标的净利润一年翻了 1.6 倍，非洲 7 国 25 条生产线，74.75 亿收购自家控股子公司少数股权——这个看起来天衣无缝的方案，被上交所重组委一刀否了。2026 年 A 股首单并购被否，到底卡在哪？

重组委问了什么：四大问题字字见血

8 月 4 日，上交所并购重组审核委员会召开 2026 年第 14 次审议会议，对科达制造发行股份及支付现金购买特福国际 51.55% 股权事项进行审核。结果是：不符合重组条件或信息披露要求。这是 2026 年以来沪深两市首单并购重组被否案例。

同一天，深交所也对创业黑马发行股份购买资产事项给出 " 暂缓审议 " 结论。一日之内两单并购遇阻，在 A 股市场较为罕见。

根据上交所发布的现场问询信息，重组委的问题聚焦四大维度，每个都直击要害：

控制权问题：要求科达制造结合特福国际股权结构、核心管理人员任职安排，说明上市公司是否真正具有对标的公司的控制权。

关联交易定价：要求说明森大集团向特福国际转移销售渠道资源的商业合理性，是否与本次交易构成一揽子交易，交易作价是否公允。

上市公司独立性：要求说明本次交易对上市公司控制权的影响，是否有利于上市公司保持独立性。

收入增长合理性：要求结合非洲国家本地产能、当地需求、竞争状况、产品售价与竞品比较、经销商特点及管控情况，说明报告期内特福国际营业收入增长的合理性。

说白了，监管的疑虑集中在三个字上：" 真不真 "。控制权是不是真的在你手里？关联方的渠道转移是不是真的独立交易？非洲那边一年暴增 72% 的收入是不是真的经得起推敲？

关联交易定价：220% 溢价的 " 自己人买卖 "

这桩交易最敏感的地方在于——它本质上是一场 " 自己人之间的买卖 "。

交易对方中，森大公司为科达制造董事沈延昌及其夫人杨艳娟控制的企业，持有特福国际 30.88% 股权，是本次最主要的交易对手。沈延昌本人既是科达制造董事，又是森大集团实控人。本次交易完成后，沈延昌及其一致行动人将持有科达制造 5% 以上股份。根据《股票上市规则》，本次交易构成关联交易。

更关键的是定价。截至 2025 年 12 月 31 日，特福国际所有者权益账面值 45.48 亿元，收益法评估值 145.3 亿元，增值 99.82 亿元，增值率 219.51%。100% 股权交易作价确定为 145 亿元，51.55% 股权对应 74.75 亿元。

这里有个对比值得你细品：科达制造自身 2025 年末每股净资产约 6.57 元，本次重组股份发行定价 10.50 元 / 股（上会稿），对应市净率约 1.64 倍。而标的公司特福国际的收购市净率约 3.2 倍——被收购标的的估值溢价显著高于收购方自身。用股民的话说，等于你拿自己 1.6 倍净资产的股票，去换了一个 3.2 倍净资产的资产，对手方还是自己的董事。

监管追问 " 森大集团向特福国际转移销售渠道资源的商业合理性 " 也绝非空穴来风。申报材料显示，森大集团在非洲拥有成熟的陶瓷建材贸易网络，2016 年起就与科达制造合作建厂，2023 年双方合资成立特福国际。此后森大集团陆续将海外建材销售渠道转移至特福国际运营，报告期内森大集团自身海外建材业务规模从 19.08 亿元收缩至 12.16 亿元——一边把渠道倒给标的公司做高营收，一边把标的公司卖给上市公司套现，这笔账确实需要解释清楚。

控制权稳定性：第一大股东悄然易主

重组委第二个火力点，指向的是控制权格局的潜在变动。

科达制造长期处于无控股股东、无实际控制人状态。交易前，梁桐灿及其一致行动人合计持股 22.88%，为第一大股东。若本次交易完成（不考虑募集配套资金），梁桐灿方持股将降至18.16%，而沈延昌及其一致行动人持股将升至22.52%——第一大股东悄然易主。

虽然科达制造在方案中强调 " 交易前无实际控制人，交易后仍无实际控制人，不构成重组上市 "，但监管显然不买这个账。重组委要求论证 " 是否有利于上市公司保持独立性 "，实质上就是在追问：一个长期分散股权的公司，通过一笔关联并购让董事变成第一大股东，公司治理会不会被掏空？

如果你是科达制造的小股东，看到这个股权变动图，大概也会皱眉。这不是简单的财务并表，而是公司控制权结构的实质性重构。

收入增长合理性：非洲暴增 72%，可比公司都在跌

重组委第四个问题，针对的是特福国际的业绩 " 起飞 " 速度。

特福国际 2024 年营收 47.38 亿元，2025 年飙升至 81.85 亿元，同比增长 72.75%；净利润从 5.74 亿元跃升至 14.96 亿元，增长 160.63%。单看数字确实亮眼——但重组报告书选取的三家可比上市公司，当年收入全部呈现负增长。

监管要的是：在非洲国家本地产能、当地需求、竞争状况、产品售价与竞品对比、经销商特点及管控等多维度下，这个增长到底怎么来的。特福国际在非洲 7 国投产运营 25 条生产线（21 条建筑陶瓷 +2 条玻璃 +2 条洁具），年产约 2 亿平方米陶瓷、260 万件洁具及 40 万吨建筑玻璃，" 特福 "（Twyford）品牌在撒哈拉以南非洲有较强影响力。

但问题是：经销商是谁？森大集团的渠道转移是否构成 " 自我交易 "？渠道转移和营收暴增之间的因果关系如何证明独立性和可持续性？——这些恰恰是重组委要追根究底的。创业黑马同日被暂缓审议，问询重点同样是 " 第一大客户与标的是否存在关联关系及利益输送 "，监管思路如出一辙。

并购回暖中的审核趋严信号

把镜头拉远看，科达制造被否不是一个孤立事件。

据 Choice 金融终端数据，2026 年 1 月至 7 月，共有 47 单并购重组项目获得沪深交易所受理，超过去年同期。截至 8 月 4 日，今年以来 A 股并购重组上会审核项目共计 26 单，其中 23 单审核通过，2 单暂缓审议，1 单审核不通过。表面看过会率仍有 88%，但如果算上撤回材料终止审核的案例，2026 年上半年实际过会率约 73%，低于去年同期的 81%。

另一个值得注意的数据：2026 年上半年受理的 46 单重组中，36 单构成关联交易，占比 78%。科达制造恰好踩在了关联交易 + 高溢价 + 控制权变动三重交叉点上，监管从严也就不难理解了。

同日被暂缓的创业黑马也有类似特征——标的公司版信通评估增值率高达 481.36%，且第一大客户与标的存在工商地址重叠、联系电话相同的疑点。监管的审核逻辑越来越清晰：可以溢价，但不能说不清溢价理由；可以关联交易，但不能让关联方两头占便宜；可以增长，但增长必须能自证清白。

战略不足：高溢价收购少数股权的逻辑硬伤

回到科达制造本身，这桩交易被否也暴露了公司战略层面的一些隐忧。

第一，收购少数股权的逻辑争议。科达制造已持有特福国际 48.45% 股权并纳入合并报表，本次相当于以 219.51% 的溢价收购子公司少数股权。从财务角度看，特福国际 2025 年净利润 14.96 亿元，静态市盈率约 9.7 倍，看起来不算贵。但从战略角度看，花 74.75 亿买一个已经并表的子公司剩余股权，除了增厚归母净利润外，对业务协同的增量贡献有限——这与监管鼓励的 " 产业并购 " 逻辑存在落差。

第二，无实控人状态下的治理风险。科达制造长期无控股股东、无实际控制人，股权分散本身就是治理隐患。本次交易若完成，第一大股东将易主，这在无实控人架构下等于改变公司权力格局，监管不可能不审慎。

第三，股价走势已反映市场预期。1 月 15 日停牌前收盘约 13.36 元，1 月 29 日复牌涨停至 16.26 元；4 月草案披露后股价一路走高，4 月 27 日触及年内高点 20.48 元；但此后持续回落，6 月 26 日探至年内最低 13.33 元；7 月 29 日上会稿披露后短暂反弹至 15.94 元，8 月 4 日被否后 8 月 5 日收盘 14.52 元，跌 7.34%，总市值 278.5 亿元。从高点到被否后收盘，股价回撤近 30%，市场对这笔交易的不信任其实早已埋下。

股价数据据交易所公开行情信息

好消息是，科达制造基本面并未受损。2025 年公司实现营收 173.89 亿元，同比增长 38.01%，创历史新高；归母净利润 13.09 亿元，同比增长 30.07%；海外建材板块营收 81.85 亿元，同比增长 73.61%，已成为第一大营收板块。2026 年一季度延续增长势头，营收 47.27 亿元，同比增长 25.48%；归母净利润 5.87 亿元，同比增长 69.10%。公司公告也称 " 目前生产经营正常，上述审议结果对公司经营不会造成重大影响 "。科达制造方面表示 " 正在持续地和中介机构沟通 "，后续是否会修改方案重新上会，值得关注。

对投资者而言，这件事的真正启示是：在并购重组回暖的背景下，监管的审核标准并没有放松，反而在关联交易、控制权稳定性、收入真实性三个维度上更加审慎。好标的过不了关，差标的更别想蒙混。这不是监管要打压并购，而是要确保每一笔交易经得起市场检验。

你觉得科达制造应该修改方案重新上会，还是干脆放弃这笔收购？评论区聊聊。