地方财政旧循环正在结束，一场从地方资产负债表向中央资产负债表转移的重构已经开始 ……

如果要判断今天中国财政面临的压力究竟有多大，我认为不能只盯着一个越来越庞大的政府债务数字，中央政府还不还得起债并不是当前最值得担心的问题，真正值得研究的是，过去二十多年支撑地方政府运转和城市扩张的一套财政循环，正在失去原有动力。

一个最直观的数据是土地。2026 年上半年，全国国有土地使用权出让收入只有 9778 亿元，同比下降 31.5%。与此同时，全国一般公共预算收入达到 12.1 万亿元，同比增长 4.7%。一边是税收等常规财政收入仍在恢复，另一边却是地方政府曾经最重要的资产型收入继续大幅下降。

这两组数字放在一起，恰恰揭示了中国财政今天真正面对的问题：不是国家突然没钱了，而是土地财政退潮之后，地方政府过去那套创造财政资源的机制正在失效。

土地出让收入持续退潮，支撑地方财政二十多年的旧循环正在结束。

与此同时，另一个方向的变化也越来越明显。2026 年全国财政赤字安排 5.89 万亿元，其中中央财政赤字 5.09 万亿元，地方财政赤字只有 8000 亿元；与上一年相比新增的 2300 亿元赤字，全部安排在中央。

把这两个变化联系起来，中国财政正在发生的事情就变得清楚起来：过去由房地产、土地和地方融资推动的财政扩张模式正在结束，而越来越多宏观杠杆和财政责任开始向中央政府资产负债表集中。

这可能比 " 地方化债 " 本身更加重要。

一、土地财政为什么曾经如此重要？

理解今天的财政问题，首先需要理解过去二十多年中国城市化的财政逻辑。

地方政府承担着大量公共服务和发展责任，包括教育、医疗、社会保障、城市基础设施以及产业园区建设，但地方自身能够稳定获得的税收收入与支出责任之间长期存在缺口。

土地因此成为连接城市化、房地产和地方财政的关键资产。在房地产持续扩张的年代，这套体系形成了一个非常强的正向循环：人口进入城市，住房需求增加，房地产开发商积极拿地，地方政府获得土地出让收入；土地升值又提高地方融资能力，地方政府通过融资平台投资道路、地铁、新区和产业园区，基础设施进一步提升土地价值，并吸引更多人口、企业和房地产投资。

因此，过去中国很多地方真正运行的并不只是一个财政预算，而是一张不断扩张的城市资产负债表；只要人口增加、房地产上涨、土地价格提高，这张资产负债表就可以不断扩张；土地不仅产生一次性的出让收入，还能够作为融资的重要信用基础。

问题在于，当房地产进入长期调整以后，这套循环会反过来运行：开发商减少拿地，土地收入下降；土地价格预期下降，地方融资能力随之减弱；财政资源减少以后，基础设施和公共投资受到约束；投资下降又进一步影响地方经济、就业和税收。

所以房地产调整真正的宏观意义，从来不只是房地产企业利润下降或者房价变化，它最终会传导到地方财政、城投平台、商业银行、地方国企以及基础设施投资。

房地产问题的深层部分，本质上也是地方资产负债表问题。

二、真正的压力不只是债务多，而是收入模式发生了变化

截至 2025 年末，全国地方政府法定债务余额约 54.8 万亿元，再加上中央政府债务，仅官方政府债务规模已经相当庞大。如果再把地方隐性债务纳入观察，数字当然更加惊人。

但我认为，单纯用债务绝对规模判断中国财政风险，很容易产生误导。政府债务能否持续，从来不只取决于欠了多少钱，而取决于融资成本、期限结构、经济增长以及未来财政收入。

中国地方财政今天真正困难的地方在于，收入具有周期性，很多支出却具有很强的刚性：房地产不好，可以少卖土地；经济增长放缓，企业利润和税收可能下降；基础设施投资也可以推迟，但是养老金不能因为房地产不好就少发 30%，教师和医生工资不能暂停半年，医疗、教育和社会保障同样需要持续支出。

2026 年上半年，社会保障和就业支出同比增长 7.6%，卫生健康支出增长 10.8%，债务付息支出也继续增长。这意味着，地方财政面临的是一个非常典型的资产负债表问题：收入越来越具有不确定性，而支出越来越刚性。

因此，土地财政退潮真正带来的挑战，不是少了一项收入那么简单，而是过去能够支撑地方政府扩张资产负债表的核心资产发生了变化。

三、为什么中国财政压力不会简单演变成传统债务危机？

这里同样需要避免另外一种极端判断：地方财政压力很大，并不意味着中国马上会出现类似部分新兴市场国家的主权债务危机，其原因在于中国政府债务结构具有非常明显的内部化特征。

截至 2025 年末，地方政府债券 95% 以上由银行间市场投资者持有，其中商业银行持有约 68.4%，境外机构持有比例仅约 0.02%。

换句话说，中国地方政府债务很大程度上是国内政府部门与银行、保险等金融机构之间的资产负债关系，这与一个大量借入美元债务的新兴经济体存在本质区别：后者一旦资本外流、本币贬值、美元债到期，可能迅速陷入流动性危机；中国则拥有本币债务体系、庞大的国内储蓄、国有金融体系以及中央政府较强的资产负债表。

因此，中国拥有相当大的债务重组空间，问题可以通过延长期限、降低利率、置换隐性债务以及中央转移支付等方式逐步消化，而不一定通过突然违约解决。

这也是为什么判断中国财政风险，真正应该担心的不是某一天突然 " 还不起债 "，而是另外一个更加缓慢的问题：财政资源是不是越来越多地被旧债和刚性支出占用，从而挤压未来增长所需要的投资？

这种风险不像债务危机那样剧烈，却可能更加持久。

四、化债最大的作用，是为财政转型购买时间

过去两年大规模推进的地方化债，本质上就是在解决这个问题。

2024 年以来，中央推出大规模地方隐性债务置换安排。财政部数据显示，债务置换之后，相关融资平均利息成本下降超过 2.5 个百分点。

这当然非常重要。假设一个地方融资平台原来 100 亿元债务的融资成本是 5%，现在通过长期地方政府债券置换到 2% 左右，一年就可以节约约 3 亿元利息，同时把原本几年内集中到期的债务摊到更长时间。

这实际上完成了三个变化：高息债务变成低息债务，短期债务变成长债，隐性债务逐渐变成显性债务。

这些变化都能够显著降低短期财政风险，但债务置换解决的主要是时间和利息问题，而不是收入问题。

100 亿元债务从 5% 降到 2%，每年可以少支付 3 亿元利息，但 100 亿元本金仍然存在。更加重要的是，债务本身并不会自动创造新的税收。

所以化债真正提供的是一个时间窗口，关键问题是：在这个时间窗口里，中国能不能形成新的经济增长和财政收入来源？

如果能够，今天的化债就是一次成功的资产负债表修复；如果不能，那么十年以后面对的仍然是同一个问题，只不过债务期限被延长了。

五、真正值得关注的变化，是中央政府开始承担更多杠杆

这也是 2026 年财政安排中最值得研究的变化。

新增宏观杠杆的重心，正从地方资产负债表向中央资产负债表转移。

今年 5.89 万亿元财政赤字中，中央财政承担 5.09 万亿元，地方财政只有 8000 亿元。与此同时，中央继续发行 1.3 万亿元超长期特别国债，并通过中央预算和转移支付承担越来越多宏观调节功能。

这意味着中国过去几十年非常重要的一种财政结构正在调整。过去很多经济扩张实际上依靠地方政府加杠杆，地方政府融资平台借钱、建设基础设施、开发新区，再通过土地升值和经济增长消化债务。但现在这种模式越来越难以持续，未来更加可能出现的是：地方政府减少高成本和隐性融资，中央政府承担更多宏观杠杆，通过国债、超长期特别国债和中央转移支付重新配置财政资源。

这并不等于简单地把所有地方债务变成中央债务，更加准确的说法是：中国新增宏观杠杆的重心，正在从地方资产负债表逐渐向中央资产负债表移动。

从国家整体风险角度看，这甚至可能是一种合理调整，因为中央政府拥有全国税收体系、货币主权、国有金融体系和大量央企资产，融资成本也明显低于很多地方政府和城投平台。同样一笔 100 亿元债务，放在中央资产负债表上，与放在一个人口流出、土地收入下降的三四线城市融资平台上，风险完全不同！

六、下一阶段真正的挑战，是地方财政越来越分化

讨论 " 中国地方财政 " 还有一个很容易被忽略的问题：地方与地方之间的差异正在越来越大。

区域财政分化：人口流入城市形成稳定税基，人口流出地区更加依赖中央转移支付。

深圳、上海、杭州、苏州等拥有产业集群、人口流入和较强企业税基的城市，即使土地财政下降，也更容易通过产业发展、消费和服务业形成新的财政收入。真正困难的是另一类地区：人口持续流出、产业基础薄弱、房地产依赖程度较高，同时历史上又通过融资平台进行了大量基础设施投资。

这些地区可能形成一个新的负循环：人口减少导致住房需求下降，房地产需求下降导致土地收入减少，财政能力下降以后地方投资减少，公共服务和就业机会受到影响，又进一步加剧人口流出。

因此，中国未来的财政问题很可能不是全国同时出现一种程度的财政困难，而是区域财政分化越来越明显：经济强、人口流入的城市继续形成税基；人口流出的地区越来越依赖中央转移支付。

这最终不仅是财政问题，也会重新塑造中国未来的区域经济格局。

七、土地财政之后，地方政府最终靠什么？

这可能才是所有问题最后的落脚点。

土地财政本质上是高速城市化时代的一种特殊财政安排。在人口持续进入城市、住房需求快速增长、土地价格长期上涨的时候，土地能够不断创造财政资源。但当房地产进入新的发展阶段以后，这种模式不可能无限持续，未来地方财政真正稳定的基础，只能逐渐回到更加传统、也更加可持续的来源：居民收入增长、企业利润增长、消费扩大、服务业发展以及高生产率产业创造的稳定税基。

这意味着，中国财政转型最终仍然取决于经济转型。

如果人工智能、先进制造、生物科技、新能源、现代服务业以及居民消费能够成为新的增长来源，那么今天进行的大规模化债就是在为经济结构调整购买时间；但如果新的增长模式长期无法形成，中央政府即使拥有更大的资产负债表，也只能解决债务如何分配的问题，而不能从根本上解决财政收入从哪里来的问题。

所以，判断未来中国财政可持续性，真正应该观察的并不是政府债务什么时候达到 100 万亿或者 120 万亿元，更加重要的问题是：新增一元政府债务，最终能够创造多少新增 GDP、多少企业利润和多少新的财政收入？这才是决定债务最终能否被经济增长消化的核心变量！

结语：真正的重构才刚刚开始

因此，中国目前面对的并不是一个简单的 " 地方债太多 " 问题，而是一套运行了二十多年的财政增长模式正在进入转型期。

旧模式已经越来越清楚：房地产推动土地升值，土地支撑地方融资，地方融资推动基础设施和城市扩张，再由房地产和经济增长反过来消化债务，但现在这个循环正在减弱。

新的模式也已经出现一些轮廓：隐性债务逐渐显性化，高息债务低息化，短期债务长期化；地方政府减少高成本加杠杆，而中央政府承担更多宏观财政扩张责任。但真正决定这场财政重构最终成败的并不是债务能不能置换，也不是中央政府能够增加多少杠杆，而是中国能否利用这段时间完成另外一场更加困难的转换——从依靠土地升值创造财政资源，转向依靠产业、企业利润、居民收入和消费增长创造税基。

化债可以买到时间，却不能自动创造增长；中央资产负债表可以承担更多债务，却不能永久替代地方经济自身创造收入的能力。所以，土地卖不动以后，中国财政真正发生的变化，并不是简单地从 " 有钱 " 变成 " 没钱 "，而是财政体系正在重新回答三个更基本的问题：谁来负债，谁来支出，以及谁来创造未来偿还这些债务的收入。

从地方加杠杆走向中央加杠杆只是这场变化的上半场，真正决定未来中国财政可持续性的下半场，是土地财政退出之后，中国能否建立一套与新的经济增长模式相匹配的现代财政体系——这才是今天所有地方化债、中央加杠杆和财政重构最终要回答的问题！