（来源：星星 星星闪耀 X）

摩根士丹利维持 " 增持 "（Overweight）评级并将其列为行业首选股（Top Pick），仅因估值模型微调将目标价从 190 美元降至 180 美元。当前股价对应 13 倍远期市盈率，下行空间有限而赔率可观。

业绩前瞻

预计本季度集团总营收同比增长 8.6% 至 2690 亿元；受非现金股权激励等因素影响，调整后 EBITA 同比下降 32.8% 至 261 亿元，但这其实比市场悲观预期更具韧性。

• 云业务：AI 需求爆发带动收入同比大增 45%（上一季为 40%），规模效应与价格调整推动调整后 EBITA 利润率升至 11%（上一季为 9%）。通义千问相关收入持续三位数增长，此前设定的年化收入 10 亿元目标已提前达成。随着平头哥（T-head）本季起并入云板块，长期利润率目标（20%）仍在轨道上。

• 电商业务：客户管理收入（CMR）同口径微增 1-2%，但受新会计准则下补贴抵扣影响，报表口径将下降 7%。尽管核心电商 EBITA 同比下滑 3-4%，但即时零售（QC）亏损大幅收窄至 100 亿元（上一季为 180 亿元），客单价提升带动单体经济模型（UE）改善。整体中国电商经调整 EBITA 同比仅微降 2%。

• 国际与亏损业务：国际数字商业收入增长 5%，与国内电商合计 EBITA 基本持平；其余业务（All Others）亏损收窄至 165 亿元，主要得益于春节促销等一次性费用的减少。

估值调整逻辑

目标价下调并非基本面恶化，而是因现金流预测更新带来的技术性调整。分析师实际上调了 2027-28 财年的营收预期（上调 2-3%），以反映云业务的更高贡献，EBITA 预期则基本保持不变。180 美元的新目标价对应 2028 财年 23 倍非公认会计准则市盈率，上行空间约 83%。

投资叙事

阿里的核心看点在于 " 双重兑现 "：一是作为中国最大云服务商，在生成式 AI 周期中切走最大份额；二是电商基本面的自我修复与变现率提升。监管环境的边际缓和、平头哥潜在的业务分拆，以及持续的现金流回购，构成了股价的底部支撑。风险主要在于竞争加剧、投入成本超预期及消费复苏放缓。