1996 年 8 月，广州天河城开业。百货、超市、餐厅、旱冰场和娱乐城，被装进同一座建筑里。

在当时的城市生活中，这是一种新鲜的组合。去百货商店，是为了买东西；去天河城，还可以吃饭、娱乐，消磨半天时间。一座商场开始容纳购物之外的生活。

那一年，大多数内地城市的住房制度还没有告别单位分房。全国商品房销售额只有 1427 亿元，个人购买的住宅面积约占住宅销售面积的一半。一些后来做到数千亿元销售额的房企，才刚刚起步。

几乎同时，在香港，来自内地的企业正尝试另一件新事，把内地资产带到境外资本市场，向投资者募集发展的本钱。1996 年 11 月 8 日，华润北京置地在香港挂牌。这家后来更名为华润置地的公司，当时的主要业务还在北京。

普通家庭要怎样住进自己的房子，城市里的居民会怎样花钱，一家企业又能从哪里筹到建设的钱，这些问题在随后三十年间交织在一起。住房改革、城镇化和资本市场的发展，把一个规模有限的行业推到了中国经济的前排。

到 2021 年，全国商品房销售额达到 18.19 万亿元。此后数年，销售下滑、债务违约和保交楼接连进入公众视野，房地产行业开始重新计算一栋楼的价值。过去长期留在账上的商场、写字楼和租赁住房，以及围绕这些资产形成的运营能力，在企业经营中有了更大的分量。

2026 年 11 月 8 日，华润置地将迎来上市三十周年。从住宅开发到持有商场，再到运营服务和资产管理，这家企业的业务随着中国城市的发展逐步延伸。

站在这个节点，华润置地的下一程也有了更清晰的方向。在继续建设和销售住宅的同时，经营好多年积累的资产，通过 REITs 等工具回收资金、支持新的投入，在城市更新与居民生活中寻找持续的业务来源。

房子走进家庭

1998 年 7 月，国务院发布住房制度改革文件，宣布从当年下半年起停止住房实物分配。

对等待分房的职工来说，获得住房的路径变了。对房地产企业来说，买家也变了。过去，单位可以成批买房，再分给职工；以后，企业要面对一个个家庭，房屋总价、首付款和每个月的还贷额，开始进入家庭的长期安排。

到 1999 年，个人购买的住宅面积已占住宅销售面积的八成左右。住房按揭把家庭未来的收入与眼前的一套房连接起来，商品房市场随之扩大。

企业也在寻找自己的资金来源。

华润北京置地上市时，中国内地的住房市场尚未全面打开。它背后的华润集团长期在香港经营，正从贸易转向实业；北京华远则提供了进入内地房地产市场的资产和业务基础。香港的资本、北京的项目，通过上市公司接到了一起。

这个组合后来发生了变化。2001 年，华润进一步收购华远房地产股权，任志强辞任，华远品牌与原有项目分开。次年，上市公司更名为华润置地有限公司，并在上海取得董家渡旧区改造项目，开始走出北京。

当时，房地产市场的另一扇门也在打开。2002 年，经营性土地招标拍卖挂牌出让制度确立；2003 年，国务院文件将房地产业列为国民经济的支柱产业。住房需求被释放，土地交易逐步规范，银行贷款和资本市场为开发建设提供资金，一条从拿地到售房的产业链加速运转。

一座新小区的建设，带来建筑、钢材、水泥和装修的订单；家庭搬进去以后，又要购买家具和家电。住宅之外，道路、学校和商业设施陆续跟上。房地产参与的，是当时中国最广泛的一场人口与生活方式的迁移。

1996 年，中国城镇人口约 3.7 亿。到 2021 年，这个数字已经超过 9 亿。新增的城市人口要有住处，原有居民也希望搬出拥挤的旧住房。这些具体的居住需求，支撑了商品房市场多年的扩张。

2008 年国际金融危机后，扩大内需政策推动投资，楼市重新升温。2010 年，万科年销售额突破千亿元。2015 年以后，去库存和棚改货币化安置又带动一批三四线城市的住房交易。到 2017 年，销售额排名前三的房企都跨过了 5000 亿元。

千亿房企的名单越来越长。

开发商熟悉了这套运转方式：借钱拿地，开工建设，取得预售资格后卖房，再把回笼资金投向下一块地。周转加快，同样一笔资本便能支持更多项目。规模增长反过来帮助企业取得融资和土地，又推动下一轮扩张。

华润置地也在这轮增长中扩大了住宅业务，2016 年合同销售额首次超过千亿元。今天看它的商业布局，很容易忽略住宅开发曾经提供的业务规模和利润。两种业务在同一家公司里生长了许多年，只是很长一段时间，销售住宅的声音更响。

快速增长也改变了企业对时间的态度。土地和房价上涨时，提前买入一块地，往往意味着提前锁定收益；尽早卖房，资金就能尽早进入下一个项目。商场的账则要按年计算，开业后还要养商户、调品牌、等客流。放在一张追求周转速度的报表里，这类资产显得沉重。

但城市居民的需求也在变化。搬进新家以后，人们开始寻找附近的超市、电影院和餐厅。房屋交易完成后，围绕这些家庭的生意才刚刚展开。

留下来的商场

世纪之交，开发商纷纷尝试商业地产。万达在 2000 年决定住宅和商业 " 两条腿走路 "，在长春建设第一个万达广场；恒隆在上海南京西路布局长期持有的商业物业。有人希望借主力店带动商铺销售，也有人准备把物业留在手里，慢慢收租。

华润在深圳罗湖做出的选择，后来被宁高宁用两笔账解释过。

他在接受媒体采访时的回忆，当时万科提出，建楼出售预计可以赚 6 亿元。他想尝试的，则是把项目留下来，每年取得回报。万科没有参与，华润继续推进。

这便是深圳华润中心，购物中心部分后来被称为万象城。项目总投资逾 40 亿港元，2002 年动工，2004 年 12 月开业。对于当时的华润集团，这是一笔规模很大的单项投资。

持有物业的做法，在香港并不陌生。太古、恒隆等企业已经在长期经营商场和写字楼。华润长期立足香港，能够接触这些经验，也能看到欧美购物中心如何把购物、餐饮和娱乐放在一起。内地的城镇化与居民消费增长，为这种经营方式提供了试验的市场。

经验却不能原样搬过来。宁高宁回忆，万象城初期曾安排戴礼帽、穿燕尾服的门迎，但不少顾客习惯穿拖鞋逛商场，这种过于正式的接待让人不自在，后来作了调整。他也坦言，项目一度带来较大财务压力，团队曾考虑出售旁边的深圳华润大厦。

从建成一座楼到经营好一座商场，中间隔着许多这样的调整。

在百货商店里，顾客通常围着商品走。购物中心要让人愿意多待一会儿，还要让同来的家庭成员各有所去。深圳万象城把真冰场引入商场，购物之外，滑冰成为吸引人们到访的一项活动。电影院和餐厅延长了消费时间，也让一座建筑的经营不再完全依靠货架上的商品。

这套生意考验的是持续组织商户和顾客的能力。店铺是否合适，动线是否顺畅，餐饮与零售怎样配置，都要在开业后调整。出租面积相同，租户组合不同，商场可能呈现完全不同的经营结果。开发商交出的第一份答卷是建筑，之后还要年复一年地经营它。

让企业有时间完成这些调整，需要真金白银。

深圳华润中心早期由华润集团开发。2005 年，集团以 31.95 亿港元的交易对价，将包括深圳华润中心、北京华润大厦和上海华润时代广场在内的一批资产注入华润置地。集团在前期承担项目培育，上市公司随后承接资产，这种 " 孵化 " 方式成为华润置地发展的一项重要支持。

此后的资产注入，也并非全部以现金支付，相当一部分通过向集团发行股份完成。上市公司还利用香港市场配售融资。母公司的资本支持与上市平台的融资能力相互配合，使商业物业长期占用资金的问题有了更适合的安排。

一家企业能够等多久，既与管理层的选择有关，也与资金的期限和来源有关。华润置地的商业故事里，集团的支持贯穿了项目培育、资产注入和后续扩张。那些留在账上的商场，有一部分等待成本由更大的集团体系承担。

即便如此，万象城也没有很快铺向全国。深圳万象城开业五年多后，杭州万象城才在 2010 年 4 月开门。冰场、影院和超市被带到钱江新城，商业与住宅、办公等功能在同一片区域里组合。随后，万象城进入沈阳等城市。

购物中心逐渐成为城市居民熟悉的去处。工作日的午餐、周末的一场电影、孩子的一节滑冰课，都可以发生在同一座建筑里。对于商场，顾客反复到访，比开业时热闹一次更有价值。

这里面有城市发展的红利，也有长期经营积累的经验。人口聚集、收入增长和交通改善为商场带来客源，商场则通过引入品牌和服务承接消费。全国扩张让运营企业能够与更多品牌合作，已有项目的招商和调整经验，又被用于后来的项目。

华润置地由此形成了住宅销售与商业持有并行的业务。前者跟随城市扩张提供住房，后者在建成的城区里持续做生意。住宅市场高速增长时，商业物业的贡献没有那么突出，但一座座商场及其运营团队逐步留了下来。

楼里的新生意

2021 年，全国商品房销售额登上 18.19 万亿元的高点。四年后，全年新建商品房销售额回落至 8.39 万亿元。

在这轮调整中，房地产行业经历了债务违约、项目停工和资产出售。过去可以靠下一次销售接续的资金，如今常常等不到了。2022 年，" 保交楼、稳民生 " 进入中央政治局会议部署，已经付款却未能入住的家庭，成为政策需要回应的对象。

房企的资产负债表开始接受另一种检验。企业手里有多少土地、能够卖出多少房子，依然重要；已有资产能带来多少收入、能否覆盖持续的支出，也变得更为紧迫。

到 2025 年，华润置地的经常性业务核心净利润占比首次超过一半，达到 51.8%。这些业务包括经营性不动产收租和轻资产管理收费，合计贡献的营业收入占比为 15.4%。住宅销售仍然提供主要收入，收租与管理服务则承担了更大比例的利润贡献。

这种变化经过了二十余年的积累。最初留在企业账上的物业，逐步形成收入；为经营这些物业建立的团队，又开始向其他业主提供服务。2020 年，华润万象生活在香港上市，商业运营和物业管理有了独立的上市平台。华润置地持有资产，运营企业提供服务，两者能够在资本市场上分别获得定价。

接下来发生的变化，让一座成熟商场本身也有机会进入公开市场。

内地基础设施公募 REITs 试点于 2020 年启动，最初主要覆盖产业园区、仓储物流、高速公路等资产，之后扩展至保障性租赁住房。2022 年 12 月，华润有巢 REIT 上市，租赁住房的租金收入成为基金收益的来源。

2023 年，购物中心、百货商场等消费基础设施被纳入公募 REITs 试点范围。次年 3 月，华夏华润商业 REIT 在深圳证券交易所上市，募集资金 69.02 亿元，底层资产是 2015 年开业的青岛万象城。

从开业到进入公募 REITs，这座商场经营了九年。它经历了招商和运营，积累了可供投资者观察的租金、出租率和经营记录。新的投资者通过持有基金份额，参与这座商场未来的收益分配。

对原有持有人来说，退出部分资产权益，可以收回此前投入的资金，再用于符合要求的项目建设和投资；对商场来说，经营仍要继续，租户仍要做生意。产权与资本的安排发生变化，商场每天开门迎客的工作没有结束。

1996 年，企业把北京的房地产业务带到香港，募集建设资金。近三十年后，一座已经运营多年的青岛商场，成为境内公开市场的投资标的。资本市场与房地产的联系，由支持企业开发，延伸到为成熟资产提供长期资金和退出渠道。

这也改变了企业计算项目收益的方式。建设期间需要投入，开业以后需要培育，成熟之后可以继续持有，也可以通过 REITs 回收部分资金。早年的长期持有，由此多了一种选择。

到 2025 年底，中国常住人口城镇化率达到 67.89%。这一年，全国配售型保障性住房、保障性租赁住房和公租房等开工建设和筹集 121 万套（间），新开工改造城镇老旧小区 2.7 万个，惠及 499 万户。城市已建成大量住宅，改善居住条件的任务落在更具体的地方：让新市民租得到合适的房子，让旧小区补齐设施，让已有建筑继续适应新的生活。

商业之外，体育场馆、文化设施和公共空间同样需要长期经营。华润置地从代建深圳湾体育中心起步，把业务延伸到文体场馆运营。根据其 2025 年可持续发展报告，旗下文体场馆运营业务已进入 10 座城市，在管面积约 450 万平方米。建设竣工后，如何安排赛事、演出和日常活动，是另一套持续的工作。

一个体育中心、一座商场和周边街区，服务的可能是同一批居民。演出带来客流，餐饮承接散场后的消费，公共空间容纳日常休闲。讨论城市开发时，这些设施之间怎样协同，开始与单个项目的销售同样值得关注。

三十年前，华润置地在香港上市时，内地住房市场尚未全面打开。此后，住房制度改革、城镇化和居民消费增长，为这家企业提供了发展的空间。从北京的住宅项目，到各地的万象城，再到租赁住房和城市公共设施，企业的业务随着城市与居民需求的变化逐步展开。

走到上市三十周年，华润置地早年选择留下的商场，已经成为重要的利润来源；围绕这些资产积累的运营能力，发展成了可以向其他业主提供的服务；曾经长期沉淀在建筑里的资金，也通过 REITs 获得了重新投入的机会。集团的孵化支持、资本市场的融资渠道，以及多年持续的建设与经营，共同支撑了这一过程。

这三十年的积累，为观察房地产的下一程提供了一个样本。大规模建设留下的住宅、商场和公共设施，仍将服务城市数十年。让这些建筑持续适应人的需求，让投入其中的资本获得长期回报，是华润置地迈向下一个阶段要继续回答的问题，也将成为房地产行业越来越重要的工作。

（作者 安衡）