亚马逊三季度财报用一个极其惨烈的数字回答了华尔街全年的疑问：单季自由现金流消耗高达 335 亿美元。尽管 AWS 云业务创下近五年最快增速，但失控的资本支出（Capex）、疲软的四季度指引以及暴增的债务，彻底击碎了买方的乐观预期。

亚马逊最新财报显示，三季度自由现金流录得 -335 亿美元，而彭博市场一致预期仅为 -77 亿美元，实际结果超出预期四倍以上。 单季资本开支飙升至 773 亿美元，环比增长 43%；为填补资金缺口，公司在该季度新增 481 亿美元长期债务。滚动 12 个月自由现金流从上季度的 -76 亿美元急剧恶化至 -424 亿美元。

与此同时，四季度业绩指引令市场失望。营收指引中值为 2435 亿美元，略低于市场一致预期的 2442 亿美元；运营利润指引中值 310 亿美元，不仅低于华尔街预期的 330 亿美元，更全面低于买方层面 350 亿美元的 " 心理关口 "。 高盛在盘后快评中指出，多项核心指标相对于市场预期呈现 " 中性偏弱 " 结果，预计股价将出现初步负面反应。

财报公布后，亚马逊盘后股价一度暴跌 12.5% 至 223 美元附近（最低触及约 214 美元），远超 7.5% 的隐含波动率，抹平了二季度以来的全部涨幅，回落至今年 4 月初水平。

对于投资者而言，核心逻辑已经发生根本性转变：亚马逊的股票之所以 " 涨不动 "，是因为 AWS 业务每带来 1 美元的潜在收益，背后都捆绑着远超 1 美元（甚至接近 4 美元）的新增支出。华尔街的预期游戏已经失效，现在市场必须直面高昂的账单。

那个关键数字：单季 -335 亿美元

如果说有一个数字概括了亚马逊当前的处境，那就是-335 亿美元——这是公司三季度单季自由现金流。

这一数字的背后逻辑极为直白：单季经营性现金流约 424 亿美元，但净资本开支高达 759 亿美元，两者之差即为现金黑洞。而就在一年前，亚马逊的自由现金流还处于 529 亿美元的历史峰值。

资本开支的膨胀速度同样触目惊心。三季度毛资本开支达 773 亿美元，环比二季度的 542 亿美元增长 43%。亚马逊同时确认，预计 2026 年全年资本开支约 2200 亿美元的计划不变。按前三季度已累计净支出约 1720 亿美元计算，四季度资本开支将约为 480 亿美元，较刚刚完成的三季度骤降约 37%。

这一测算令投资者生疑：要么亚马逊将在四季度大幅收紧支出，与 CEO Andy Jassy 所描述的 " 需求持续超过供给 " 形成矛盾；要么三季度存在大量支出的提前确认，使得原有指引本身已失效。无论哪种情形，市场均难以认同 2027 年资本开支将低于 2026 年——此前买方预期明年资本开支在 3200 亿至 3750 亿美元之间，而亚马逊在本次财报中对 2027 年的数字只字未提。

谁来买单？债务飙升，资产负债表急剧恶化

当运营现金无法覆盖支出时，钱只能从别处来。亚马逊的资产负债表给出了答案：疯狂发债。

为了支撑庞大的开支，亚马逊在三季度筹集了 481 亿美元的新增长期债务。今年前九个月，公司新增长期借款高达 1151 亿美元，导致长期债务几乎翻了三倍，从 2025 年底的 656 亿美元飙升至 9 月底的 1731 亿美元。

与此同时，公司的财务健康度正在全面下滑：

现金储备从 868 亿美元骤降至 558 亿美元。

利息支出同比翻了三倍多，从去年同期的 5 亿美元飙升至 17 亿美元。

" 其他长期负债 " 也几乎翻了三倍，从 360 亿美元增至 999 亿美元。

值得注意的是，上述数据还不包括亚马逊首次发行的英镑计价债券，以及用于购买英伟达芯片的 80 亿美元特殊目的载体安排。

正如市场所观察到的逻辑链条："债务变为资本开支，资本开支变为营收，营收变为每股收益。" 亚马逊本季度在规模上完整展示了这条链条的第一个环节。

AWS 与核心业务：五年最佳增速仍难填买方胃口

尽管 AWS 云业务表现强劲，营收增长 39.3% 至 460 亿美元，创下近五年最快增速，且 CEO Jassy 给出了 2027 和 2028 年 AWS 增长 " 超过 40%" 的乐观预期。但这对挑剔的买方来说还不够：39.3% 的增速虽然击败了华尔街约 37% 的预期，但低于买方真正期待的 42%。

更糟糕的是利润率走向了错误的方向。AWS 营业利润率从二季度的 39.4% 下滑至 38.7%，未能达到买方预期的 "40% 出头 "。

其他业务方面，零售表现平稳（北美销售额增长 6%，国际增长 8%，剔除汇率影响）。但广告业务增速放缓至 12%（剔除汇率影响），公司将其归咎于 Prime Day 的 " 时间异常 "，并承诺四季度将反弹至高十位数增长。

此外，每股收益（EPS）录得 1.89 美元，不及预期的 1.97 美元。这主要是因为去年三季度包含了 Anthropic 股份带来的 95 亿美元税前收益，而今年非运营项目反而造成了 12 亿美元的拖累（包含翻倍的利息账单）。唯一符合预期的是营业利润，达到创纪录的 281 亿美元（利润率 13.9%），精准命中买方传言的 280 亿美元。

疲软的四季度指引：全面不及预期

四季度业绩指引是此次财报的另一个失望来源。

营收指引区间为 2400 亿至 2470 亿美元，中值 2435 亿美元，略低于市场一致预期的 2442 亿美元。运营利润指引为 285 亿至 335 亿美元，中值 310 亿美元，不仅低于华尔街预期的 330 亿美元，也低于买方心理关口的 300 亿至 350 亿美元区间的两端，缺口超过 15 亿美元。

据摩根大通分析师 Mark Schilsky 此前预测，一旦亚马逊内部 AI 助手 Leo 正式上线、相关成本开始资本化，运营利润将获得约 10 亿美元的额外提振——即便如此，实际指引仍未能达到预期。

广告业务是指引中唯一的亮点：三季度广告增速放缓至 12%（剔除汇率影响），公司将此归因于 Prime Day 的 " 时间性异常 "，并预计四季度将反弹至 " 高十字头 " 增速区间。不过，随着亚马逊屏蔽 Meta Muse 等 AI 购物代理、市场担忧 AI 代理购物将侵蚀赞助商品广告收入，广告业务的长期前景仍存争议。

为什么这只股票 " 永远涨不动 "？

摩根大通分析师 Mark Schilsky 在财报前已对亚马逊的困境作出精准诊断：

"AMZN 是今年最让主流投资者沮丧的股票之一……华尔街对 2027 年 AWS 的预测低得可笑……正因如此，投资者都把它视为容易超预期的故事，但所有人都知道这一点，这恰恰是它涨不动的核心原因。"

据高盛和瑞银的评估，亚马逊财报前是科技股中拥挤度最高的多头头寸之一，高盛 TMT 桌拥挤度评分 8/10，瑞银情绪量表 9/10。高度拥挤的多头持仓意味着，一旦现实未能匹配预期，止损卖压将成倍放大。

三季度财报的结构性矛盾清晰可见：AWS 加速兑现，但每一美元的云业务收入，背后跟随着远超一美元的新增支出。本季度，这一比例接近四比一。 只要这一模式未能扭转，股价上涨的逻辑便始终面临来自资产负债表的压制。

这张账单是：单季 773 亿美元的资本支出、335 亿美元的现金消耗，以及 481 亿美元的新增债务。亚马逊的股票之所以表现挣扎，是因为 AWS 带来的每一美元上行空间，都捆绑着超过一美元的新增支出——而最新财报显示，这个比例接近一比四。

市场终于意识到，高昂的基础设施投入正在无情地吞噬股东的现金流。