" ‘市场底’大概率仍需反复磨合并验证。"

文 / 巴九灵

辛苦工作一整天，一看行情天塌了，这就是股民最近的日常。

科技股已经从牛市领头羊变成了总熊头，昨天（11 月 3 日），科创板、创业板又是双双大跌约 3%，沪指盘中一度失守 3600 点（10 月下旬以来第 4 次），最终收于 3608.01 点，下跌 0.82%。

拉长时间线，两板 9 月基本清空了年内收益，10 月又跌了近 25%，距离 6 月底的高位已经接近腰斩，漫长的回调终于熬成了股灾。

爱购物的不说话了，发现今年双十一打折最狠的是股票；重仓科技的，今年入冬也不觉得冷了，每天都有烧不完的心。

但和过去几个月的毒打相比，昨天这场大跌更让股民失落的是，政策前脚释放出了明确稳市场信号，期待中的 " 大奇迹日 " 却没有到来。

万众瞩目的救市政策

被寄予厚望的，是周一（11 月 2 日）释放的一揽子稳市政策。当天，央行、金融监管总局、证监会召开座谈会，研究推动支持资本市场的政策工具使用。

随后，央行宣布开展新一轮互换便利操作，证监会披露研究放宽 " 护盘式回购 " 适用范围、鼓励主动 ETF 加快建仓、研究优化两融保证金比例等措施。

这套政策大礼包里，最令人期待的，是开启额度 1000 亿元的新一轮互换便利操作。简单来说，就是允许符合条件的券商、基金等机构，以合格资产从央行换入国债、央行票据等更容易融资的资产，再筹钱买股票。

再打个比方，就是给符合条件的机构和企业提供一张额度大、利息低的信用卡，让他们用这笔钱 " 加仓 "。11 月 3 日，央行开展了互换便利操作，31 家证券、基金公司参与投标。

互换便利的特殊性在于，它被创设于 2024 年 9 月 24 日的国新办发布会上。这天，央行、金融监管总局、证监会三部门主要负责人齐聚，集中宣布降准、降息及支持资本市场等一揽子政策，被称为 "9 · 24 新政 "，互换便利正是其中一个重要的新救市工具。在此之后，上证指数 5 个交易日反弹了 21%，创业板反弹了 42%。

而且，这项工具此前使用过两次，金额分别为 500 亿元、550 亿元，这次的操作规模是 1000 亿元，接近前两次的总和。

11 月 2 日，恰逢 " 农历 9 · 24"，股民们忍不住将其附上了特别的意义，毕竟，这阵子，" 带羊 " 的股票也挨个表现不俗，跌到尽头是玄学，说不准互换便利的这次登场，也能再次奇迹般地逆转乾坤。

钱也确实在进场。昨天市场虽然低迷，实际上背后上演了一场激烈的多空对决。下午两点半左右，经历了一天的低开低走后，科创 50、创业板、沪深 300 等主要 ETF 突然放量拉升。盘后数据显示，六只主要宽基 ETF 合计成交 971 亿元，是 10 月日均成交额的 2.5 倍；机构初步估算，当天宽基 ETF 净流入约 800 亿元，为今年以来单日流入最高的一次。

而这几只 ETF，正是市场观察 " 国家队 " 动向的重要窗口。它们规模大、覆盖面广，是国有资金入市的重要渠道，所以每当这些 ETF 在市场下跌时突然放量拉升，往往意味着 " 神秘资金 " 开始进场承接了。

为何预期与实际不符？

真金白银在跑步入场，政策礼包也丰厚且不乏诚意，为什么市场还是不买账？

◎ 原因之一，或许是力度不及预期。

多位专家表示，如今 " 政策底 " 信号明确，也就是说，监管层维护市场稳定的态度和行动已经显现。但是，智本社社长薛清和认为，政策托底意图已经得到确认，但这次救市的力度整体不及预期，不足以促进市场止跌反弹。当前市场缺的不是资金，而是信心，需要投入更多的流动性来释放更强的救市信号。

◎ 原因之二，或许是节奏上有偏差。

东吴证券首席经济学家陈李近日撰文指出，长期看好 AI，并不意味着可以无限承受短期亏损，持续下跌可能让机构也不得不卖。连续回撤后，部分资管产品可能接近止损要求，需要按风控规则减仓；公募基金则可能面临客户赎回，必须卖出持仓筹集现金。基金经理即使没有改变对企业的判断，也未必能继续等下去。

从三季报来看，公募基金三季度整体亏损 1.53 万亿元，五家 A 股上市保险公司三季度公允价值变动损失合计约超过 3500 亿元，机构同样在承受亏损压力。

一般而言，净值大幅下跌后，容易引发投资者赎回，应对赎回又需要卖出股票，新的卖盘继续压低价格，再引来更多赎回。在这样的阶段，市场极易陷入越跌越卖、越卖越跌的恶性循环。

◎ 原因之三，或在于政策只是稳预期和位置。

近日就有业内人士指出，所谓 " 救市 " 政策的意义不宜被简单概括为 " 国家队准备大规模拉指数 "，更准确地说，是政策在尝试完善资金传导机制：在市场出现流动性压力时，让金融机构有工具可用，让企业和股东有渠道回购增持，尽可能缓和恐慌性抛售和被动去杠杆形成的负反馈。

换言之，释放托底信心，缓解被迫卖出的压力，稳住资金和信心，才是政策的首要目标。

更重要的因素，也是政策托底无法从根本上解决的，是市场对于企业基本面的判断，以及对以往 AI 叙事的认可程度发生了变化。

变化最剧烈的地方，在美股。

高盛的一份报告指出，10 月以来，对冲基金正在以近十年来最快的速度抛售 AI 相关的股票，2025 年初以来累计的净买入已被全部抵消。

原因在于财报。截至目前，美股科技七巨头中已有六家公司公布了第三季度盈利，但普遍低于分析师预期。华尔街金融机构 FactSet 在研报里预测，美股 " 七姐妹 " 三季度的盈利增长预计将低于标普 500 指数中其他 493 家公司，这是自 2022 年底科技牛市开始以来的首次。

由此，10 月底，美股科技巨头股价集体大跌，纳指月底两天累计跌了 4%，费城半导体指数跌了 9%。

这股焦虑也传导到了 A 股。10 月底，A 股三季报收官，国内科技公司的业绩同样难以再支撑本就居高不下的估值。

数据显示，申万电子行业 523 家公司中，有 232 家三季度单季归母利净利润环比下降，也就是较二季度增速放缓，占比大约 45%；其中 115 家公司三季度的营收和利润同步下降。

多数科技公司并没有交出强劲的答卷。

尽管都是科技股承压，独立经济学家许思涛告诉我们：近期 A 股和美股科技股下跌，情况并不完全一样。

他表示，从年初以来，国内市场就一直质疑，企业进行 AI 资本支出之后到底能不能变现，究竟怎样才能从终端用户或消费者那里收到钱。

而美股除了担心 AI 投资无法产生预期中的回报，还受到高利率的制约。过去利率不那么高的时候，资本市场不介意听故事，但当长期利率处于较高水平时，资本市场对企业所讲的故事会有更多质疑。

当然在他看来，这些原因都并不意味着 AI 泡沫已经破裂，现在下结论还为时过早。

那么，市场何时才能迎来像样的止跌反弹？在 AI 牛市渐行渐远的当下，普通投资者又该如何应对？为此，我们咨询了一些专家学者，他们将带来一些更为细致的分析，并给出一定的参考建议，一起来看看吧。

大头有话说

韩云

■ 资深投资人

■ 上海财经大学实践导师

此次救市，信号意义强于即时增量规模，" 市场底 " 大概率仍需反复磨合并验证。短期直接受益的版块是红利、高股息资产，如银行、煤炭等。在科技成长波动率飙升期间，红利资产会持续承担资金 " 安全垫 " 功能。

中期潜在受益的是算力基建中筹码出清较充分的细分板块，比如存储、光通信、AI 电源、液冷。震荡期可以逢低增配，尤其是受益于 AI 需求扩张但受制于产能的环节。但前提是，等待右侧信号，而非在下跌中接飞刀。

仓位重的投资者，建议保持克制，静待反弹之后再处理仓位；仓位轻或寻求左侧布局的投资者，可以在分时回撤中分批加仓，而非一次性押注；对于科技投资者，反弹若出现，有必要做仓位调整，而非简单持有或一味加仓。

当前科技板块的核心问题是筹码结构恶化，反弹的第一阶段往往是超跌修复而非趋势反转。建议以新领域需求的超预期爆发作为抄底科技的时机，寻找机构资金和活跃资金共振的领域，而非在 " 无机 " 状态中博弈。

薛清和

■ 智本社社长

A 股和美股科技股的调整，其走势、程度、原因和性质是不同的。

美股科技股回撤力度较小，个别公司因财报冲击回撤较大，进而拖累了整体科技股，但不能证明 AI 泡沫破裂。这次美股科技股的调整是宏观高压下的估值脆弱表现，科技股在高油价、高通胀、高利率压力下的过度杀跌。具体来说，亚马逊、谷歌的财报显示，代表 AI 前景的云收入增长依然强劲并且超预期，只是市场开支过大、现金流转负令市场不满。后者的压力更多来自高利率下的融资成本过高，而非产业本身。

A 股的回撤力度要比美股大得多，更值得关注的是走势，中美科技股在 7 月份大跌，8 月份反弹，9 月份震荡，到 9 月下旬开始明显分化，A 股科技股震荡下跌，美股科技股震荡上升。10 月份，纳指还一度创下历史新高，A 股科技股在国庆长假后连续大跌，信心遭严重打击。

核心原因在于是资金过度集中，市场过度狂热，相当部分缺乏足够利润支撑的科技股被热炒、估值过高，形成巨大泡沫。三季度全球科技股大跌刺破了这一泡沫，9 月下旬和 10 月份市场踩踏式出逃，引发科技股深度回调。

当下，A 股投资者选择好的资产是关键，而不是盲目抄底，考虑右侧交易，选择技术壁垒较高且盈利稳健科技股，同时配置红利股对冲风险。

杨德龙

■ 前海开源基金首席经济学家

■ 基金经理

这轮科技股的下跌属于估值层面的消化，属于挤泡沫，并不是 AI 产业本身发生的问题。像半导体、算力以及相关细分行业，业绩增长依然较为强劲，特别是相对于传统行业来说增速较高。

在六七月份很多投资者，疯狂的追逐快速上涨的 AI 科技，甚至出现了 7 月初全市场成交额排名前 5% 的个股，成交额占比达到约 50% 的情况。

拥挤必然会出现踩踏，下跌过程中由于资金被动平仓、恐慌性抛售的影响，最终导致了超跌。很多 AI 科技龙头股已经明显跌出了价值，具有了一定的安全边际，所以后续不必过于悲观，估值修复的可能性是比较大的。

当下科技股定价已开始有基本面支撑，进一步下跌空间可能有限，但由于筹码尚未出清，公募基金三季度报显示持仓占比依然较高，可能还需要更多时间完成筹码换手，清除现价格上方的抛压。

一手科技一手红利的哑铃策略是比较好的一个策略，直到现在还是有效的，可以对冲风险，降低组合的波动率，但在不同的阶段可以适当调整配置的比例。

许思涛

■ 独立经济学家

在这个阶段，我建议投资者不要过于贪婪，风格应该稳健一些。尤其普通投资者，或可以选择一些能够支付红利或者对高油价不太敏感的企业。