文｜周艾琳

编辑｜刘鹏

10 月，不论是 A 股还是美股，都经历了一轮剧烈下挫，AI 概念股领跌。过去的周五，美股还经历了 " 黑色星期五 "，纳指跌超 3%。究竟何处是底？

摩根士丹利首席美股策略师 Michael Wilson 表示，始于今年 6 月的美股调整已进入 " 最后几局 "，中期选举等不确定性消除后，将是增持优质周期股的良机；该机构的中国策略团队则认为，相对于港股仍更青睐于 A 股，因为 " 国家队 " 仍有充足的弹药。

01 个股早已大跌，现在轮到指数 " 补跌 "

本周，Michael Wilson 团队发布了最新报告，标题借用了 Metallica 的歌名《Enter Sandman》，意思是这轮调整已经进入 " 最后几局 "。棒球比赛里，Sandman 常用来指上场收尾的终结者投手。报告指出，近期标普 500 指数走弱，并不是新一轮下跌的开始，而是这轮调整的收尾阶段。他们维持标普 500 年底 8000 点的基准目标。

Wilson 团队认为，这轮调整从 6 月开始，与以往的周期中段转换一样，首先冲击的是早周期板块。半导体、资本品、运输、银行和零售股都已从夏季高点大幅回落。

报告提到一个 " 相当惊人 " 的数据：罗素 3000 指数中，60% 的股票自 6 月以来已下跌至少 20%，标普 500 的市盈率也比一年前的高点下降了 20%。

换句话说，大部分个股早已跌过一轮。现在下跌的是此前支撑指数的大盘龙头，包括部分仍然拥挤的周期性科技股。大摩认为，这种龙头补跌 " 通常是调整的最后阶段 "。

与此同时，市场广度正在改善。9 月底以来，10 年期美债收益率下降近 40 个基点，标普 500 成分股中股价位于 200 日均线上方的比例上升约 20 个百分点，达到 62%。同期，等权重标普 500 上涨近 5%，跑赢市值加权指数近 6%。

不过，Wilson 认为并不急于全面加仓。市场情绪指标还没有达到通常标志调整结束的水平，仍可能出现最后一次 " 投降式 " 下跌。团队希望看到情绪指标进一步确认，或标普 500 跌至7100 – 7300 点的战术目标区间，再更积极地增加风险敞口。

02 流动性仍是隐忧，但中期选举历史上是利好

在美联储方面，在 9 月加息之后，摩根士丹利认为美联储主席沃什上周的表态释放了有限信号。沃什承认金融条件已经 " 更紧 "，但不愿说已经 " 紧 "，这意味着美联储转向更宽松立场的门槛依然很高。

报告认为，流动性可能比美联储承认的更紧张，上周的议息会议 " 不是一次完全的清障事件 "。一个潜在的缓解来源是美国财政部的现金账户（TGA）。

7 月中旬以来，TGA 增加约 2440 亿美元，同期银行准备金减少约 2490 亿美元。财政部预计 TGA 将从 10 月下旬约 1.05 万亿美元的峰值降至年底约 8500 亿美元，这将向市场释放部分流动性。因此，本周的季度再融资公告值得关注。

对于 11 月 3 日的美国中期选举，摩根士丹利引用历史数据称，1982 年以来，中期选举后六个月内美国大盘股平均上涨约 15%，此后一年涨幅约 22%。

报告认为，民主党横扫两院已在市场预期之中，不太可能造成大的冲击。而且关税、外交和放松监管等过去两年最影响市场的政策，主要仍由行政部门掌控。真正的风险在选举之后：与伊朗的军事冲突可能再度升级，或者出台新的关税措施。

03 财报季新规则：自由现金流比利润更重要

本轮美股财报季一个突出的变化是，市场对自由现金流的反应超过了对每股收益的反应。

摩根士丹利的统计显示，三季度自由现金流大幅超预期的公司，财报次日相对大盘上涨约 3.5%；每股收益大幅超预期的公司，同期只上涨约 0.5%。自由现金流不及预期的公司，受到的惩罚也比以往更重。

报告指出，投资者 " 不再像周期早期那样忽视自由现金流的不足 "，这是周期中后段的典型特征，盈利的持久性和现金转化能力变得更加重要。

这一点在科技巨头身上体现得很明显：即使云业务、净利润都同比大增，但自由现金流仍为正的微软财报后股价基本持平，而自由现金流转负的 Meta 和 Alphabet 则明显出现暴跌，AI 资本开支的暴增正侵蚀着自由现金流。

综合来看，大摩认为随着政策和流动性的不确定性逐步消除，" 更积极增加风险的机会正在临近 "，盈利增长将重新成为市场回报的主要驱动力。

04 相对港股更看好 A 股

近阶段，美股的走势无疑将对 A 股、港股构成情绪影响，尤其是科技股。

截至 10 月 21 日，摩根士丹利自有的 A 股情绪指数已在 22% 的技术性反弹信号线下方停留了一个月。历史上，在多数情况下，随后 1-2 个月内很可能出现有意义的指数反弹。

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢近期表示，港股下跌的原因在于，一是境外信托个人所得税申报截止日（10 月 22 日）引发市场对抛售的担忧；二是监管部门约谈电商平台，市场担心利润率受压；三是宏观走弱、美国中期选举、油价和美债收益率等外部不确定性。

A 股则与美股在 AI 主题上高度联动，沪深 300 中 AI 和资本开支相关板块占比超过 40%；国内宏观和消费极弱，科技一旦回调，资金无处轮动；大型 IPO（如长江存储）将抽走流动性。

目前，该机构表示继续偏好境内 A 股，因为它有国家队和其他稳市行动带来的独特流动性支撑。而全球其他市场，包括港股，仍可能受到地缘政治风险以及宏观和融资成本不确定性的影响。

在该机构看来，到目前为止发生的一切表明，中国监管层正试图改变边际供需平衡，在不采取强行干预的情况下建立市场底部。更主动的表态，加上仍然充足的 " 弹药 "（国家队在 1 – 6 月卖出了超过 1500 亿美元），根据历史经验，意味着 A 股的企稳现在可能更加明显，很可能在接下来一两个月内出现。