本文写于 2026 年 8 月 29 日

药明康德是 A 股医药板块市值第一、全球 CDMO 营收第一的龙头，2026 年上半年交出了历史最好成绩单：营收 288.97 亿、同比增 38.93%，经调整归母净利润 115.7 亿、同比暴增 83.2%，净利率干到 40%。更关键的是，公司在手订单 664.3 亿、同比增 25.2%，全年收入指引从 513-530 亿一口气上调到 585-605 亿、增速从 18%-22% 上调到 35%-39%，这不是脉冲式景气，是订单能见度摆在那里的确定性高增。

首席判断：药明康德正在从 " 规模驱动 " 切换到 " 效率 + 规模双驱动 " 的新阶段，盈利质量的变化比收入增速更值得重视。叠加 AI 制药对湿实验需求的成倍放大，以及 1260H 地缘风险阶段性缓解，当前 22-23 倍 PE 的估值，对着一份能见度两年以上的高增订单，性价比依然在线。核心风险只有一个大变量：地缘。这仗没打完，但它正在从 " 要命 " 变成 " 扰动 "。

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中报拆解：这不是普通的超预期，是 " 质变 "

先看数字的成色。上半年营收 288.97 亿、同比 +38.93%，其中 Q2 单季 164.62 亿、同比 +47.71%，环比 +32.37%，季度环比加速，说明景气是越走越强而不是冲高回落。归母净利润 110.8 亿、同比 +29.43%，看似增速不如收入，但那是被表观与经调整口径之间的差异因素压着。看经调整口径才是真相：经调整归母净利润 115.7 亿、同比 +83.2%，净利率 40%。

这个 40% 的净利率是历史级别的跃升。过去市场对药明的定位是 " 赚辛苦钱的外包服务商 "，毛利率被新产能爬坡拖着，净利率长期在 20%-25% 区间晃。今年直接干到 40%，背后是三层逻辑：一是产能利用率打满，折旧摊薄效应释放；二是高毛利新分子业务（TIDES 多肽寡核苷酸、小分子 D&M）占比抬升，其中小分子 D&M 收入增 72.7%、TIDES 增 44.3%；三是 AI 工具嵌入研发流程后，人均产出和交付效率大幅提升。券商普遍把这解读为 " 从规模驱动转向效率 + 规模双驱动 "，这个定性是准确的。

订单是这份财报的定海神针。在手订单 664.3 亿、同比 +25.2%，对应全年 585-605 亿的收入指引，订单收入比超过 1 倍，意味着未来 2-3 年的核心营收已经被锁死。全球前二十的药企几乎全是它的客户，这种客户结构决定了它的抗周期能力是断层领先的。

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生意模式：为什么说它是 " 卖水人 " 里的顶级生意

淘金热里最稳的是卖水人，但卖水人之间也有段位差。药明的段位在于 CRDMO 的一体化闭环：客户把分子丢进来，从靶点发现、分子合成、临床前研究到商业化生产全程外包，分子每往前走一步，订单金额就上一个台阶。前端发现阶段一个订单几百万美元，到商业化生产阶段一个订单可以上亿，这是典型的 " 客户越成功、公司越赚钱 " 的复利结构。