生意还在，溢价没了。

一只玩偶、一件金饰、一杯奶茶，曾在港股撑起超过 7300 亿港元的市值。

2025 年 6 月，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团股价先后创下新高，三家公司市值合计一度超过 7300 亿港元，成为资本市场炙手可热的 " 消费三姐妹 "。一年多过去，三家公司股价均较各自高点跌去一半以上，其中老铺黄金跌幅接近四分之三。

最新的坏消息来自泡泡玛特。10 月 27 日，公司披露第三季度经营数据，整体收益同比下降 45% 至 50%，美洲市场降幅高达 70% 至 75%。而一年前，LABUBU 正席卷全球，同期收益还在以 245% 至 250% 的速度增长。增长急转直下，次日开盘，泡泡玛特股价一度跌超 6%。

另外两家，即使利润仍在大幅增长，也没能阻止股价下跌。

老铺黄金今年上半年收入增长 60.3%，经调整净利润增长 83.6%，股价却是三家公司中回撤最深的。蜜雪集团同期收入增长 2.3%，净利润下降 14.7%，同样未能摆脱股价下行的趋势。

潮玩、金饰、平价茶饮，三门生意的增长曲线并不相同，却遭遇了相似处境。去年，资本市场愿意为爆款 IP、高端品牌和连锁扩张带来的增长想象支付高价；如今，即便仍有增长，投资者也不再愿意给予同样高的估值。

与此同时，AI 算力、半导体等科技板块成为市场新的投资热点。与增长逐渐回归常态的消费公司相比，AI 产业链的需求扩张和技术突破，为投资者提供了另一种关于未来增长的想象。

消费三姐妹的集体失宠，究竟是自身业绩难以支撑过去的高估值，还是市场找到了更有吸引力的投资方向？

01. 从消费到 AI，资本市场换了新宠

2025 年，消费三姐妹的走红，有着实打实的需求和业绩支撑。香颂资本董事沈萌认为，这轮上涨受到国内消费需求结构性变化的驱动。悦己、保值、低价等消费偏好形成新的趋势，带动相关企业快速增长。三家公司的崛起，恰好反映了这些不同的消费需求。

2025 年上半年，国际金价屡创新高，老铺黄金门店也掀起排队潮，上海豫园门店一度排起长达 10 小时的队伍。消费者愿意为古法工艺、设计和品牌支付溢价，也看重足金材质的价值支撑。同年，LABUBU 从柜子里的收藏品变成年轻人挂在包上的时尚配饰，热潮一路蔓延至海外。一个卖黄金，一个卖玩偶，看似毫不相关，却都让消费者愿意为产品本身之外的价值付费。

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另一边，蜜雪冰城靠几块钱的产品做大生意。2 元的冰淇淋、4 元的柠檬水，背后是大规模采购、自建生产和物流配送形成的成本优势。到 2025 年 6 月底，蜜雪集团全球门店达到 53014 家，其中内地超过一半的门店位于三线及以下城市。

这三种看似不同的消费选择，都带来了可观的业绩增长。2025 年，泡泡玛特毛绒产品收入同比增长 560.6% 至 187.08 亿元，海外收入增长 291.9%；老铺黄金上半年收入增长 251%，净利润增长 285.8%；蜜雪集团同期收入增长 39.3%。

三家公司分别找到了愿意为情绪价值、品牌与黄金材质、低价商品买单的消费者，这种增长的稀缺性，正是当时资本市场愿意支付高估值的重要原因。

2025 年 8 月，泡泡玛特股价一度逼近 340 港元，市值超过 4500 亿港元，市盈率超过 105 倍。老铺黄金的市盈率一度达到约 140 倍。即便是三家中市盈率相对低的蜜雪集团，也超过 45 倍。100 倍市盈率，意味着每 1 元年度净利润对应 100 元市值。投资者愿意出这样的价格，买的显然不只是眼前的利润，还有未来多年持续增长的预期。

在沈萌看来，资本市场往往会为短期股价上涨寻找合理解释，将企业的阶段性优势包装成具有长期成长性的投资故事。但被赋予某种概念，并不意味着企业真正具备持续兑现这一预期的能力。

风险很早就开始显现。2025 年 6 月 5 日，港股新消费龙头集体回调，老铺黄金单日下跌 9.05%，蜜雪集团下跌 7.72%。就在前一天，三家公司还曾齐创股价新高。当时，富国基金经理周文波就提醒，新消费公司吸引了大量资金关注，但部分公司已不便宜，短期股价存在调整风险。

此后，三家公司的股价走势有所分化，泡泡玛特还在 8 月创下更高纪录。但市场对高估值能否持续的担忧，已经持续出现。而从 2025 年下半年开始，AI 成为资本市场更受关注的增长方向。随着资金向算力、半导体等科技板块集中，前期热门消费股在公募重仓中的热度逐渐降温。

据 Choice 统计，重仓泡泡玛特的公募基金数量从 2025 年二季度末的 311 只一路缩减，2025 年四季度末降至 136 只，2026 年一季度末为 110 只，到 2026 年二季度末只剩 86 只，累计减少逾七成；持股数量从 2026 年一季度末的 3324.82 万股降至二季度末的 2114.68 万股，一个季度减少约 36%。

与此同时，AI 产业链逐渐成为公募基金的配置重点。据国信证券统计，2026 年二季度基金重仓股中，科技板块整体持股市值占比上升 23.6 个百分点至 60.8%；作为科技板块内部占比最大的行业，电子行业持股市值占比上升 21.2 个百分点至 42.9%。消费板块占比则下降 7.6 个百分点至 9.5%。

这种变化，在同一只基金的调仓中表现得更加直观。2025 年二季度，中加新兴消费基金的前十大重仓股中，还有泡泡玛特、匠心家居、古茗等消费公司。到了 2026 年一季度，寒武纪、兆易创新等科技公司已经进入其前十大重仓股。基金经理在季报中解释，科技改变生活仍是全年的产业趋势主线。

申万宏源在 2026 年二季度研报中指出，科技赛道对其他行业存在资金虹吸效应。一方面，科技硬件吸引了其他行业的配置资金；另一方面，科技主题基金凭借业绩表现，吸引了更多投资者申购。

沈萌认为，这与市场流动性和资金轮动有关。" 市场流动性的规模有限，资金在不同热点板块之间轮动。资金都在追逐尽可能安全、尽可能高的回报，而最关键的风向标就是政策导向。"

但资金流向 AI，并不意味着 AI 制造了消费股的下跌。

投资人陈默默认为，从时间线来看，消费三姐妹的高估值在 AI 资金虹吸效应凸显之前，就已经出现调整压力。AI 行情加剧了资金分流，可能让消费股跌得更深、更快，却不是下跌的根本原因。

" 钱搬家放大了下跌，没有制造下跌。" 陈默默说，即使没有 AI，资本市场也会寻找其他具有更高增长预期的资产，消费股仍可能面临调整，只是幅度可能更小、速度也更慢。

到了 2026 年三季度，公募基金对电子、通信行业的配置也有所回落，医药和部分消费行业重新获得增配。资金的偏好仍在变化，但对消费三姐妹而言，想重新获得市场青睐，要回答的是自己的增长还能走多远。

02. 三种生意，撑不起原来的估值了？

同一个问题，三家公司面对的是三种不同的考验。

泡泡玛特的难题是，一个超级 IP 究竟能火多久。

2025 年，THE MONSTERS 系列收入 141.6 亿元，同比增长 365.7%，占泡泡玛特总收入的近四成。风靡全球的 LABUBU，就出自这一系列。

如今，这股热度正在消退。2025 年 6 月，随着官方集中补货，LABUBU 部分款式的二手价格迅速回落。2026 年 6 月，LABUBU 4.0" 复古理发店 " 系列上市，市场反应已明显不如从前。德意志银行的渠道调研显示，该系列电商首日销售表现仅为 2026 年此前主要 IP 新品首发时的 30% 至 50%，部分常规款的二手价格甚至跌破 159 元的官方售价。

新 IP 仍在增长，却尚未填补整体增长放缓留下的缺口。2026 年上半年，星星人 IP 收入同比增长 580.6%。但在 8 月的业绩会上，创始人王宁坦言，公司今年大概率无法完成年初设定的 20% 增长目标。

陈默默认为，市场当初并不是押注 LABUBU 能成为一棵 " 常青树 "，而是期待泡泡玛特成为一个持续生产爆款的 IP 孵化器，不断推出新的 IP，再借助全球化渠道进行分发。但到目前为止，这种持续复制爆款并借助势能持续扩大分发的能力，还有待进一步验证。

老铺黄金的难题在于利润能否持续、稳定地增长。

2026 年上半年，老铺黄金收入 198.08 亿元，归母净利润 42.67 亿元，同比增长 88.2%。但拆分到季度，业绩波动就显现出来。今年 2 月底，老铺黄金将产品价格上调约 20% 至 30%，涨价前引发一轮集中购买。根据一季度业绩预告区间和半年报倒算，二季度净利润约为 4.67 亿至 6.67 亿元，远低于一季度的 36 亿至 38 亿元。

董事长徐高明在业绩会上解释，二季度国际金价大幅回调，叠加消费市场转弱，公司选择暂时观望，没有急于调整经营策略。他表示，二季度月均利润仍超过 2 亿元，符合公司预期。

券商的判断则更为谨慎。2026 年 8 月，开源证券将老铺黄金 2026 年至 2028 年的归母净利润预测，分别从 90.12 亿、123.05 亿、155.37 亿元，下调至 65.35 亿、67.43 亿、80.03 亿元。按照调整后的预测，老铺黄金 2027 年的利润增幅仅约 3%。

老铺黄金的品牌溢价仍在，海外收入保持快速增长，金器等新品类也在贡献增量。但过去的高速增长，部分受益于金价上涨和调价前的集中购买。接下来，它需要证明，即使没有这些因素的推动，复购、新品和渠道扩张仍能支撑业绩增长。

蜜雪集团的难题则是，门店越开越多，利润不增反降。

2026 年上半年，蜜雪集团净利润 23.19 亿元，同比下降 14.7%，首次在上市后出现半年利润同比下滑。截至 6 月底，集团全球门店达到 63987 家，同比增长约 20.7%，但同期收入仅增长 2.3%。

开店速度也在放缓。上半年，蜜雪集团新开加盟店 5455 家，比去年同期减少 2266 家；净增加盟店 4166 家，低于去年同期的 6534 家。

图源 / 蜜雪冰城官网

管理层在业绩沟通会上承认，上半年集团整体及蜜雪冰城主品牌的店均营业额均出现两位数下滑。按商品及设备销售收入和平均加盟店数量测算，单店半年向总部的采购额同比下降约 17.9%。

这一变化触及了蜜雪集团商业模式的核心。集团收入主要来自向加盟店销售原材料、包材和设备。过去，门店越多，总部卖出的货就越多；但随着门店不断加密，单店生意更容易被分流，新增门店带来的收入增量也可能逐渐缩小。

与此同时，费用仍在上升。上半年，蜜雪集团销售及分销开支增长 22.9%，行政开支增长 39.4%，均明显快于收入增速。公司解释，部分支出用于产品品质升级、品牌建设和门店运营支持。

对蜜雪集团来说，问题已经转向 " 每家店还能赚多少钱 "。总部收入能否持续增长，最终取决于加盟商能否保持盈利，以及是否愿意继续开店。

沈萌总结说，成本优势容易受到上游价格波动影响，而情绪价值带来的差异化优势，则需要企业不断推出新的产品和体验。它们的竞争优势并未消失，泡泡玛特仍有 IP 矩阵，老铺黄金仍有品牌溢价，蜜雪集团仍拥有六万多家门店和成熟的供应链体系。改变的不是这些生意本身，而是资本市场对其未来增长的预期。

" 虽然业绩表现不同，但投资者对它们未来的预期基本一致，即不足以支撑起当前的估值。" 沈萌说。

03.AI 接过了溢价，也接过了同一道考题

那么，成为资本市场新宠的 AI 资产，估值是否更有底气？

从目前来看，答案并不一致。在 AI 产业链上，有的公司已经将需求转化为利润，有的仍处于高投入阶段，资本市场对它们的定价也出现明显分化。

先看大模型公司。

2026 年 1 月，智谱和 MiniMax 先后登陆港股。今年上半年，智谱收入 9.54 亿元，同比增长 399.7%，经调整净亏损 19.64 亿元，亏损同比扩大；MiniMax 收入约 1.17 亿美元，同比增长 283%，经调整净亏损 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%。

两家公司的收入都增长了数倍，经调整净亏损却仍是同期收入的两倍以上。模型训练、推理和研发需要持续投入，快速增长的收入尚未转化为盈利。资本市场的态度也发生了变化。两家公司上市后，股价一度大幅上涨；进入 2026 年，又相继经历深度回撤。截至 10 月 20 日，智谱和 MiniMax 股价均较各自历史高点下跌超过八成。

相比之下，资金更青睐已经兑现利润的 AI 硬件企业。

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华夏基金基金经理李湘杰此前指出，当前投资重点集中在上游硬件，下游应用仍处于分化观察阶段。沈萌也认为，大模型故事的热度正在消退，短期内资本市场更关注业绩已经兑现的 AI 硬件企业。

中际旭创就是代表。2026 年上半年，公司收入 417.78 亿元，同比增长 182.49%；归母净利润 136.51 亿元，同比增长 241.70%。AI 大客户持续扩建数据中心，带动 800G、1.6T 高速光模块出货增长。

需求端也仍在扩张。Gartner 今年 9 月预测，2026 年全球 AI 支出将达到 2.67 万亿美元，同比增长 49.5%，其中 AI 基础设施是最大的支出方向。

部分 AI 硬件企业正处于收入和利润双双高速增长的阶段，但不代表估值可以无限上涨，一旦增长放缓，一样会被重新计算，这正是消费三姐妹在经历的事。

机构的调仓已经释放出一些信号。

据华福证券统计，2026 年三季度主动权益基金对电子、通信行业的重仓配置比例继续回落，环比分别下降 6.81 个和 1.69 个百分点，电子配置比例降至约 36%，通信降至约 15%。

中际旭创仍是公募基金第一大重仓股，但持有它的基金数量和持股数量，均较二季度末有所减少。电子、通信仍是公募基金的重要配置方向，机构并未全面撤离 AI。只是随着股价上涨、持仓日益集中，部分资金已经开始减仓，重新权衡未来收益与估值风险。

在沈萌看来，短期内消费需求仍缺乏明显支撑，科技板块则还有增长叙事。部分资金虽然开始配置回调后的消费股，但未必能很快获得回报。

在多数机构减持泡泡玛特的时候，段永平选择了买入。

2025 年 8 月，段永平还表示 " 看不懂 "，但泡泡玛特发布 2025 年年报后，他改变了立场。2026 年 4 月起，他通过卖出看跌期权（卖 Put）的方式开始布局，后续通过多轮增持，成为仅次于王宁的第二大股东。三季度，泡泡玛特收入接近腰斩后，段永平仍表示 " 还会再买一些 "，上限是总股本的 10%。

公募基金在减持，段永平在加仓，看似是两种相反的判断。在陈默默看来，不同投资者的持有周期可能不同，买入一家公司的股票，主要是基于交易机会的判断，关键看当前股价与预期价值之间，是否存在收益的空间。

同样的业绩、同样的风险，有人担心增长放缓，有人则认为股价已经充分消化了这种担忧。怎样给一家公司定价，始终是资本市场永恒的难题。