$ 杉杉股份 ( SH600884 ) $  

负极全球龙头归来：杉杉股份重启成长，挑战历史新高 40 元

杉杉股份（600884），全球人造石墨负极龙头，同时手握全球大尺寸偏光片龙头资产。2021 年公司股价创下 41.97 元的历史高点，随后在行业周期下行叠加内部治理扰动之下，估值持续承压，股价大幅回调。如今，随着安徽国资完成入主、负极行业周期反转、硅基负极卡位固态电池时代、双主业盈利拐点确认，压制估值的几重枷锁全部解除。这一轮不再是单纯的题材炒作，而是龙头基本面回归叠加下一代电池技术成长溢价，中长期具备挑战历史新高 40 元的完整逻辑。

一、复盘历史：上一轮 40 元，是时代红利，这一轮 40 元，是真实的业绩兑现

2021 年杉杉股份冲高至历史高位，核心来自锂电行业爆发的行情，但彼时硅基负极尚处在研发阶段，偏光片业务刚完成收购尚未充分整合，盈利存在周期波动性。

回头看，过去几年股价大幅下跌，不完全是资产出了问题，更多来自三重压制：

1. 原实控人层面债务风波，市场给予高额治理折价，即便上市公司本身与大股东债务法律隔离，估值依旧被压制；

2. 锂电全行业产能过剩，负极价格持续下行，行业进入残酷去库存周期，公司盈利大幅收缩；

3. 市场担忧下一代电池迭代风险，担心传统石墨负极会被新技术替代，对龙头成长空间产生怀疑。

时移势易，到 2026 年，三大压制因素已经逐一消解。安徽皖维集团正式成为控股股东，安徽省国资委实控，董事会全面换届，历史治理风险彻底出清 ；负极行业低效产能大规模出清，供需格局反转；公司提前布局硅碳负极、硬碳负极，深度绑定半固态、全固态电池产业链，完成面向下一代技术的卡位，不再单纯依赖传统石墨业务。

二、根基：全球负极龙头的硬壁垒，业绩拐点已经确认

人造石墨负极出货量连续多年全球第一，市占率稳居行业首位，内蒙古、四川、云南三大一体化基地，石墨化自给率超过 70%，构建起同行难以追赶的成本护城河 。

随着新能源车、储能需求持续爆发，负极行业供需收紧，石墨化加工费回暖，产品毛利率持续修复。2026 年上半年公司预告归母净利润 7.5 ‑ 9 亿元，已经超过 2025 年全年利润，扣非利润同步大增，利润来自负极、偏光片两大主营业务，盈利质量扎实可靠 。

- 传统人造石墨：作为利润压舱石，储能赛道成为全新增长引擎，储能负极产品溢价高于动力负极，持续抬升整体盈利水平。

- 硅基负极打开第二增长曲线：宁波 4 万吨硅基负极一体化基地稳步释放产能，CVD 工艺解决硅碳膨胀、循环寿命痛点，已经批量供货卫蓝新能源、清陶能源等固态电池企业，进入头部电池厂商供应链，适配半固态电池装车，是国内少数实现硅碳负极规模化量产的厂商。半固态电池大规模落地之后，硅基负极将从 " 小批量新材料 " 转变为大规模商用主力材料，带来业绩量级的跃升。

- 钠离子硬碳负极同步送样、吨级出货，布局钠电赛道，抓住另一轮电池变革红利。

负极不再只是周期品，传统石墨提供稳定现金流，硅碳、硬碳负责成长弹性，龙头的业务结构已经和 2021 年完全不同。

三、第二增长曲线：全球偏光片龙头，国资协同抹平周期波动

杉金光电大尺寸偏光片全球市占率约 34%，位居全球第一，车载偏光片业务快速放量，高端 OLED 产品占比持续提升。

控股股东皖维集团是国内 PVA 光学膜龙头，PVA 是偏光片的核心原材料，实现上下游产业闭环，原材料直供有望带来显著的成本下降，直接增厚偏光片板块利润。

过去，市场把杉杉简单定义为锂电周期股，估值跟随锂电板块大起大落。未来，负极 + 偏光片双全球龙头，两大分属新能源、显示的赛道可以互相平滑周期波动，公司的盈利稳定性大幅提升，市场会愿意给予更高的估值中枢。

四、治理重构：国资 71 亿真金白银入局，消除最大估值折价

安徽皖维集团以 16.42 元每股的成本取得控制权，真金白银 71 亿投入，设置 3 年锁定期，代表产业资本对公司资产价值的认可 。

国资入主带来的改变不止风险出清：

1. 信用等级提升，置换高息负债，财务费用下降，增厚净利润；

2. 调动安徽本地产业资源，保障硅基负极、偏光片新项目的资金与产业配套；

3. 管理层聚焦主业，剥离非核心低效资产，经营效率持续提升。

过去市场给杉杉极低 PB，很大一部分是 " 治理风险折价 "，随着不确定性消失，这部分折价会逐步收回。

对比同行，璞泰来、贝特瑞等同业负极龙头，在景气阶段可以给到 25 ‑ 30 倍 PE；2021 年历史高点，杉杉当时业绩体量尚小于当下预期。而 2 ‑ 3 年后，在硅基负极放量、偏光片盈利改善之后，公司整体利润规模将远超 2021 年，利润体量上一个台阶，若估值回归历史景气中枢，利润 × 估值双击，具备挑战 40 元历史新高的条件。

五、分阶段路径推演，如何迈向 40 元历史新高

1. 第一阶段（0 ‑ 12 个月）：估值修复，修复治理与周期折价

负极量价改善，硅基负极产能持续释放，偏光片业务受益上游协同，业绩持续验证，股价站稳国资成本线 16.42 元，向 25 元区间推进。这一阶段，主要是市场重新给龙头资产合理定价。

2. 第二阶段（1 ‑ 2 年）：技术溢价兑现，进攻 30 元上方

半固态电池大规模装车，硅碳负极出货爆发，成为重要的利润来源；偏光片降本效果在财报充分体现，公司盈利稳定性得到市场广泛认可，估值向行业景气中枢靠拢。

3. 第三阶段（2 ‑ 3 年）：冲击历史新高 40 元

固态电池产业链全面提速，硅基负极进入大规模放量期，负极业务 " 传统石墨 + 硅碳 " 双轮驱动，偏光片业务稳定贡献利润，整体净利润较现在实现翻倍以上增长。业绩大幅增长叠加成长估值溢价，戴维斯双击完成，向 40 元历史新高发起挑战。

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