不以短期得失论成败。

2008 年 7 月，英伟达公开承认 G84/G86 笔记本 GPU 存在封装锡球缺陷：在高温循环下容易空焊、黑屏，引发大规模返修。为此，英伟达一次性计提 1.5 亿至 2 亿美元质保费用，上市后首次出现季度大额亏损。

彼时，金融危机压制全球 PC 需求。戴尔因显卡售后纠纷频发，大幅调整供应链策略，在主流消费本和游戏本产品线上不再将英伟达作为首选，仅在少数高端机型中保留可选配置。

受亏损与需求下滑双重冲击，英伟达股价单日暴跌 31%。

在当时的投资人和分析师眼中，这家公司正在走向衰落。其重金投入的 CUDA 架构，连续多年烧掉巨额研发费用，却看不到清晰盈利前景，被市场讥讽为 " 每年烧 10 亿美元的无用玩具 "。很多人认为，这家靠游戏显卡起家的公司押错了方向，终将被时代抛弃。

但十五年后，正是这条当年不被理解的通用计算路线，把英伟达推上了全球 AI 浪潮的中心。

把镜头拉回如今的香港中环，港股屏幕上的红绿波动，正在复刻某种相似的剧情。

7 月上旬，港股两家国产 AI 头部企业——智谱与 MiniMax 迎来集中解禁窗口。随之而来的，是截然不同的股价表现：7 月 8 日，智谱在解禁日逆势上涨 13%；7 月 9 日，MiniMax 解禁首日大跌 18%。

一时间，负面情绪涌出：解禁抛压、外资机构下调评级，迅速形成市场叙事—— " 故事讲不动了 "" 财务投资者撤退 "" 被智谱甩开 " 的声音不绝于耳。

但如果回看英伟达、OpenAI、Anthropic 等科技巨头的成长史就会发现：几乎所有顶级科技公司的崛起，都伴随着长期质疑、舆论嘲讽和资本低估。

今天的股价波动、机构看空和舆论喧嚣，并不是中国 AI 双雄的终点，而是中国原生大模型企业第一次站到全球资本市场聚光灯下，必须缴纳的 " 上市成长税 "。

为何市场分化？

客观来说，市场的质疑并非毫无依据。

智谱与 MiniMax 虽然并称 " 中国 AI 双雄 "，但在解禁承压能力、技术节奏和商业化路径上存在明显差异，这也是本轮行情分化和舆论两极化的根源。

首先，最直接的分野来自股东结构，也就是解禁抛压的强弱。

MiniMax 首轮解禁规模高达 1.46 亿股，约占总股本的 46.44%，体量巨大。解禁股东中财务投资者占比较高，这类资本的核心诉求本就是择机退出、兑现收益，锁仓意愿相对有限。

因此，即便阿里、米哈游等重要股东表态不减持，也难以完全对冲市场对集中套现的担忧。

相比之下，智谱本次解禁股本仅占总股本的 5.76%，规模相对更小，对流动性的冲击有限。并且，其基石投资者中有较高比例的国资背景机构，如北京金控、清华系基金等。解禁前夕，多家基石股东公开表态长期持有，也在相当程度上稳定了市场预期。

因此，两家公司在解禁日呈现完全不同的走势，本质上是资本市场对股东结构和流动性风险的正常定价。

其次，市场分歧还来自商业化节奏。

摩根大通研报指出，M3 的高端定价是 MiniMax 追求 SOTA 雄心的强烈信号。然而，一些新增正面数据尚未完全解决市场对其持续定价能力的疑虑。

摩根大通认为，下一个关键验证在於留存：若 OpenRouter 在 50% 折扣结束后使用量仍保持强劲，且 M3 能持续在程式码工具中获得更多采用，则 MiniMax 的高端模型策略将更具说服力，有助强化其 ARR 质量叙事。反之，市场可能仍会质疑 M3 的质量优势是否足以对抗 DeepSeek 等对手而维持溢价定价。

而智谱近一年的技术迭代相对更稳定，也更容易被市场感知。尤其它在提高 API 价格后，销量和客户留存并未出现明显下滑，反而维持增长。这种 " 量价齐升 " 的信号，意味着技术能力已经开始转化为更强的商业定价权，也自然支撑了更积极的市场预期。

不过，持续亏损，是两家公司共同面对也无法回避的问题。

2025 年，智谱营业收入为 7.24 亿元，经调整净亏损为 31.82 亿元；MiniMax 营业收入为 0.79 亿美元，经调整净亏损为 2.51 亿美元。

高投入、大额亏损，是整个大模型行业的常态。但放在二级市场语境中，亏损依然会被放大解读，并引出那个最现实的问题：AI 企业何时能真正证明自己的商业闭环？

这也是为什么 " 讲故事 " 和 " 真成长 " 之间的争论会如此激烈。

但必须看到，这并不是智谱和 MiniMax 独有的问题。OpenAI、Anthropic，甚至曾经的英伟达，在关键成长期都经历过类似质疑。

不过，对于重研发、重算力、重周期的 AI 行业来说，短期利润并不能简单定义长期价值。真正决定企业上限的，仍是模型能力、产品能力和生态能力能否持续进化。

两条不同的 AGI 路径

当前市场最大的误区，是把阶段性分化误读为胜负已定。

事实上，智谱和 MiniMax 的差异，更多是路线差异，而不是简单的强弱之分。它们分别押注了两条不同但都成立的 AGI 路径：一条是底层通用模型和政企私有化，一条是原生多模态与全球化 C 端产品。

这轮舆论最热的时候，两家公司的创始人几乎同时发布内部信，释放的也都是同一个信号：不被短期股价牵着走，继续押注长期技术演进。

7 月 11 日，智谱创始人唐杰在内部信《巨浪已来》中提出 " 摸高计划 "，核心是持续突破智能边界，坚持深耕底层通用大模型；7 月 10 日，MiniMax 创始人闫俊杰则宣布自愿停薪直至 AGI 落地，并拿出 4% 股权用于核心团队激励，另拨出 1% 资源支持开源生态。

两家公司给出的答案，都是典型的长期主义。

从技术定位看，智谱的优势在于底层通用模型能力。其 GLM 系列持续深耕通用基座，在长上下文、推理稳定性和政企可落地性方面形成了较强壁垒，这让它更容易切入政府、国企、大型央企等对安全、私有化和可控性要求较高的市场。

MiniMax 则走了另一条路：不在通用模型上与同行正面内卷，而是主攻原生多模态和 C 端体验。其 M3 模型聚焦图文音视频一体化交互，海螺、Talkie、星野等产品则直接面向全球消费市场。这条路线未必能在短期内获得和政企订单同样稳定的现金流，却更有机会在全球化用户生态中构建自己的护城河。

技术路线不同，商业化路径自然也完全不同。

智谱当前收入结构中，政企私有化部署占比高，客户黏性强、客单价高、稳定性好。它更像是在做中国版基础设施型 AI 公司：产品不一定最性感，但商业逻辑更稳，市场也更容易给出确定性溢价。

MiniMax 则选择了全球化 C 端路径。目前其相当比例收入来自海外，核心产品覆盖 AI 陪伴、对话交互和多模态内容生成等场景。ARR 从 2 月到 5 月快速攀升，也说明这条路并非没有增长弹性。它所面对的，是一个更分散、更激烈、但也更可能产生爆发式用户增长的市场。

因此，MiniMax 主动下调模型调用价格，并不一定意味着掉队，更可能是面向 C 端和全球市场的战略选择。B 端市场强调可靠性和定价权，C 端市场更强调用户渗透率、生态占位和规模扩张。

智谱提价、MiniMax 降价，看似相反，其实是两种商业模型在做各自最合理的动作。

在质疑声中穿越周期

放在全球 AI 产业史中看，质疑、震荡、看空，是头部企业成长的常态。

Anthropic 从成立起就一直被质疑 " 烧钱无底洞、盈利遥遥无期 "，却仍在一轮轮融资中持续抬高估值；OpenAI 也曾长期陷于 " 商业模式不清晰 " 的争论；英伟达更是在 2008 年的质保危机和 CUDA 争议中被唱衰。

然而，AI 行业的竞争，从来不是一两个季度的估值涨跌，而是三年、五年、十年的模型演进、产品打磨和生态卡位。

股价反映的是情绪，技术积累决定的是终局。

对智谱和 MiniMax 来说，这次解禁后的争议，其实是一个更深层的信号：中国原生大模型企业，正在正式进入公开市场的严格审视期。

过去在一级市场，大家更多看故事、看团队、看想象空间；到了二级市场，就必须面对更苛刻的财务披露、更敏感的流动性冲击和更直接的市场投票。

这不是坏事，反而意味着国产 AI 企业正在突破成长、走向成熟。

真正值得肯定的是，面对骂声和波动，这两家公司都没有表现出明显的短期市值焦虑，而是把注意力重新拉回技术和组织：智谱强调继续 " 摸高 "，MiniMax 强调绑定团队、押注 AGI。

它们都在传递一个最重要的信号：AI 公司的核心竞争，不在于一时的股价涨跌，而在于是否还能持续推出下一个有竞争力的模型、做出下一个有生命力的产品。

所谓 " 享受骂声 "，并不意味着无视批评，也不是自我感动，而是不被短期吹捧迷惑，也不被一时唱衰击垮，把市场的质疑转化为技术迭代和商业化落地的压力测试。

英伟达熬过了 2008 年的至暗时刻，最终站上全球算力之巅；OpenAI 穿越了长期的烧钱争议，改写了 AI 产业格局。

今天，" 接力棒 " 已经交到了中国 AI 企业手中。

解禁抛压会过去，评级调整会翻篇，舆论骂声也终将退潮。真正能穿越周期的，仍然只有三件事：持续迭代的模型能力、不断增长的商业化体量，以及不被短期波动打断的长期战略定力。

接住质疑，继续向前。中国 AI 的长期价值，不在短期股价里，而在下一次技术跃迁中。