《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 6 月 30 日，上海森亿智慧信息科技股份有限公司（以下简称，森亿智能）向港交所递交主板上市申请，由中信建投国际、建银国际、交银国际担任联席保荐人。这家以 " 中国最大医院智能医疗解决方案提供商 " 自居的 AI 医疗企业，选择以特专科技公司身份叩响港交所 18C 章的大门。

森亿智能的上市之路并非坦途。从天使轮到 G 轮，九轮融资下来，腾讯、红杉、IDG、纪源资本等一线机构悉数入局，资本密度在 AI 医疗赛道堪称罕见。然而，在资本密集涌入的背后，公司至今未能走出亏损泥潭，经营现金流持续为负，负债净额已累积至 18.49 亿元。当 AI 医疗的宏大叙事遭遇财务数据的冷峻现实，森亿智能的 18C 章上市之路，究竟是一次技术价值的资本兑现，还是一场 " 以亏换规模 " 的艰难求生？

营收增长放缓，毛利率改善难掩亏损困局

据天眼查及招股书显示，森亿智能成立于 2016 年，主营业务为智能医疗解决方案，涵盖 L1 级数据智能解决方案、L2 级 AI 辅助解决方案及 L3 级 AI 智能体解决方案。公司自称是中国唯一提供商业化 L1 至 L3 级解决方案以及成熟 L4 级解决方案的企业，其 "Synapse" 技术底座融合创新人工智能算法、医学知识工程化与异构化数据治理三大能力。

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），森亿智能实现营业收入分别为 2.39 亿元、2.92 亿元及 3.25 亿元，收入增速从 2024 年的 22.1% 骤降至 2025 年的 11.3%，增长动能明显衰减。同期，公司年内亏损分别为 3.52 亿元、2.07 亿元及 2.34 亿元，三年累计亏损 7.93 亿元；经调整亏损（非香港财务报告准则）分别为 2.18 亿元、6293 万元及 2465 万元，三年经调整累亏 3.06 亿元。

值得注意的是，2025 年经调整亏损较 2024 年有所扩大。招股书坦言，预计 2026 年净亏损将进一步增加，主要由于计划实施新员工股权激励计划及 IPO 相关开支增加。

尽管亏损持续，公司毛利率呈现改善态势。报告期内，毛利率分别为 30.4%、37.1% 及 38.2%，三年累计提升 7.8 个百分点。公司解释称，这主要得益于产品组合日趋成熟，高附加值产品收入贡献增加，以及运营效率提升。然而，毛利率的改善并未转化为盈利能力的实质性突破—— 2025 年经营亏损反而从 4945 万元扩大至 7642 万元，增幅达 54.5%。

经营亏损扩大的核心推手来自费用端。2025 年，公司行政开支从 4012 万元激增至 7402 万元，增幅高达 84.5%，主要因公司招聘专业人士建立内部控制及风险管理系统；贸易应收款及合约资产减值亏损从 841 万元增至 1792 万元，增幅 113.1%；销售及推广成本从 5636 万元增至 6099 万元，增幅 8.2%。与此同时，公司研发费用率从 41.2% 大幅压缩至 15.3%，研发成本从 9842 万元降至 4968 万元，降幅 49.5%。

从收入结构看，L1 级数据智能解决方案报告期内收入分别为 1.19 亿元、1.43 亿元及 1.55 亿元，占总收入比重从 49.8% 降至 47.7%；L2 级 AI 辅助解决方案收入分别为 1.20 亿元、1.49 亿元及 1.66 亿元，占比从 50.2% 微升至 51.0%；L3 级 AI 智能体解决方案于 2024 年才开始产生收入，报告期内分别贡献 0、266 万元及 4201 万元，占比从 0% 升至 1.3%。L3 级产品作为公司技术升级的核心方向，目前收入贡献仍然有限，商业化尚处于早期。

" 森亿智能的问题不是简单的‘亏损’，而是收入质量和现金流质量之间出现了背离。" 高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》指出，" 毛利率改善说明产品结构或交付效率可能在变好，但经营亏损扩大、应收账款快速上升、合约负债大幅下降，说明公司还没有证明自己具备稳定的经营杠杆。更直白地说，这不像一个已经跑通规模化盈利模型的医疗 AI 公司，更像一个仍高度依赖项目制交付、医院回款周期和持续融资支持的技术服务商。投资者在 18C 框架下不能只看‘最大’‘ L4 ’等标签，而要重点看三件事：收入能不能变成现金，应收账款有没有减值风险，新订单和预收款能不能支撑后续增长。否则，上市融资可能只是阶段性补血，并不等于商业模式已经闭环。"

应收账款飙升至现金 2.7 倍，合约负债腰斩暴露订单萎缩

森亿智能的现金流状况是另一重不容忽视的风险。报告期内，公司经营现金流净额持续为负，分别为 -1.49 亿元、-8240 万元及 -745 万元。虽然流出规模逐年收窄，但截至 2025 年末仍未实现转正。

更令人担忧的是应收账款的快速膨胀。报告期内，公司贸易及其他应收款项分别为 1.05 亿元、1.72 亿元及 2.03 亿元，三年增幅高达 93.2%。以应收款周转天数估算，2023 年约 161 天，2024 年约 215 天，2025 年约 228 天，回款周期持续拉长。截至 2025 年末，公司贸易应收款 2.03 亿元，而现金及现金等价物仅 7585 万元，应收款规模是现金的 2.7 倍。

与此同时，合约负债（即客户预付款）从 2023 年的 1.03 亿元骤降至 2025 年的 3450 万元，三年降幅 66.4%。合约负债是衡量企业订单储备和未来收入可见性的关键指标，其持续缩水意味着客户预付款意愿下降，新增订单动能不足。

流动负债净额的剧烈波动更折射出公司财务结构的脆弱性。2023 年末为 16.65 亿元，2024 年末一度改善至 9120 万元，但 2025 年末再度恶化至 18.90 亿元，较 2024 年末暴增 1972%。2025 年恶化的主因是向投资者发行的金融工具增加 19.25 亿元。流动比率从 2024 年的 0.80 再度跌至 2025 年的 0.16，短期偿债压力陡增。

截至 2025 年 12 月 31 日，公司负债净额高达 18.49 亿元，归属本公司股权股东的权益亏绌达 18.64 亿元，已处于 " 资不抵债 " 状态。公司坦言，负债净额状况使其面临流动资金短缺风险，可能需要进行额外股权融资或债务融资。

" 研发费用率大幅下降本身不是问题，成熟企业也可能通过平台化、模块化来降低研发投入。但关键在于，森亿智能一边强调研发费用率下降，一边又把自己定位成覆盖 L1 到 L4，甚至拥有行业标杆级 L4 AI 诊所的公司，这里面确实存在需要解释的张力。" 刘盛宇进一步指出，" 如果公司能证明核心技术已经完成平台化沉淀，研发效率提升，那这是好事；但如果研发投入下降主要来自成本压缩，而技术叙事却继续升级，那么投资者就要警惕估值故事先行、技术验证不足的问题。18C 看重的是特专科技属性，而不是概念包装。公司需要用真实客户复购、临床场景落地、算法效果、监管合规和可持续研发投入来支撑这个定位，而不是只靠‘唯一’‘全球标杆’这类表述来拉高预期。"

非公立客户剧烈波动，前五大客户收入持续收缩

从客户结构看，森亿智能的公立医疗机构收入始终占据绝对主导地位，报告期内占比分别为 89.2%、78.8% 及 89.8%。与之形成鲜明对比的是，非公立医疗机构收入波动剧烈，报告期内分别为 2582 万元、6181 万元及 3327 万元，占比从 10.8% 跳升至 21.2% 后又骤降至 10.2%。招股书解释称，这主要由于非公立客户基础有限，且未订立定期合同模式，合同数量和金额差异较大，意味着公司在该领域缺乏可预期的复购机制。

前五大客户收入占比报告期内分别为 29.1%、23.7% 及 21.3%，呈逐年下降趋势，表面看客户分散度有所提升，但分散并不意味着稳健。获客成本的数据揭示了另一重压力：报告期内公司新客户数量分别为 126 家、134 家及 114 家，获取终端客户成本分别为 58.93 万元、42.06 万元及 53.50 万元，2025 年获客成本反弹 27.4%。公司披露三年期净收入留存率约为 112.7%，但鉴于终端客户采购周期通常为两至三年，这一指标在短期内的参考价值有待观察。

行业竞争格局上，根据灼识咨询报告，按 2025 年收入计，森亿智能以 3.025 亿元位列中国医院 AI 解决方案市场第一，市场份额 5.1%；在大型医院细分市场中，公司以 2.246 亿元收入占据 5.4% 份额，同样排名第一。然而，市场高度分散，前五名企业合计市场份额不足 20%，公司领先优势并不显著。竞争对手中，公司 A（2025 年收入 2.79 亿元，市场份额 4.7%）和公司 D（2025 年收入 2.39 亿元，市场份额 4.0%）紧随其后，且部分竞争对手已在港交所上市，具备更强的资本优势。

公司引以为傲的 L4 级 " 全球首个 AI 诊所试点 " 于 2025 年上半年在沙特落地，但招股书坦承，L4 级解决方案目前仍处于测试阶段，商业化取决于海外市场的社会接受度、地缘政治发展和监管环境，不确定性较高。公司在 L4 级解决方案上的投入仅为 380 万元，与整体研发规模相比占比有限。

森亿智能的股东名单堪称星光熠熠。截至最后实际可行日期，领航资深独立投资者——腾讯实体（林芝利创及广西腾讯，合计持股 13.15%）、珠海慧亿（11.20%）、红杉铭德（10.92%）及厦门纪源（5.14%）——合计持有公司约 40.41% 的股权。此外，公司还引入了中金旗下熙诚基金与深圳甲子、阳光人寿、真格基金、国药中生、龙门基金等一众知名机构。

然而，豪华股东阵容的背后是沉重的对赌压力。招股书披露，IPO 前投资者获授的赎回权虽已自动终止，但若发生撤回上市申请、被联交所拒绝、申请失效后六个月内未重新提交或 H 股未于 2026 年 12 月 31 日前上市等情形，赎回权将恢复生效。这意味着公司必须在 2026 年底前完成上市，否则可能触发赎回条款。

控股股东方面，张少典、马汉东及其控制的上海森极、上海森京、杭州创基、上海森祈合计持股约 30.37%。张少典与马汉东于 2024 年 5 月 18 日签订一致行动协议，若双方意见分歧，马汉东应遵从张少典指示。此外，张少典与鲍颖佳（上海森祈普通合伙人）签订一致行动协议，进一步强化控制权。

公司还涉及一宗与前雇员的仲裁。2025 年 9 月，上海仲裁委员会裁决公司胜诉，确认终止前雇员股权激励的合法性；但随后该前雇员就归属部分的回购金额提起反仲裁，2026 年 6 月 29 日仲裁委最终裁定总回购金额约 740 万元。虽然公司称此事不会对其股权架构、业务运营或财务状况产生重大不利影响，但仲裁纠纷本身折射出公司在股权激励管理上的潜在风险。

在募资用途方面，森亿智能计划将 IPO 所得用于加强研发及创新能力、完善现有产品及解决方案、提升商业化能力及建立全球渠道网络、收购协同性公司以及营运资金。（港湾财经出品）