2026 年 8 月，恒瑞医药的半年报即将披露。这家公司的财报早已不是单纯的财务数字，它更像是中国创新药行业的一面镜子——映照出从仿制到创新的阵痛，从国内到出海的焦虑，以及一个老牌药企在时代洪流中自我改造的种种挣扎与坚持。

翻看此前数据：2025 年恒瑞医药营收约 270 亿元，同比增长约 18%，其中创新药收入占比首次突破 55%。这个比例放在五年前几乎不可想象—— 2020 年恒瑞创新药占比还不到 20%，彼时它的主要利润来源是一批上市超过十年的仿制药品种，靠的是庞大的销售队伍和深厚的医院渠道

五年之间，一家年营收 200 多亿的制药巨头完成了主营业务的换轨。这在中国制药史上还没有先例。更难得的是，它是在集采压价、医保谈判降价、研发投入持续攀升的三重压力下完成这个转身的。

恒瑞的故事里没有那种戏剧性的 " 绝地逢生 " 或 " 天才一击 "。它更像一个中年人的自我重塑——缓慢、痛苦、不性感，但每一步都踩在坚实的地面上。

连云港走出来的异类

要理解今天的恒瑞，得先回到它的起点。

1970 年，恒瑞的前身——连云港制药厂——还只是一个生产红药水、紫药水的小厂。1990 年孙飘扬接手时，厂里账面利润只有 8 万元，几百号人等着发工资。孙飘扬做的第一个关键决定，不是扩大生产，而是拿出全部家底去买一个抗癌药的专利。

当时所有人都觉得他疯了。一个濒临破产的小厂，不想着怎么活下去，却要砸钱搞什么新药？但孙飘扬看得很清楚：低端仿制药是死路一条，只有做出别人做不出来的药，小厂才有翻身的机会。

这个决策的基因，此后三十年一直刻在恒瑞的骨子里。

1990 年代，恒瑞靠仿制环磷酰胺等抗肿瘤药站稳了脚跟；2000 年上市后，它开始把销售收入的 10% 以上投入研发——这个比例在当时以营销驱动的中国药企中属于绝对的异类；2010 年后，当同行还在享受仿制药最后的暴利时，恒瑞已经开始向创新药转型，一年拿下好几个 1.1 类新药临床批件。

外界常常用 " 药茅 " 来形容恒瑞，意指它像茅台一样稳定增长、股价坚挺。但真正了解这家公司的人知道，它的底色从来不是白酒那样的消费品逻辑，而是一种近乎偏执的研发信仰——赚十块钱，敢把一块五扔进实验室。这种赌性，在中国制药行业里找不到第二家。

" 孙飘扬时代 " 与 " 戴洪斌时代 " 的分水岭

2021 年至 2022 年，是恒瑞历史上最艰难的一段日子。

集采重创仿制药板块，第五批集采中恒瑞两个重磅品种丢标，损失惨重；PD-1 卡瑞利珠单抗在医保谈判中被大幅降价，价格腰斩；公司股价从高点下跌超过 60%，市值蒸发数千亿元。更令人揪心的是，2021 年报显示恒瑞上市以来首次出现营收和净利润双降。

那段时间，唱衰恒瑞的声音此起彼伏。" 孙飘扬老了 "" 恒瑞没有未来了 "" 中国药企做不出真正的创新 " ——这些论调在资本市场和医药圈里弥漫。

2021 年年中，已经退居幕后一年多的孙飘扬重新出山，担任董事长。次年，年轻的戴洪斌出任总经理，成为这家老牌药企的新操盘手。外界将这一安排解读为 " 老帅坐镇、少帅冲锋 " 的过渡体制。

但真正重要的不是人事安排，而是从那时起恒瑞做的一系列战略调整。事后回看，这些调整的深度和广度，不亚于一次二次创业。

第一刀：砍掉平庸，只留最好

恒瑞做了一个在外界看来有些激进的决定：大规模精简研发管线。

2022 年到 2024 年间，恒瑞砍掉了超过 30 个在研项目，其中包括一些已经进入临床 II 期的品种。在这个行业里，" 管线数量 " 常常被用来衡量一家创新药企的价值，主动砍管线等于自断估值。但恒瑞的逻辑很清楚：资源有限，必须集中。那些和同类产品相比没有明显优势、或者市场规模不够大的项目，留着只会分散精力。

与此同时，恒瑞大幅增加了对 first-in-class（同类首创）和 best-in-class（同类最优）项目的投入。其 ADC（抗体偶联药物）平台、双抗平台、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）技术平台的研发人员数量在三年内翻了一倍。

这一砍一增之间，能读出一种很冷峻的理性。恒瑞不再追求 " 我有多少管线 " 的数量叙事，而是转向了 " 我有多少好东西 " 的质量逻辑。这对一家习惯了规模化作战的企业来说，是伤筋动骨的改变。

第二刀：重塑销售体系

仿制药时代的恒瑞，拥有一支令同行艳羡的万人销售铁军。但在创新药时代，这支铁军反而成了包袱——学术推广需要的是医学背景的专业团队，而不是靠客情关系铺货的传统代表。

2023 年起，恒瑞开始系统性调整销售架构：压缩仿制药销售团队规模，扩招有临床医学背景的学术专员；把按产品线划分的销售团队重组为按治疗领域划分；给创新药事业部更高的自主权和薪酬激励。

这个过程远不轻松。一位恒瑞内部人士曾私下透露，那段时间 " 几乎每周都有人离职，有干了十几年的老代表，也有区域总监级别的高层。" 但从结果看，销售费用率从 2021 年的超过 35% 下降到 2025 年的不到 28%，而创新药的人均单产提升了一倍以上。

第三刀：出海，但用恒瑞自己的方式

出海是近年来所有中国药企的共同命题，但恒瑞的出海路径和百济神州、传奇生物完全不同。

百济走的是高举高打路线——泽布替尼直接在美国做头对头临床试验，硬刚伊布替尼，最后凭临床优势拿下市场。传奇靠的是和强生深度绑定，借助跨国巨头的渠道卖 CAR-T。

恒瑞的国际化，长期以来被外界批评为 " 慢 " 和 " 保守 "。直到 2023 年之前，它的海外收入占比只有个位数，和 " 国际化药企 " 的名头完全不匹配。

但 2023 年下半年开始，变化加速了。恒瑞与多家跨国药企签署了 license-out（对外授权）协议，将自主研发的创新药海外权益授权给对方开发销售。2024 年至 2025 年，这种合作的数量和金额都在快速攀升，其中一笔 ADC 药物的授权交易首付款超过了 2 亿美元。

与其在海外自建销售队伍、烧钱铺渠道，不如先通过授权合作赚取首付款和里程碑付款，用别人的钱验证产品的海外价值。这个策略一点也不性感，但很恒瑞——务实得近乎保守，但每一步都踩得稳。

一个关键案例是卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（" 双艾 " 组合）一线治疗晚期肝癌的适应症。这个组合在 2023 年获批后，恒瑞没有选择单枪匹马去美国闯关，而是与一家跨国药企合作推进海外临床和注册。恒瑞做自己最擅长的事——研发和生产，把不擅长的海外商业化交给更专业的伙伴。

隐忧：创新浓度与全球化时差

客观地说，恒瑞的转型还没有到可以开香槟的阶段。

最核心的挑战在于 " 创新浓度 " 的厚度。虽然创新药收入占比已超 55%，但贡献最大的品种——卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼——获批上市都有五到十年了。其后梯队的产品如达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺等，虽然也不错，但还没有出现能和 PD-1 比肩的超级大品种。

ADC 管线是恒瑞重注押宝的方向。这个赛道竞争已经白热化——第一三共和阿斯利康的 Enhertu 几乎定义了行业标杆，国内也有荣昌生物、科伦博泰等先行者。恒瑞的数款 ADC 产品还处在临床早期或中期，能否跑出差异化优势，需要时间验证。海外市场对恒瑞品牌的认知度仍然近乎为零。授权合作能赚到钱，但赚不到品牌溢价。韩国三星生物用十年时间从 CDMO 代工厂升级为全球生物药制造的重要一极，中国药企要想在全球建立品牌信任，可能需要更长的周期。这可能是恒瑞出海最难跨越的鸿沟。

还有一个更隐蔽的挑战：组织文化的代际更迭。孙飘扬今年 68 岁，他用三十多年时间塑造了恒瑞 " 研发至上、极度务实、低调内敛 " 的基因。但当这家公司从连云港走向世界、从几百人变成两万多人、从仿制药厂变成创新药企时，这套基因是否需要迭代？新一代管理层是否具备引领全球创新的视野和胆识？这个问题的答案，可能要等到孙飘扬真正退休之后才能揭晓。

在中国制药行业，恒瑞是一个很难归类的存在。

它不像百济神州那样生而全球化，带着国际资本和创新药的光环横空出世；也不像传统药企那样安于仿制药的舒适区，靠政策壁垒和渠道优势过日子。它是一家从红药水紫药水起家的地方小厂，却选择了一条最难的路——用三十年时间，一点一点把自己改造成一个真正的创新药企。

这条路还没有走完。但回看它从 2021 年低谷到如今创新药占比超半的轨迹，能读出一种罕见的组织韧性——不是靠某个天才产品或天才领袖力挽狂澜，而是靠一套运行了几十年的研发体系、一种刻进骨子里的危机意识、以及一种 " 不做好药就活不下去 " 的朴素信念。

2026年的恒瑞，正在经历它历史上最关键的一次身份转变：从"中国最大的抗肿瘤药企"变成"具有全球竞争力的创新药企"。这个转变能不能完成，取决于 ADC 和双抗管线能不能出大品种、出海战略能不能从授权升级到品牌认知、组织能力能不能匹配全球化的野心。

恒瑞的答卷，还远没有写完。

但这可能是中国制药行业最值得持续跟踪的样本——一家没有互联网基因、没有海归光环、没有资本造神的企业，靠最笨的长期投入，到底能走多远。这个问题的答案，不仅关乎恒瑞一家公司的命运，也关乎一个根本命题：在生命科学这个最需要耐心的领域，中国企业能不能最终从追赶者变成并跑者，甚至领跑者。

不管答案是什么，这场实验本身就值得被认真记录。

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