来源：资管风铃

作者：宫何

2000 年 4 月，英国政府拍卖五张 3G 移动通信牌照，总成交 225 亿英镑。

频谱资源不可再生，政府限量发放，13 家竞标者将价格推到了所有人预期的数倍。

此后两年间，欧洲各国 3G 牌照拍卖合计超过千亿欧元。但中标的运营商很快发现，牌照买到了，但牌照所通向的那门生意短期内并不成立。

3G 网络建设成本远超预期，用户迁移缓慢，营收无法覆盖牌照费与基建投入。

牌照仍然稀缺，频谱仍然有价值，但持照者的账面在流血——许多年后，相似的状况在中国公募行业似乎同样成立，牌照准入格外严格，但新进入者可能面临着残酷的竞争风险与亟待长期投入的压力。

2026 年 6 月 30 日，成都交子新兴金融投资集团（以下简称 " 成都交子 "）与国联民生证券、法国洛希尔银行达成交易，以 2.67 亿元拿下中海基金 58.41% 的控股权。

这家成立 22 年的腰部公募机构，2025 年全年净利润 443.9 万元。按持股比例，买家所享有的不到 260 万元利润，需要超过 100 年才能收回成本。

几乎同一时期，华宸未来基金 40% 股权的挂牌价已从 1720 万元降至 480 万元，两轮挂牌仍未征集到任何受让方。这家公司已经资不抵债，旗下最后一只公募产品转由富国代管。

公募机构的控股权易主并不常见。165 家持牌机构中，每年真正完成实控人变更的不过个位数，多数还是券商合并或外资增持的被动结果。一家地方金控集团主动买壳入主，在近年的行业版图中几乎找不到先例。

必须承认，公募牌照的获取门槛正在升高，监管层严控新批，个人系审批几乎停滞，想进入这个行业比以往更难。

然而牌照所通向的那门生意，对中小机构来说已然压力倍增，门槛越高，门里的回报越低，牌照的价格，正在与牌照本身脱钩。

1．八年待沽

中海基金的股权转让，从第一次挂牌到最终签约，走了整整 8 年。

2018 年，国联证券以超过 2.1 亿元在产权交易所挂牌出让所持中海基金全部股权，公告期满，无人摘牌。

两年后国联证券转变策略，不再谋求退出，转而试图以 1.15 亿元买入洛希尔银行持有的 25% 股权，以此成为中海基金的控股股东。

然而由于中海信托并未放弃优先购买权，洛希尔银行最终于 2021 年 6 月单方面终止了协议。国联证券从 " 想走 " 变成 " 想留下做大股东 "，最终两头落空。

此后数年，中海基金的经营持续收缩。2015 年二季度末，公司管理规模曾达到 419.89 亿元的历史峰值。截至 2026 年一季度末，这个数字已缩减至 79.86 亿元，非货规模 74.01 亿元。2025 年全年营收 1.11 亿元，净利润 443.9 万元。37 只在管产品中，23 只规模低于 2 亿元，6 只已低于 5000 万元的清盘红线。

一家基金公司维持合规运营的刚性成本不会因为规模缩水而同比下降，1.11 亿元的营收承载着人力、系统、合规与渠道支出，难以形成弹性空间。

国联、民生两家券商合并后，新主体已集齐 " 一参一控一牌 " 的持牌上限。2026 年 4 月 3 日此后的 2 个月，国联民生与洛希尔银行联合捆绑售卖中海基金的 58.4% 股权，最终仅有成都交子一家投标。

8 年三次方案，结局各不相同，指向同一个事实——这张牌照几乎没有人争着要。

原大股东中海信托的意愿同样值得注意，2020 年它以优先购买权挡掉了交易，2026 年却选择放行。一进一退之间，这家中海油旗下的央企信托对公募业务的战略兴趣显然已经消退。交易完成后，中海信托将以 41．6% 的持股继续留在股东名册上。

一个成都市国资，一个央企信托，两个毫无业务交集的股东共治一家基金公司，将是长期的变量。

2．牌值几何

中海基金的整体评估价值为 4.57 亿元。对于一家年净利润不足 500 万元的机构来说，评估本身或许仍然承认了牌照溢价的存在。

监管层自 2022 年以来严控新批公募牌照，个人系公募审批几乎停滞。截至 2026 年 5 月底，境内公募基金管理机构共 165 家，其中基金管理公司 150 家，取得公募资格的资产管理机构 15 家。

对于缺少公募牌照又有战略需求的机构来说，收购存量公司几乎为数不多的可行路径。

然而稀缺性所能支撑的溢价，正被行业现实击穿，近一年多以来公开挂牌的公募牌照交易，足以管窥这一行业现象。

华宸未来是个典型的案例，这家机构 2024 年全年营收 401.18 万元，亏损 2001.14 万元。2025 年前三季度继续亏损 1140.35 万元，所有者权益降至负 388.63 万元，已经资不抵债，旗下几乎无基可管。

大股东华宸信托挂牌转让所持 40% 股权，首次底价 1720 万元，无人报名。二次挂牌降至 480 万元，仍无人报名。截至 2026 年 6 月末，未见第三次挂牌的公开信息，480 万元折算全公司估值约 1200 万元，不到注册资本的 1/16。

更早前的还有前海联合基金。宝能系旗下钜盛华持有的 30% 股权在阿里司法拍卖平台历经五轮处置，包括一次异议撤回、两次无人出价、一次买家违约弃拍。

2025 年 2 月，该机构最终由上海证券以 3766.2 万元拍下，较 6725.4 万元的评估价折去近半，一年多后，上海证券又被东方证券宣布收购，前海联合基金又间接并入东方证券体系。

加上此次的中海基金股权交易，可以看出决定公募牌照价格的核心变量已经从 " 标的的牌照价值 " 切换为 " 买方的身份与意图 "。

成都交子需要补齐金融版图的最后一块牌照，上海证券需要公募资格，而华宸未来却很难等来类似买家。

显然，公募股权正在成为一种高度依赖对手方资质的交易。

3．交子补牌

成都交子的母体是成都交子金控，成都市唯一的市属金融资本投资控股及运营主体，版图已覆盖银行、保险、期货、资产管理、私募等领域，控股成都银行、锦泰保险、交子期货、益航资管，参股国金证券、成都农商银行。

儿在成都建设 " 西部金融中心 " 的框架下，公募牌照是成都交子金融版图中最后一块拼图。

但能否将这张牌照激活为经营层面的价值，取决于中海基金与成都银行之间能否形成真正的业务协同。

成都银行的区域零售能力正在快速成长，2025 年末总资产 1．4 万亿元，个人客户 1125 万人，个人理财余额 832 亿元，其中代销理财余额 316 亿元，较年初增长 134%。

中海基金如果能接入成都银行的渠道发行固收类和理财替代产品，规模增长的空间确实存在。

短板同样明确，成都银行 2025 年手续费及佣金净收入仅 5 亿元，同比下降 29.59%，财富管理中收贡献偏低。

年报提及的基金代销进展仅为 " 新增准入多只指数基金产品 "，基金代销保有量未单独披露。

城商行控股公募基金公司并非没有成功先例，宁波银行旗下的永赢基金截至 2025 年一季度末公募管理总规模已达 5039 亿元，在银行系公募中排名第 3。但宁波银行是国内 21 家系统重要性银行之一，总资产超过 3.6 万亿元，财富管理体系和零售客群的深度与成都银行之间存在量级差距。

成都银行能否复制宁波银行与永赢基金之间的协同路径，仍是一个未经验证的假设。

此外有三个变量值得观察。

一是注册地是否会从上海迁往成都，这是地方金控买壳后的常见操作，但迁址是否会对原有的投研和客户生态带来摩擦，存在不确定性。

二是股东治理层面，中海信托放弃优先购买权的动作已经传递了态度：既无意追加投入，也无意退出。新控股股东与旧股东之间如何在董事会层面协调，是一个长期的治理考验。

三是产品线方面，中海基金现有基金经理 11 人，37 只产品多数规模袖珍，如果要转向固收和指数产品，相关投研能力需要几乎从零搭建。

4．出清之困

事实上，经营一家公募牌照面临的挑战不止于头部虹吸、尾部承压的马太效应，更大的悖论在于：

一家公募基金一旦起手，当下几乎没有可靠的退出路径。

成立的产品难以轻易清算，牌照转让完全依赖于有意愿且具备资格的买家出现。

华宸未来是当下的极端案例：产品全部清盘或转让，连年亏损超千万元，所有者权益为负 388.63 万元。但作为法人主体，它仍然存续，因为牌照没有自动消亡。480 万元两轮挂牌无人接手之后，这家公司进入了既不能运营、也没有注销的灰色地带。

165 家持牌机构构成了公募行业的表面数字。其中相当一部分处于生存线压力之上，背后股东既无法退出，也无力竞争，只能以各种方式等待。

或许是等一个恰好需要牌照的买家，等一轮券商合并带来的被动易主机会，或者等待一场终须到来的行业出清。

中海基金等了 8 年等来了成都交子，前海联合挂了 5 次等来了上海证券，随即又在东方证券的收购中被动流转，华宸未来至今还在等。

2000 年那批天价买入 3G 牌照的欧洲电信运营商，最终等来了移动互联网的爆发。

智能手机重新定义了无线通信的价值，当初被视为灾难性误判的牌照投入，在十年后被证明是一笔正确的长期押注。3G 牌照的价格从未跌过，跌的只是运营商短期的利润表和耐心，而耐心最终得到了回报。

目前公募行业还看不到属于自己的 " 移动互联网时刻 "，中小机构的困境是客观存在的，指数基金对主动管理的替代在加速，头部公司对渠道和人才的虹吸在深化，尾部机构的生存空间在收窄。

当年的 3G 运营商面对的是一个尚未兑现的未来，中小公募面对的是一个正在收缩的现在。

成都交子可以为一张牌照支付 2.67 亿元，但买到的只是入场的资格，翻盘的剧本还远未写就。

（完）

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