来源：尺度商业

近年来，随着 AI 的迅速发展，市场对 AI 硬件的关注逐渐从算力芯片转向存储再到内外部传输速度，相关环节的上市公司也成为市场焦点。在这个时刻，一家致力于提高 AI 数据中心数据传输速度的芯片企业，向创业板递交了招股书。

这家公司正是国产数据处理器（DPU）龙头云豹智能。其创立于 2020 年 3 月，短短 6 年时间就成为了国内第一大全功能 DPU 国产厂商，并获得了巨头腾讯的支持。招股书显示，腾讯正是云豹智能第一大股东，也是云豹智能第一大客户。

然而，在依靠腾讯背景下，云豹智能营收高增长的情况下，公司近三年却累计亏损近 25 亿元。

当第一大股东、第一大客户同为一家公司的时候，腾讯的光环给了企业快速扩张的机遇，却也给其独立发展和业务的稳定性带来挑战。在资本和巨头的大力支持下，云豹智能能够成功在创业板实现上市吗？

斯坦福学霸 54 岁归国创业

腾讯为第一大股东

在国内芯片公司中，云豹智能创始人萧启阳的履历堪称完美。

1966 年，萧启阳出生于中国香港，很早就赴美国求学，本科以最高荣誉同时获得纽约大学数学学士学位和计算机科学学士学位以及库伯联合学院电子工程学士学位，之后进入斯坦福大学拿下电子工程硕士及博士学位。

博士毕业时，萧启阳刚刚 24 岁。据云豹智能官网介绍，萧启阳的研究破解了当时在人工智能领域三十多年来未能解决的理论问题，受到人工智能之父 Marvin Minsky 的赞誉，并为其著作撰写序言。

博士毕业后，萧启阳先后进入加州大学尔湾分校和麻省理工学院任教，成就依然十分突出。2002 年，他联合创办了一家名为 RMI 的公司，主要提供半导体处理器解决方案，这家公司随后被 NetLogic 收购。之后萧启阳担任 NetLogic 亚太区总裁兼总经理，并促成博通以 37 亿美元的价格收购 NetLogic。

被收购后，萧启阳在博通工作了近三年时间，2015 年进入香港一家存储软件服务公司，担任董事。

随着全球服务器厂商纷纷开始重视智能网卡以及由其演变过来被称为数据处理器（DPU）的芯片产品时，萧启阳再一次发现了创业机遇，在 2020 年 3 月联合老同事张学利创立了云豹智能。

DPU 这一概念诞生在 2019 年，但在这之前，云计算厂商早已有了类似形态的产品。传统云计算以 CPU 为核心，但服务器中 CPU 不仅负责复杂计算，还需要处理网络数据包、存储协议和加密解密等 " 脏活累活 "，这浪费了 CPU 30% 左右的算力。云计算厂商较早发现这一问题，开始研发用以承接处理这一部分脏活的智能网卡等产品，这逐渐演变成 DPU。

同样是在 2019 年，英伟达宣布以 69 亿美元收购以色列芯片公司迈络思，后者正是智能网卡行业核心玩家。一年后，英伟达正式发布了‌ BlueField-2 DPU，黄仁勋表示，DPU 已经成为继 CPU 和 GPU 之后数据中心的重要组成部分。

云豹智能瞄准的正是 DPU 这一新兴产品。成立初期，云豹智能推出了一系列基于 FPGA 解决方案的智能网卡产品，积累了一定经验。随后，经过不断攻关，云豹智能成功研发出采用自研 RISC-V 与 Arm V9 指令集混合架构的高性能全功能 DPU SoC 芯片，且一次流片成功，第一代产品云霄 1.0 系列全功能 DPU 在 2024 年下半年实现量产交付，营收规模迅速放量。

招股书显示，2023-2025 年，云豹智能总营收分别为 17.32 万元、3635.57 万元和 3.70 亿元，毛利率分别为 11.34%、39.81% 和 27.62%。但由于每年超过 5 亿元的研发费用以及 2025 年高达 6.44 亿元的股权激励导致管理费用激增，云豹智能仍处于亏损状态，2023-2025 年归母净利润分别为 -6.67 亿元、-6.10 亿元和 -11.89 亿元，三年累计亏损达 24.66 亿元。

目前来看，云豹智能已经成为国产 DPU 龙头企业，以 2025 年收入计，其在中国全功能 DPU 市场国产独立厂商中排名第一。

成立以来，背靠技术背景深厚的技术团队，云豹智能很快受到了资本力捧，腾讯、深创投、红杉中国、五源资本、华业天成、IDG 资本等投资机构纷纷入股。在递交招股书前最后一轮融资中，腾讯进一步加码，云豹智能投后估值高达 142.73 亿元。

在最新股东结构中，腾讯为云豹智能第一大股东，合计持股 19.78%。创始人萧启阳和张学利签订一致行动人协议，两人合计控制 29.81% 股份的表决权，为公司实际控制人。

随着产品量产、业务放量，云豹智能开始冲刺创业板 IPO。

9 成以上营收依赖腾讯

DPU 龙头大客户依赖难题待解

从诞生原因就可以发现，DPU 作为网卡的一种，自身的独立性并不算强，其主要服务于 CPU 和 GPU，用以提升计算效率。它可以干 CPU 不擅长的脏活累活，也可以通过可编程拥塞控制，让 AI 应用直接与远端服务器进行数据交互和内存读写，消除 GPU 通信瓶颈，提升资源利用率。

也正因此，当前 DPU 行业的主要玩家，基本都是 CPU 或 GPU 龙头。如收购迈络思的英伟达，目前正是 DPU 市场的头部玩家，其 DPU 与 GPU 以及交换机、软件系统等共同形成了稳固的生态体系。

除英伟达外，AMD 和英特尔两大 CPU 巨头也通过收购或共同开发的形式推出了 DPU 产品，在芯片设计和通信互联领域有着强大优势的博通同样推出了 DPU 产品。

除这些 CPU、GPU 或通信龙头外，其他 DPU 玩家多为云服务商，如亚马逊、微软、谷歌等，自研 DPU 产品用于自身数据中心。

在国内，除阿里、腾讯等云厂商以及华为、中兴等通信龙头外，DPU 玩家主要是云豹智能、恒扬数据、中科驭数、星云智联、云脉芯联等初创企业。不过，这些初创独立 DPU 厂商，目前暂未跑出成熟的商业模式，这也是摆在云豹智能面前的一大挑战。

目前，云豹智能主要营收来自腾讯这一关联方。2024 年 DPU 量产后，腾讯为云豹智能第一大客户，直接贡献 2592.53 万元营收，占总营收的 71.31%。加上终端客户为腾讯的间接交易，腾讯与云豹智能的关联交易额达 3386.94 万元，占总营收的 93.16%。

2025 年，云豹智能和腾讯的交易大部分转为间接交易，双方关联交易额达到 3.52 亿元，占总营收比重高达 95.22%。腾讯既作为第一大股东投资云豹智能，还成为其绝对大客户。从这个角度来看，云豹智能更像是腾讯直接培养的供应商。

在招股书中，云豹智能介绍其已成为中国移动和中国联通、国内知名 AI 大模型厂商的重要供应商或战略合作伙伴。但从 2025 年数据来看，这些其他客户占云豹智能营收的比例不到 5%。

长远来看，开拓出更多非腾讯客户，将是云豹智能发展中的核心任务，也是决定其能否真正立足于国内 DPU 市场的关键。

但也需要看到的是，云豹智能在国内及国际 DPU 市场中的确具有突出竞争力，公司的研发投入巨大，2023 年至 2025 年，云豹智能研发投入占营业收入的比例分别为 364220.5%、1572.59% 与 150.12%，营收尚未覆盖研发投入。

巨大的研发支出一定程度上拖累了盈利，但是得益于持续的巨额研发投入，云豹智能首款云霄 1.0 系列全功能 DPU 也是国内率先实现 400Gbps 网络带宽的 DPU 产品，具备 112G SerDes 网络接口，这两项关键指标均与英伟达 BlueField 3 相同，同时该产品在处理器性能、可编程性上也与 BlueField 3 达到相同水平。不过，在 DDR 接口速率、内存带宽、 RDMA 带宽等性能指标方面离 BlueField 3 还存在一定差距，仍需进一步追赶。

从最新产品来看，英伟达 BlueField-4 已在 2025 年 10 月正式发布，该产品支持 800Gbps 带宽，且支持 PCIe Gen6 接口标准。从产品迭代情况来看，云豹智能在全功能 DPU 产品上可能落后英伟达一至两代。

目前，云豹智能第二款风驰 2.0 系列 AI DPU 芯片已成功流片，新一代迈向 800Gbps、1.6Tbps 更高速率的 DPU 产品已启动研发。

正如摩尔线程、沐曦股份、寒武纪等，云豹智能与这些国产芯企业一样，共同承担着加速国产替代的关键角色，这一国产 DPU 龙头能否在技术和产品上进一步缩小与国际巨头的差距，在商业推广上开拓出新的客户，降低对腾讯的依赖，无疑值得关注。