文丨英英 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为 4800 字）

【正经社 " 医药新动力 " 观察之 45】

2026 年 7 月 29 日，一封商业贿赂举报信在医药圈内流传，将千亿 ADC 赛道热门企业科伦博泰生物推上风口浪尖。

举报信称，其核心产品芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）通过现金回扣、基金会定向输送、虚假学术会议等方式向三甲医院医生输送利益，单支药品回扣高达 900 至 2000 元，涉及定向赞助劳务费超 800 万元。

尽管科伦博泰生物回应称 " 内容不属实 "，但二级市场股价已是应声连续下挫。

正经社分析师注意到，作为代表科伦药业未来的创新药板块，这场突如其来的合规风暴，恰好撞在了转型阵痛期。

财报显示，2025 年，科伦药业营收 185.13 亿元，同比下滑 15.13%；归母净利润 17.02 亿元，同比大跌 42.03%，创下近十年最大降幅。支撑 " 三发驱动 " 战略的三驾马车，大输液、抗生素中间体、ADC 创新药，首次同步下行。

2026 年一季度延续颓势，营业收入 42.59 亿元，同比下滑 2.98%；归母净利润 4.54 亿元，同比大幅回落 22.34%；扣非净利润 3.82 亿元，跌幅达到 32.42%。

即便 75 岁的董事长刘革新 " 赤膊 " 出镜，为旗下麦角硫因产品亲自站台，依旧没能扭转业绩持续走弱的局面。

从靠极致成本问鼎输液行业，到重金砸向上游中间体，再到押注 ADC 创新药，科伦药业三十年来的每一步转型都踩中了行业节点。但当下，大输液量价齐跌、周期景气退潮、创新药又深陷合规争议，这家老牌药企的转型之路，骤然走到了关键的十字路口。

翻看科伦药业近年的业绩情况，2025 年，营业收入 185.13 亿元，同比下滑 15.13%；归母净利润 17.02 亿元，同比大跌 42.03%。营业收入、净利润均创四年新低，与此前高增长态势形成鲜明反差。

财报显示，2022 年 -2024 年，营业收入从 189.1 亿元增加到 218.1 亿元，涨幅 15.3%；归母净利润从 17.09 亿元攀升至 29.36 亿元，涨幅 71.8%，典型的 " 增收更增利 "。

正经社分析师梳理财报发现，支撑前 3 年业绩高增长的主要因素有，降费增效、原料药中间体价格上涨、创新药海外授权收入等。

费用方面，销售费用从 2021 年的 50.22 亿元下降到 2024 年的 34.93 亿元，降幅 30%。

2017 年，当年两票制落地，彻底斩断了多层经销商分销的旧模式，原本由代理商承担的终端推广工作全部转移至药企。科伦药业销售费用随之暴涨：2017 年 30.74 亿元（2016 年 12.54 亿元），2019 年冲到 65.50 亿元峰值——销售费用率高达 37.14%，也就是说，每 100 元营收里，有 37 元用在销售推广上。

2021 年，科伦药业开始调整营销组织架构、优化推广服务商合作体系、集采品种放弃人海战术转向准入驱动。改革成效肉眼可见：销售费用率从 37.14% 持续回落，2024 年销售费用率降至 16.01%，较 2019 年近乎减半。

同期，财务费用从 2021 年的 5.06 亿元降至 2024 年的 0.66 亿元，主要得益于：2022 年、2023 年川宁生物和科伦博泰生物相继独立上市后，母公司有息负债规模减少；科伦药业同步优化融资结构，降低了平均融资利率。

海外授权方面，科伦博泰生物 ADC 项目授权在 2022 年为科伦药业带来 3 亿元归母净利润增量；2024 年贡献同比增加 1.8 亿元。

原料药中间体方面，2022-2024 年归母，川宁生物净利润从 4.12 亿元增加到 14 亿元，增幅达 240%。其中，2024 年，川宁生物向母公司贡献归母净利润同比增加 3.3 亿元。

费用压降叠加川宁生物的周期景气、科伦博泰生物的 BD 授权收益等多重红利共振，造就了科伦药业三年业绩高光。

进入 2025 年，科伦药业销售费用同比下降 12.98% 至 30.39 亿元，管理费用同比下滑 7.79% 至 12.07 亿元。

与此同时，员工人数也从 2024 年末的 21864 人缩减至 20127 人，减少了 1737 人；员工人均薪酬也从 2024 年的 18.25 万元下降为 17.11 万元，降幅约 6%。

高管薪酬也随之下调。财报显示，2025 年，关键管理人员薪酬合计 3384 万元，较 2024 年的 3928 万元减少了约 544 万元。其中，董事长刘革新薪酬 360 万元，较 2024 年减少 200 万元；总经理刘思川薪酬 384 万元，较 2024 年减少 96 万元；财务总监赖德贵、董秘冯昊薪酬均为 270 万元，各下调 30 万元。

只是大规模降本之后，依旧没能扭转业绩下滑态势。

换言之，节流只能短期压低经营成本，无法解决主业造血能力系统性减少难题。问题的根源，还需回到业务本身。

输液基本盘量价双杀

大输液是科伦药业的根。

1996 年，董事长刘革新创办四川科伦大药厂（科伦药业前身）。彼时国内大输液行业散乱差，数百家小厂分食市场，产品质量参差不齐。

科伦药业的打法简单却有效：大规模生产摊薄单位成本，全国布局产能贴近医院降低物流费用，再以低于市场的价格快速渗透。

2000 年国家强制推行 GMP 认证，行业迎来洗牌，科伦药业顺势整合产能，加速跻身行业第一方阵；自主研发的可立袋新型输液包装拿下国家科学技术进步奖，凭借技术优势进一步拉开与同行的差距。

2010 年登陆深交所时，科伦药业已经稳坐大输液行业头把交椅，成为名副其实的 " 输液大王 "。长期以来，这项业务扮演现金奶牛角色，用稳定的现金流支撑着其向中间体原料药、创新药持续扩张。

但如今，这块最稳固的基本盘，正在加速失速。

2025 年，科伦药业输液业务实现营收 74.84 亿元，同比下滑 16.02%；全年销量 39.86 亿瓶 / 袋，同比下降 8.31%。收入跌幅接近销量跌幅的两倍。这说明输液业务下滑不只是需求少了，更关键的是价格下降。

价格下行的核心推手是集采。财报显示，2025 年，在四川牵头的关于氯化钠等大容量注射液省际联盟带量联动采购落地，广东联盟续约工作完成。

公开资料显示，四川、贵州、云南、西藏、青海五省基础输液集采 2025 年产生中选结果，基础输液价格进一步下探，100ml 聚丙烯输液瓶最低中选价仅 0.67 元 / 瓶。

需求端同样不容乐观。后疫情时代，传染病发病率回落，叠加各地持续推行 " 限制门诊输液 " 政策，基层医院抗生素输液量持续萎缩。疫情期间被短期放大的输液需求正从疫情时期的异常高位回归常态，同时叠加集采降价和医保控费，进入存量萎缩期。

面对基础输液的颓势，科伦药业的应对策略是产品结构升级：大力推广粉液双室袋、肠外营养三腔袋等高端产品。

这一路线并非没有成果。2025 年，粉液双室袋销量同比增长 39.39%，肠外营养三腔袋增长 30.9%，增速相当亮眼。

但问题在于：高端产品的体量太小。

财报显示，2025 年，三腔袋销量仅 1116 万袋，双室袋销量 1808 万袋，相比近 40 亿瓶 / 袋的年销量，占比不足 1%，远远无法弥补基础输液的收入缺口。

正经社分析师认为，科伦药业输液业务现实的困境是：低端产品是营收基本盘，但持续降价、需求萎缩；高端产品虽有技术壁垒、毛利更高，但市场教育和医院准入需要时间，体量爬坡缓慢。短期难以贡献可观的增量利润。

中间体业务遭周期反噬

如果说输液是科伦药业的基本盘，那川宁生物就是其利润弹性最大的变量。

2010 年上市时，科伦药业就提出了 " 三发驱动、创新增长 " 的长期发展战略：即巩固输液领域领先地位、构建抗生素全产业链竞争优势、靠研发创新积蓄长期增长动力。

2010 年 12 月，伊犁川宁生物成立，2022 年深交所上市；主要产品涵盖青霉素、头孢、红霉素类抗生素中间体以及 UDCA 高端原料药等。2022 年至 2024 年，抗生素核心中间体价格持续上行，川宁生物净利润增长超两倍，成为拉动科伦药业业绩增长的重要引擎。

2024 年，川宁生物创下历史最好成绩：营收 57.58 亿元，归母净利润 14 亿元，毛利率 36.39%。而 2022 年，营收 38.21 亿元，归母净利润 4.12 亿元，毛利率 24.8%。

然而，一年之后，画风突变。2025 年，川宁生物营收 46.16 亿元，同比下滑 19.83%；归母净利润 7.69 亿元，同比大降 45.08%；毛利率回落至 29.25%。2026 年一季度，毛利率继续下降至 23.56%。

单季度净利润来看，2025 年至 2026 年一季度，归母净利润逐季下滑，分别为 2.88 亿元、1.67 亿元、1.57 亿元、1.58 亿元、1.11 亿元，盈利压力持续放大。

川宁生物业绩下滑的核心原因是 6-APA 核心中间体价格大幅下跌。6-APA 在 2024 年末触及 320 元 / 千克的高点，2025 年持续下行，年内最大跌幅超过 40%。抗生素中间体具备大宗商品周期特征，2025 年受流感发病率回落、下游制剂企业主动去库存等因素影响，终端需求走弱，渠道持续消化存量，中间体采购需求收缩；以 6-APA 为代表的青霉素中间体价格持续探底。

回顾川宁生物发展历程，周期波动与争议始终如影随形。

成立之初，受环保工艺、基建配套与发酵放大等因素拖累，项目投资规模远超预期，投产日期一再延期。适逢 2012 年限抗令出台，下游需求萎缩、中间体价格低迷，投产后产能利用率不足、连年亏损，川宁生物一度成为吞噬母公司利润的 " 黑洞 "，被市场质疑为盲目扩张。

2018 年，随着环保趋严加速中小产能出清，行业供给收缩，青霉素、红霉素中间体价格反弹，川宁生物终迎盈利拐点，当年归母净利润 3.9 亿元。但此后供需再度松动，价格回落，2019 — 2021 年利润剧烈震荡，周期属性尽显。

为了对冲抗生素中间体的强周期属性，川宁生物开辟 " 第二增长曲线 " ——合成生物学，布局麦角硫因、红没药醇、角鲨烷等高附加值美妆、保健品原料。即依托新疆的能源、原料成本优势，以及成熟的大规模发酵能力，向下游高毛利精细化工延伸，理论上可以平滑传统业务的周期波动。

公司预计 2026 年合成生物学生产基地一期产能将逐渐推向满产，营业收入和利润端会持续改善。不过，目前来看，合成生物学体量尚小，中间体业务仍是绝对主力，平滑周期的作用尚需时间验证。

核心 ADC 药物放量不及预期

在资本市场的叙事里，科伦药业最大的想象空间，就是 ADC 创新药。

2016 年，科伦博泰生物医药公司成立。在 PD-1 已经严重内卷的背景下，科伦药业选择了差异化路线： ADC（抗体偶联药物）下一代抗肿瘤技术，搭建全自主 OptiDC 研发平台。

得益于 2022 年与默沙东潜在总对价 118 亿美元的授权合作背书及国产 ADC 技术突围，科伦博泰生物在 2023 年 7 月港股上市时即被看好，2025 年 10 月股价创 581 港元 / 股的历史峰值，较发行价涨超 8 倍。

资料显示，公司有 4 款创新药获批上市，分别是：芦康沙妥珠单抗（SKB264，佳泰莱 ®）、博度曲妥珠单抗（A166，舒泰莱 ®）、塔戈利单抗（A167，科泰莱 ®）西妥昔单抗注射液（A140，达泰莱 ®）。

从获批节奏看，芦康沙妥珠单抗于 2024 年 11 月获批上市，塔戈利单抗于 2024 年 12 月获批上市，西妥昔单抗注射液于 2025 年 2 月获批上市，博度曲妥珠单抗于 2025 年 10 月获批上市。

其中，芦康沙妥珠单抗是核心支柱。数据显示，2025 年上半年，科伦博泰生物商业销售总额达 3.098 亿元，而芦康沙妥珠单抗的销售占比高达 97.6%。2025 年，科伦博泰生物药物销售 5.43 亿元，显著低于此前券商对芦康沙妥珠单抗单品 8 — 10 亿元的销售预期。

积极的信号是，西妥昔单抗注射液、塔戈利单抗、芦康沙妥珠单抗 3 款产品于 2025 年 12 月纳入国家医保目录，自 2026 年 1 月 1 日起执行，市场预期商业化加速。

正经社分析师认为，科伦博泰生物商业化团队组建时间较短，肿瘤药学术推广、医院准入经验弱于恒瑞医药、信达等成熟创新药企。若后续竞品加速入局、团队渗透效率未达预期，叠加医药降价压力，芦康沙妥珠单抗的的销售峰值面临下调风险。

此外，近期网传商业贿赂举报风波，为产品放量增添额外合规不确定性。在医药反腐常态化背景下，若后续查实存在合规瑕疵，将可能影响产品的商业化节奏与市场信心。

财报显示：2025 年，科伦博泰生物总营收 20.58 亿元，同比增长 6.5%；净亏损 3.82 亿元，亏损幅度同比扩大 43.2%。收入结构呈现鲜明的过渡特征：BD 授权及研发服务收入 15.15 亿元，占营收比重 73.6%；自主药品销售收入 5.43 亿元，占比 26.4%。

2023-2025 年，科伦博泰生物研发开支均超 10 亿元；销售及分销开支逐年增加，分别为 1953.4 万元、1.83 亿元、4.75 亿元，且短期内仍将维持高位。

总体而言，科伦博泰生物仍处于 " 商业化初期、研发高投入 " 的亏损阶段。市场长期看好的核心逻辑在于：其拥有国内领先的自主 ADC 技术平台，核心产品临床数据具备全球竞争力，与默沙东的重磅合作印证管线全球价值，管线梯队持续丰富，具备成长为头部创新药企的潜力。

但短期盈利兑现的不确定性同样显著：赛道竞品持续扎堆入局、商业化能力待持续验证以及研发失败、医保降价等多重政策与临床风险。

对母公司科伦药业而言，科伦博泰生物目前更像是一份 " 高价值远期期权 "：短期难以创造足够利润对冲输液、中间体主业的下行压力；可一旦核心产品持续放量、平台价值充分兑现，将有望重塑估值体系。

但正经社分析师认为，要想让这份期权变为实实在在的业绩，这家深谙成本控制、规模扩张的老牌药企或许需要更多的 " 科创思维 "。创新药比拼的是临床开发效率、学术推广的深耕能力与合规化的精细操作；合成生物学比拼菌株迭代速度、下游客户认证。这些，不是单靠省钱、产能就能赢的赛道。【《正经社》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

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