8 月 3 日晚，瑞幸咖啡发布二季度财报。

财报显示，其总净收入 158.9 亿元，同比增长 28.5%；GAAP 经营利润 21.2 亿元，同比增长 22.0%；月均交易客户数达到 1.127 亿人，再创新高。

这些数字放在任何一家消费企业的财报里，都足以称得上 " 高增长 "。

不过，与此同时二季度自营门店同店销售增速为 -5.3%，而去年同期是 +13.8%。这不是一次小幅波动，从 2025 年三季度的 14.3% 高点，同店增速一路下滑到今年一季度的 -0.1%，再到本季度的 -5.3%，连续三个季度下滑。

核心矛盾由此浮现：瑞幸这一季的营收增长，几乎是靠新开门店 " 堆 " 出来的，而不是靠老门店自然增长。

二季度净新增门店 2714 家，总门店数冲到 36310 家，季度环比增长 8.1%。当 " 开店速度 " 取代 " 同店增长 " 成为营收引擎的主要驱动力，这家公司的增长质量正在发生微妙但值得警惕的变化。

来源：企业财报

业绩全景

瑞幸目前的收入结构分为两大块：自营门店收入和加盟店（partnership stores）收入。

二季度，自营门店收入 115.6 亿元，同比增长 26.6%；加盟店收入 36.7 亿元，同比增长 27.9%，占总收入的 23.1%，与去年同期基本持平。

从收入结构看，公司仍以自营模式为主导，加盟体系承担的更多是三四线及海外市场的下沉扩张任务。

拆开收入的驱动因子，GMV（商品交易总额）达到 184 亿元，同比增长 29.8%，管理层将其归因于门店数量和月均交易客户数的双重增长，这两个变量恰恰都是 " 铺量 " 型指标。

其中，现磨饮品收入 111.5 亿元，占总收入 70.2%，占比与去年基本持平，说明产品结构没有明显变化，增长主要来自 " 卖更多杯 " 而不是 " 卖更贵的产品 "。

真正值得细看的是自营门店这条线的内部分化。

二季度自营门店层面经营利润 24.7 亿元，同比增长 25.9%，但门店层面经营利润率为 21.3%，比去年同期的 21.5% 略有下滑。

看起来降幅不大，但结合同店销售 -5.3% 这个数字一起看，逻辑链条就清楚了：单店的收入在萎缩，而门店利润率却基本靠成本压缩勉强维持住了，这不是良性增长，而是管理层用运营效率的提升，去对冲客流下滑的压力。

净利润方面，二季度净利润 14.9 亿元，同比增长 16.1%，明显慢于 28.5% 的营收增速；净利率 9.4%，较去年同期的 10.4% 下降 1 个百分点。

非 GAAP 净利润 17.5 亿元，同比增长 22.8%，非 GAAP 净利率 11.0%，同样低于去年同期的 11.6%。无论用 GAAP 还是非 GAAP 口径，利润的增长速度都跑输了营收，这意味着规模扩张的边际效益正在递减。

现金层面，公司仍然稳健：截至 6 月 30 日，现金及等价物、限制性现金、定期存款和短期投资合计 109.3 亿元，较去年底的 89.6 亿元大幅增加；二季度经营性现金流净额 26.3 亿元，与去年同期基本持平。

来源：企业业绩演示材料

公司还在 4 月启动了最高 3 亿美元的股票回购计划，二季度已回购 4890 万股 A 类普通股，耗资 1.95 亿美元。账上有钱、也在回购，说明管理层对现金流的信心并未动摇——但这份信心，恰恰是理解下一部分问题的前提。

规模的扩张与单店的失速

这份财报里最大的单一问题，就是同店销售增速的持续恶化，以及随之而来的营销费用暴涨。

先看同店数据本身。

财报把 -5.3% 的同店降幅解释为 " 去年同期基数过高，当时外卖平台补贴力度较大 "。这个解释有一定道理—— 2025 年二季度确实是外卖大战最激烈的窗口期之一，各平台对咖啡类目的补贴推高了当期客流和客单。

但问题在于，这个 " 高基数 " 效应并非孤立事件：从 2025 年三季度的 14.3%，到四季度的 1.3%，再到 2026 年一季度的 -0.1%，最后到本季度的 -5.3%，同店增速是逐季、连续地下滑，而不是某一个季度的突兀异常。

如果只是基数效应，理应在某个季度触底反弹，但目前呈现的是一条持续下探的曲线。

与此同时，公司的应对方式，是显著加大了营销投入。

二季度销售及市场推广费用 9.25 亿元，同比暴涨 56.1%，增速远超总收入的 28.5%，费用率也从去年同期的 4.8% 提升到 5.8%。

财报明确指出，增长主要来自 " 广告及促销费用 " 以及 " 向第三方外卖和直播平台支付的佣金 "。翻译过来就是：为了在客流下滑的背景下维持交易量和门店经营数据，瑞幸正在花更多钱去买流量、买曝光、买外卖平台的入口位置。

这条逻辑链条其实很清楚：行业价格战和外卖补贴退坡后的客流真空，让老店的自然增长动能减弱；管理层选择用更激进的营销投入，去对冲同店下滑对整体营收的拖累；而这又直接压缩了利润率—— GAAP 经营利润率从 14.1% 降到 13.4%，营业费用占收入比重从 85.9% 升至 86.6%。

除了营销费用，原材料成本也在推波助澜：二季度原材料成本 61.2 亿元，同比增长 34.3%，明显快于收入增速，财报归因为 " 部分原材料价格波动 " 以及产品销量和向加盟店供货量的增加。

一边是原材料涨价，一边是营销费用飙升，两头挤压之下，公司靠 " 多开店 " 来稀释单店压力、维持整体报表好看，本质上是规模增长在为同店失速买单。

结构性压力不减，出海仍处早期阶段

跳出这一季的数字，瑞幸面临的是更结构性的压力。

第一重压力来自国内市场的饱和临界点。

二季度净新增门店 2714 家中，2668 家来自国内，占比高达 98.3%；而新加坡、马来西亚、美国三地合计只新增 46 家门店。

这意味着瑞幸的扩张几乎仍是一场纯粹的国内游戏，出海仍处于极早期、试探性的阶段，短期内难以成为对冲国内市场天花板的第二增长曲线。

而国内市场的现实是，瑞幸的门店总数已经突破 3.6 万家，在这样的密度下，新开门店对老店客流的分流效应会越来越难以避免，这或许也是同店销售连续下滑的深层原因之一，只是财报没有直接点破。

第二重压力来自行业竞争格局本身。

现制咖啡赛道近两年经历了库迪、幸运咖等品牌的低价冲击，以及星巴克中国在价格策略上的持续调整，整个行业的定价权被不断削弱。

瑞幸能维持住 21.3% 的门店层面利润率，很大程度上依赖其规模优势和供应链效率，但当同店销售增长率连续两季度为负、营销费用又不得不逐季攀升时，这套 " 规模换效率 " 的模式正在被反复测试其韧性上限。如果价格战继续，瑞幸未来可能面临一个两难：要么继续加码营销和补贴以稳住份额，进一步压缩利润率；要么收缩营销投入，眼睁睁看着同店数据进一步恶化。

与此同时，原材料成本的不确定性。咖啡豆等大宗商品价格受全球供应和汇率影响较大，本季度原材料成本增速已经明显跑赢收入增速，如果国际咖啡豆价格延续上行趋势，瑞幸赖以维持利润率的成本控制能力将持续承压，而这是管理层难以通过内部效率提升完全对冲的外部变量。

结语

瑞幸这份二季报呈现的，是一家仍在高速扩张、账面数字依然亮眼的公司，与一个正在悄然弱化的核心引擎之间的矛盾。

管理层用真金白银的股票回购表达了对未来的信心，用持续攀升的营销投入稳住了当期的报表增速，但同店销售增长率连续三个季度下滑的曲线，是任何营销费用都无法长期掩盖的信号。当 " 多开店 " 本身逼近边际收益递减的临界点，瑞幸需要回答的问题将不再是 " 还能开多少店 "，而是 " 每一家已经开出的店，还能不能自己养活自己 "。这道题的答案，或许要等到接下来一两个季度才能看清。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 高升祥