5 月单月 89 家企业密集递表，至 5 月底 519 家企业排队香港上市；前 5 个月，港股市场共有 60 只新股 IPO（首次公开募股）上市，同比增长 122.2%，合计募资约 1668.46 亿港元，同比增长 110.7%，继续保持领先—— 2026 年以来，港股 IPO 市场热度持续攀升，尽管今年香港可能将全球 IPO 募资首位让于纽约，但仍有望高居全球第二。

在港交所制度改革与全球资金再配置的预期下，硬科技、生物医药、先进制造等赛道企业密集递表，壁仞科技、智谱、MINIMAX 等一批优质内地企业纷纷登陆港股，市场呈现出量质齐升、科技领衔的火热景象。

在这一轮热潮中，大量内地企业将港股作为上市首选地。不过，港股与 A 股在市场规则、投资者结构、估值逻辑、信披制度等方面存在明显差异。回看过去赴港上市热潮，不少内地企业 " 重上市，轻后续 "，上市之后陷入交投寡淡、流动性不足、估值折价、再融资受阻等困境，严重的沦为 " 仙股 "。

作为长期深耕港股市场、专注 IPO 与二级市场投资的综合性资产管理机构，德图资本自 2015 年起持续布局港股，亲历港交所改革全周期，对内地企业赴港上市的机遇把握与考验解决方案有着深刻的洞察。

内地企业赴港上市之后，如何成为一家估值与基本面持续匹配的港股上市公司？针对上述问题，经济观察网与德图资本总裁杨昶展开了深度对话。

杨昶表示，现在是港股比较好的上市和投资时机，因其是中国资产，并且某种程度上以美元计价，所以成了很多海外资金对中国资产押注的第一选择地。

杨昶也提醒道，港股融资看似便利宽松，实则更重市场化检验。港股是以机构投资者为主的高度市场化的成熟市场，流动性呈现出明显的分化格局，且存在 " 价值投资陷阱 "，企业不能 " 自己唱戏 "，需充分认识到一二级市场估值逻辑的差异，并适应 A 股与港股不同的市场生态，更要重视与机构投资者的沟通。

杨昶说，通常情况下，一家企业上市次数只有一次，而资本市场是有记忆的，股价历史走势始终客观存在，如果说企业在上市之后准备工作不够，或者说过于傲慢地认为上市很简单，一旦上市后表现不好，后续想要改善表现或进行再融资，面临的修复成本会比较高。

海外资金押注中国资产第一选择地

经济观察网：2018 年以来，港交所持续进行改革，作为长期专注港股投资的综合性资产管理机构，德图资本对赴港 IPO 有着怎样的感受和观察？德图资本如何看待当前港股市场的机遇？

杨昶：德图资本从 2015 年开始就一直参与港股投资，无论是主动管理的二级市场投资，还是 IPO 投资，德图资本的感受很明显。现在是港股比较好的上市和投资时机，因其是中国资产，并且某种程度上是以美元计价，是很多海外资金对中国资产押注的第一选择地。

2026 年开年至今，港股 IPO 市场非常火热。现在，香港特区政府非常拥抱科技企业来港上市。之前，港股科技板块以偏成熟的软件公司为主，由于规则的限制，成长性比较强的硬科技公司偏少，后来港交所打开上市通道，最早是允许未盈利生物科技公司上市（18A 章）上市，后来又推出 18C 章，拥抱硬科技企业赴港。目前，我们看到像壁仞科技、智谱、MINIMAX 等硬科技公司已经在港股上市交易，有大量内地优质企业赴港 IPO，能够提高港股二级市场的质量和活跃度。从这方面讲，港股正迎来历史性机遇。

上市公司要重视自愿性信息披露

经济观察网：与 A 股相比，港股市场有何不同？这对港股上市公司的投资者关系管理提出了哪些要求？

杨昶：港股与 A 股最大的区别，个人认为在于市场投资者结构的不同，港股相对以机构投资者为主，散户比较少。而且港股的机构类型也非常多，包括主动管理基金、被动管理基金、量化基金、对冲基金，产业基金等。市场上有种声音说，A 股在 " 港股化 "，港股在 "A 股化 "。仅从我个人角度观察而言，香港的国际金融中心地位，决定了港股市场的外资投资者占比较高。但是过去几年，部分外资确实在撤出港股市场，我们与外资机构沟通后发现原因多是一些场外因素而非市场基本面因素，相信随着大国关系的缓和，未来外资也会回流。与此同时，过去 5 年，港股通南下资金的重要性在增加，交易占比也在持续提高，港股通的标的和非港股通标的的成交量相差很大。

至于 IR（投资者关系）管理的要求，就像我刚才说的，港股投资者以机构为主，这些也导致上市公司的沟通会与 A 股不一样。渠道和方式方面，A 股上市公司与投资者交流沟通，有特定的平台，比如说在交易所互动易平台，董秘或者证券事务代表会回答一些投资者关心的问题。而香港不是这样一种机制，毕竟香港是以机构为主，也没有成熟的互动平台来与市场交流。个人认为，在与投资者沟通的时候，上市公司要重视自愿性信息披露，例如公司达成的战略合作、对前沿技术的探索布局或者相关生产经营数据在走完公司和交易所的合规流程后，主动进行信息披露和沟通，在合规范围内，做到能披尽披，主动传递企业价值。这些信息在市场上的公信力会很强。

与机构的沟通，是一种常规性常态性的沟通，更是一种关系的维护。港股市场沟通的范围其实更小，因为市场里多是机构投资者，但是需要做的工作其实更多，以维护与机构投资者日常沟通渠道的通畅。

沟通策略上，更多是阶段性的，因为港股市场的流动性呈现结构化，一些中小公司在成长的过程中，早期市值比较低，伴随的流动性也比较少，因此在前期，这些公司对于成交量和机构的覆盖，需要有计划性地与机构投资者进行沟通，一步一步地让公司站到更大的流动性舞台上，让更多的机构看到，每个阶段的 IR 沟通策略都不一样。当然，公司市值表现如何，还是取决于公司经营基本面。

融资规则便利≠可以随便拿钱

经济观察网：许多内地企业来港股上市，是重上市融资，而轻后续管理，其中的认知误区是什么？

杨昶：A 股在融资方面相对来说不如港股顺畅，比如《香港上市规则》明确规定了一般授权机制，即上市公司在年度股东会上，获得股东授权允许董事会在授权有效期内发行新股（发行总量不得超过公司已发行股本 20% 的新股，包括配售、供股、发行权证等，且新股发行价折让幅度一般不超过市价的 20%），这给予了企业持续融资的便利。现在，很多按照 18C 章规则上市的科技企业免不了需要持续的资本支出，因此企业选择港股 IPO 也有这方面的考量。

但需要注意的是，香港是一个高度市场化的、成熟的资本市场，机构占比高，虽然港股规则更便利，但是企业能不能顺利实现再融资的难度其实更大。有没有机构愿意掏钱，某种程度上比 A 股难。企业不要觉得港股再融资规则便利，就可以随便从港股市场上拿钱。买方机构不只看企业的基本面，还要看股票的流动性情况，毕竟港股的流动性溢价更低且更为结构化。有一些企业的基本面很好，但是有一种 " 自己唱戏的感觉 "，可能由于投资者关系管理工作做得不到位，尽管经营业绩等基本面持续兑现，但是市值表现并不是很好。对于这类公司，买方机构并不一定参与其再融资。

交易量寡淡的核心是关注度

经济观察网：不少企业赴港上市后面临估值分化、折价压力，尤其是中小规模企业，德图资本认为这种 " 折价困境 " 的核心成因是什么？交投寡淡、流动性不足是许多港股上市公司的噩梦。从买方视角看，企业赴港上市后真正面临的问题有哪些？

杨昶：影响股价的因素非常多，但主要离不开价值和估值，当然最主要的还是打铁还需自身硬。除此以外，对于港股上市公司和拟上市企业来说，怎么样讲述企业的故事，传递企业的价值，是一个长期需要解决的估值问题。企业毕竟不是从事资本市场这一领域，不少内行人（企业管理者）认为的价值与资本市场认为的价值之间存在不对称性，怎么讲好价值故事，资本市场想听什么？当然，我不是主张企业必须依附于资本市场或者讲资本市场想听的故事，因为这是不能长期持续的。但是很多故事的讲述方式不一样，资本市场关注的价值点或者在每个阶段的关注点是不一样的，这对于上市公司来说是比较大的考验，核心还是要换位思考。

个人认为，交易量寡淡的核心是反映了资本市场对企业的关注度。每个阶段可能面临不一样的问题，比如企业开始发行股份的时候，由于港股市场机构较多，可能需要做更多的 IR 而不是 PR（公共关系）工作。此外，上市后，企业重视对自愿性信披的使用，也是为了让更多的人关注企业，这是流量问题，关注度与交易量是正相关关系，这是针对基层的流量比如散户而言，而基层流量又会带动量化和对冲基金的流量。但是对于机构而言，企业与自身阶段性匹配的机构保持常态化的沟通，提升券商对公司研究的覆盖度，都是很重要的。同时，近两年来，被动指数、量化基金的重要性凸显。以被动指数为例，企业要关注自己可能符合哪些指数，指数对于流动性或者市值有哪些要求，尽量进入更多的指数篮子，尽可能扩大基础关注度。

此外，企业加入港股通后，流动性也会不一样。企业需要主动做更多工作，虽然过程很辛苦，但是当企业走到更大的舞台上，鉴于大量在港上市公司的基本盘仍在内地，境内投资者对这些企业的业务场景有着天然的认知优势，其流动性自然会迎来提高，这也是企业想进港股通的原因之一。

港股流动性呈现结构化

经济观察网：加不加入港股通，差别有多大？

杨昶：差别非常大。根据德图资本统计的数据，香港上市公司 2600 多家，年初港股通覆盖的标的 560 多家，占比约 22%，但总成交额在去年 4 月份最高峰的时候占到了全市场的 70%。不难看出，港股交易呈现明显的结构性特征，剩下的股票标的，特别是小票的流动性特别差。

关注度更多、流行性更好的地方，能够有一个比较好的土壤，让市场去甄别企业的价值。这是最核心的问题。入通之后，企业会获得更高的市场关注度和更多的流动性。目前，赴港 IPO 的企业多数是内地企业，业务基本都是内地，这会驱使内地资金来投资，如果企业不加入港股通，内地资金就买不了。加入港股通后，企业的流动性获得改善，后续的再融资也会更加顺畅，内地不同类型的投资者例如被动指数基金，量化交易基金以及庞大的个人投资者，都能通过港股通投资。

我观察到，2021 年以前，港股上市公司对于 " 入不入通 " 不是很关心，认为能入就入，入不了就不入。但是随着南向资金的流入量提高，加入港股通就变得越来越重要。估值方面，根据我们的粗略统计，同行业的上市公司标的（排除 A+H 股），港股估值比 A 股低 30% 左右，甚至更多，流动性差距也在 40% 以上，即便是 A+H 股，两边的估值差距也普遍达 30% — 50%，所以差别很大。

我们可以看到，A 股的小票，甚至是 ST 股票依旧有较好的流动性，换手率都很高。但是港股是存在 " 价值投资陷阱 " 的。比如说一只股票的市值很低，但是公司业务相对很好，市盈率 4 倍，看起来不错，但是市盈率可能会更低，从 4 倍变成 2 倍。港股在看基本面逻辑的同时，还要看上市公司的资本市场客观条件，比如市值大小、流动性如何、是否入通，以及机构覆盖范围，这些都是公司基本面价值回归的前提条件。未来，港股流动性会呈现更明显的分化格局，这也是港股的特色。

资本市场是长期称重的结果

经济观察网：港股市场机构众多，德图资本相较于其他资管机构，核心差异化竞争力是什么？德图资本提出要做企业的 " 战略投资人 " 和 " 价值共创伙伴 "，这具体指什么？

杨昶：投资机构的投资风格，某种程度上受两个因素影响：一是投资策略；二是资金属性。比如私募基金、公募基金，虽然有投资策略之分，但是他们管理的都是投资人的钱，他们的投资策略依附于产品策略，其中涉及投资期限、投资方式、标的范围都会有一个明确的约束。

德图资本更多类似于一种家办类型的主动管理机构。基于自有资金属性，德图资本有比较长的资金久期，有更强的风险承受能力，可以做一些和别人不同的事情，用时间换空间。比如，在估值困境或市场较差的时候，我们支持公司，然后用相对长的时间，通过外部环境的修复，赚到合理的利润。这种修复包含市场板块的轮动、公司基本面的预期反转、业务的转型以及流动性的好转，等等。这是德图资本与其他资管机构的差异所在。就像格雷厄姆说的，" 市场短期是投票机，长期是称重机 "，而德图资本的资金属性让我们更重视企业的重量而不是短期的投票结果。

提出做企业的 " 战略投资人 " 和 " 价值共创伙伴 "，德图资本当时也是看到一些一级机构，对被投企业的帮助不只是提供财务支持，更多的是基于产业深耕所带来的互相联动和赋能。但德图资本不是产业资本，更多关注港股市场，在港股市场上更专业，我们也在想怎样帮助到企业？港股市场与 A 股市场不一样，内地公司普遍对港股市场的估值体系、信披逻辑、市场运作方式等不太了解，我们投资企业之后，更多是在资本市场方面赋能被投企业。市值是盈利和估值相乘的结果，盈利是上市公司解决的事情，德图资本只负责挑选企业，然后在估值方面尽量做好赋能，比如上市公司的 IR 或者 PR 管理、信披、市场定位、叙事逻辑等方面，这是软性的赋能。

硬性赋能方面，更多围绕上市后的企业再融资需求，德图资本不但可以参与还可以在策划和对接方面提供支持。举例来说，一个中小市值公司，它的估值定价权大部分在散户和个别机构手里，随着市值的增长，百亿港元附近，此时投资者结构中机构的占比提升，但更多是中小型的家办和对冲基金，散户为辅，而加入港股通之后，会迎来更多的内地私募基金和公募基金、被动指数基金、外资长线基金等投资者。入通之后，企业该进入哪些指数，引来哪些被动资金，主动引入什么样的主动基金，每个阶段都会有不同的侧重点，让投资者结构更加优化和稳定，让企业获得更高的市场关注度。

价值共创就是交给时间。德图资本的投资期限会比较久，时间越久，就像做产业一样，链条越长，附加价值就会越大。德图资本更看重长期的价值最大化而不是短期的投机套利。

周期波动下的 " 患难真情 "

经济观察网：港股具有周期波动，在 2021 年到 2024 年行情差时，出现了很多 " 丐版 IPO"，这个时候德图资本在做什么？给予了被投企业什么支持？

杨昶：当时确实有很多丐版 IPO 发行。我们理解，每家企业都有各自的问题，一是可能确实有资金的需求，二是部分企业有一些对赌压力，必须面临上市。

这反而是我们投资的一个好时机。市场行情不好的时候，不乏很多优质的企业不得不面临估值问题，受迫于行情压力，很多机构阶段性的退出了港股市场，而德图资本坚持长期理念，在那几年，以比较满意的估值拿到了相对有话语权的份额，这也给我们后续与公司的沟通提供了比较好的基础。

某种程度上说，德图资本与被投企业是患难见真情。入股之后，我们通常会和被投企业走得比较近，帮助他们将资本市场沟通体系搭建起来，包括后续市场层面的管理、投融资对接等，做了很多 " 长坡厚雪 " 的事情。

在市场行情不好的时候，我们更多是发挥压舱石的作用，只要企业发展正常，基本面预期持续兑现，我们除了提供企业需要的帮助以外，更乐于让被投企业安心做好经营业绩，发展业务，兑现成长性。

陪伴企业这么多年，到了行情好的时候，公司也愿意去和德图资本共享发展收益，这与在人声鼎沸时踏破门槛的热闹，是不一样的。

拥抱成长但重实际解决

经济观察网：立足港股新一轮制度改革与内地企业赴港热潮，德图资本主要聚焦新消费、大健康、TMT、能源等领域，未来 3 至 5 年的战略布局是什么？

杨昶：行业低谷期，是捡金子的时候，但是在行业成长期，还是要主动拥护市场的板块轮动与风格。现在，港股整体明显偏向成长风格。

未来 3 至 5 年，德图资本主要聚焦几个赛道。一是挖掘大健康领域的创新药机会。我们优先关注能满足重大的临床需求且具有商业化前景，具备创新机制或者说创新的靶点管线，同时具有核心的平台和全球影响力布局；举例来说，抗体偶联药物（ADC）、双抗（双特异性抗体）、小核酸药物，会有很多的展现空间，我们关注的是平台，而不是单独某一个机制，或者某一个靶点。

二是 TMT 领域的科技创新和先进制造。我们投资的核心底层逻辑要符合国家战略，顺应新一代人工智能技术发展，优先关注物理 AI 的发展规律，关注半导体硬科技与 AI 应用落地的机会。硬科技方面，例如我们关注自主 GPGPU（通用图形处理器）架构，能够解决高算力痛点的公司；AI 应用，比较倾向跑通商业化闭环的公司；先进制造则关注能否真正解决产业的诉求，在生产流程中实现产业降本增效的技术；

三是新能源领域。能源体系的转变是能源生产的变革基底，比如光伏、风电、氢能、核能。从储存角度看，电芯系统、虚拟电厂、智能电网等，能够解决高比例的可再生能源的接入问题的企业。

不难看出，虽然德图资本拥抱成长，但是更多的还是重实际解决，轻概念讲述。德图资本一直说，追求模糊的正确，而不是精准的错误。德图资本用一种所谓 " 更傻的投资 "，用时间换空间，用 " 模糊 " 的策略，重点关注解决一些核心底层的问题，这些才是长期的、确定的。

不要在基本的供需关系上走错棋

经济观察网：最后一个问题，对于正在考虑赴港上市的内地企业，你会从哪些评估维度给出专业建议，帮助企业判断自身是否真正做好了迎接港股市场考验的准备？

杨昶：主要是两个维度。先说短期维度。2026 年，个人觉得企业对于赴港上市还是要相对慎重。并不是说港股市场不好，相反港股市场太火了，排队现象又比较严重，因此企业有融资需求，又想通过上市来解决需求，要充分考虑时间成本。

再说长期维度。拟上市企业对于一级市场与二级市场的不同，以及 A 股与港股的不同要做好心理准备。

我们每年要见 100 多家发行人，我们会问一个基本的问题：对于上市以后的目的是什么？是为了融资，还是为了品牌效应？抑或为了凭借上市公司地位降低财务融资成本？对此，企业需要想清楚。

虽然现在赴港上市是企业上市备选项里看起来比较可行的路径，但是，通常情况下，一家企业上市次数只有一次，而资本市场是有记忆的，股价历史走势始终客观存在，如果说企业在上市之后做的准备不够，或者说过于傲慢地认为上市很简单，一旦上市后表现不好，后续想要改善表现或进行再融资，面临的修复成本会比较高。

因此要做好充分的准备：一是企业管理层思路明确，二是要匹配好 IR 管理团队，充分与中介机构提前做好沟通。我也建议企业与包括德图资本在内的港股买方机构提前沟通，了解当下的市场状况、买方的思路，不要在基本的供需关系上走错棋。