数轮危机而不衰，靠的正是这个品类的韧性。东鹏用过去五年营收、利润双双近两倍以上的增长证明，它不仅站在一个好赛道里，而且握住了饮料行业的两项核心能力：品牌与渠道。

品牌端，" 累了困了喝东鹏特饮 " 占据功能心智多年，2025 年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量份额超过 51%，首次超越红牛登顶。更难得的是品类延伸不靠收购、靠自孵化：电解质水 " 补水啦 "2025 年收入 32.7 亿元，成为公司首个 30 亿级非能量饮料单品；茶饮料 2026 年上半年收入 10.6 亿元、同比增长两倍，" 果之茶 " 上市一年即跻身品类前列。

从第二曲线到第三曲线，母品牌带子品牌的模式已经跑通——市场曾怀疑 " 渠道复用 " 只是故事，而数据正在给出回答。

渠道端，快消品的竞争在很大程度上是渠道与物流成本的竞争。东鹏的 3400 多家经销商、450 多万家终端网点覆盖全国所有地级市；全国布局 14 个生产基地、其中 10 个已投产，就近生产、就近配送，把饮料行业最重的运输成本压到最低。网点要一个个谈，基地要一座座建——这套体系建起来要十几年，正是后来者最难逾越的门槛。

市场把 " 增速换挡 " 当作利空来定价，却没有为赛道属性和 " 品牌＋渠道 " 的壁垒定价。平心而论，东鹏的回撤里有消化前期暴涨的成分—— 2024 年初，它的市值还不到 500 亿元。但杀预期不该连价值一起杀：一条最容易穿越周期的赛道，一套已经验证到第三曲线的复制能力，对应的却是价值股区间的估值。这正是本轮消费杀估值中，最典型的错配样本之一。

为什么是消费：头部公司穿越周期的三重壁垒

把三个样本放在一起，有一个共同的问题值得回答：这五年杀估值，杀掉的到底是什么？

我认为，杀掉的是 2021 年那套 " 核心资产永续高增长 " 的叙事泡沫，而不是消费本身的价值。消费的需求从来没有消失—— 14 亿人的吃喝穿戴，不会因为叙事悲观而消失。变化发生在供给侧：产能过剩、渠道重构、价格竞争。而这些变化，恰恰在加速份额向头部集中。这正是消费行业的残酷与迷人之处：内卷是中小企业的坟墓，却是头部公司的机会。

先说为什么是消费。消费品生意有三个朴素的特征：刚需、高频、低单价。刚需意味着需求不会消失，只会迁移；高频意味着消费者的信任要一次次复购来验证，品牌和渠道的积累因此值钱；低单价意味着消费决策轻、受收入波动的敏感度低——经济好不好，一杯奶茶、一罐饮料、一双跑鞋，多数人还是买得起。这三个特征叠加，决定了消费是所有行业里最容易穿越周期的生意：它不缺爆发力，缺的是耐心。

为什么是头部？因为穿越周期靠的是三重壁垒。

第一重，供应链成本壁垒。蜜雪能在 10 元价格带还保持可观的净利率，靠的是从原料生产到门店配送的全链条自建。消费下行期，成本领先者用价格清场，把对手让出的份额变成自己的份额——价格战的终局，往往是头部收割份额。

第二重，品牌矩阵运营壁垒。单一品牌有生命周期，矩阵没有。安踏的做法是让每个品牌卡住一个价格带、一个场景：FILA 慢了，迪桑特和可隆接上；国内慢了，亚玛芬的全球市场对冲。这是用组织能力对抗单一品类的周期。

第三重，渠道网络与大单品复制的壁垒。东鹏把 5 元一罐的能量饮料铺进全国 450 多万个终端网点，靠的是十几年打磨的深分销体系；体系一旦建成，第二个大单品 " 补水啦 " 沿同一张网渗透，两年就做成 30 亿级单品。蜜雪的 6.4 万家门店同理——它们本质上都是 " 毛细血管资产 "：建起来要十年二十年，倒下却不会在一朝一夕。新消费品牌可以靠流量一夜爆红，但流量退潮之后，货终究要靠这些毛细血管送到消费者手里。

还有一层常被忽略：现金流和分红的 " 债性保护 "。蜜雪、安踏账上都趴着百亿级的净现金，安踏一家净现金就有 317 亿元；东鹏账上货币资金近百亿元，上市以来累计分红数十亿元。熊市里，现金流就是估值的底——这些公司下跌是有底的，而且这个底正在变厚。

至于 "AI 会不会替代消费 "，我的看法是：AI 替代的是信息处理，替代不了多巴胺和蛋白质。恰恰相反，AI 越发达，人对真实的味觉愉悦、运动健康和线下体验的支付意愿越强。

技术周期呼啸而过，嘴巴的生意万古长青。

给企业家的三点启示

做咨询的人，更关心下一个问题：这轮错杀，对做企业的人意味着什么？我的咨询客户里有不少国企和上市公司，这两年问得最多的问题都指向同一个方向——主业见顶之后往哪里走、手里的资金往哪里投。消费板块的估值低谷，放在这个语境里看，不只是一个投资话题，更是一个战略话题。这里有三点启示，供企业家参考。

启示一：估值是周期，价值是结构。股价的钟摆由情绪驱动，企业价值的锚在产业结构里——你的成本位置、品牌位置、渠道位置。回看这三家被错杀的公司，没有一家在低谷里停下扩张：蜜雪把门店开到 6.4 万家，安踏把户外品牌矩阵做到 170 亿元收入，东鹏把第二个大单品做成 30 亿级。企业家不要用市值管理对抗周期，要用产业结构穿越周期——周期会回来，结构不会背叛你。

启示二：内卷时代只有两条活路，中间地带最危险。要么做成本领先者，像蜜雪和东鹏一样，把供应链和性价比做到极致，在最低价的位置依然赚钱；要么做品牌矩阵运营者，像安踏一样用多品牌覆盖多人群，在溢价的位置赚钱。两头都有活路，唯独 " 比上不足、比下有余 " 的中间地带，会被上下两头同时挤压。未来五年，消费品公司的战略选择，本质上就是在这两条路之间做一次诚实的自我定位——然后押注、深耕、不动摇。

启示三：现在是产业资本审视消费资产的窗口期。当二级市场只给头部消费公司 10～20 倍市盈率，一级市场消费资产的定价也在回归理性。对国有企业来说，这是布局消费赛道、获取稳定现金流资产的时机——消费资产的刚需属性和分红能力，与国资 " 长期资本、耐心资本 " 的诉求天然匹配；对上市公司来说，这是以低成本并购换取第二曲线的窗口；对消费企业的创始人来说，头部集中意味着一道选择题：要么成为整合者，要么在最值钱的时候加入整合者。

错杀的反面，从来都是错配的机会。

尾声：钟摆不会永远停在一端

回看历史，中国消费股的每一次深跌，回头看都是一次 " 叙事危机 "：2008 年的三聚氰胺、2012 年的白酒塑化剂、2018 年的去杠杆、2021 年的核心资产见顶。每一次，市场都以为 " 这次不一样 "；每一次，活下来的头部公司都比危机前更大、更强。

这一次也不会例外。五年杀估值，杀掉的是泡沫，留下的是事实，需求在，壁垒在，现金流在——变的只是价格。

钟摆不会永远停在一端。当市场重新发现这些公司的时候，今天 10 倍、15 倍、不足 20 倍的定价，会变成下一轮叙事里 " 当年的黄金坑 "。而真正能赚到这笔钱的，是在冬天里看懂了价值的人。