沪上阿姨单日跌 23%：供应链短板被资本市场看穿

8 月 10 日，沪上阿姨（02589.HK）收盘 89.85 港元，单日跌 23.4%，市值蒸发约 28.82 亿港元（约 24.77 亿元人民币）。四天前发布的中报显示：收入 25.89 亿元，同比增长 42.4%；期内利润 3.21 亿元，同比增长 58.3%。

业绩新高与股价暴跌，同一周发生。

导火索是 8 月 9 日减持公告：六名首发前股东给出合计不超过总股本 3.50% 的减持上限，控股股东阵营承诺完全不减持，8 月 10 日实际零减持。但市场跌的是预期——解禁窗口打开叠加估值方式切换，资金用更严格的标准重新审视这家万店品牌。

预期的背后，是那份漂亮中报里几组暴露供应链短板的数字。

万店跑出来了，但供应链没跟上

沪上阿姨的收入结构很清楚：向加盟商销售货物 20.83 亿元，占营收 80.4%；加盟服务收入 3.97 亿元，占 15.3%。两项合计约 96%。本质上，这是一家向加盟商卖原料的 B 端供应链公司。模式本身没有问题——蜜雪冰城商品销售占比 97.6%，走的同一条路。

但中报里三组数字并列在一起，指向同一个问题：万店规模跑出来了，供应链给加盟商创造的盈利空间，还没跟上。

第一组：加盟商在流失。2026 年上半年，新增加盟商 1,625 名，但期内停止门店营运的加盟商达 585 名。新开加盟店 2,253 家，同时关闭 556 家。公司在中报中承认，部分门店关闭是由于 " 加盟商无法实现理想的门店盈利 "。（来源：港交所 2026 年中期业绩公告）

第二组：销售费用增速远超收入。销售及营销开支 2.93 亿元，同比增长 56.1%，显著高于收入增速 42.4%；其中营销及推广开支 1.37 亿元，同比增长 90.2%。当加盟商的自然盈利拉动不足时，总部需要投入更多费用维持加盟体系的扩张节奏。（来源：港交所 2026 年中期业绩公告）

第三组：毛利率原地踏步。2026 年上半年毛利率 31.6%，同比仅增长 0.2 个百分点；经调整净利率 13.3%，同比微降 0.1 个百分点。从 1.1 万家到 1.3 万家门店，规模跃迁了近 20%，但利润结构没有实质改变。（来源：港交所 2026 年中期业绩公告）

三组数据指向同一件事：门店在变多，但加盟商的盈利能力并没有同步提升。总部的利润增长，更多来自 " 规模摊薄 "，而不是 " 效率提升 "。

对标蜜雪：供应链厚度差了一个量级

同样是供应链驱动的 B 端模式，蜜雪冰城 2025 年年度报告给出的供应链深度明显更深。

生产基地方面，蜜雪冰城拥有河南、海南、广西、重庆、安徽 5 大自建生产基地，年产能 165 万吨，70 余条智能化生产线，核心饮品食材 100% 自主生产。沪上阿姨仅在浙江海盐有自有工厂，生产珍珠、芋圆、芋泥、茶叶等小料，且招股书明确披露 " 并不拥有任何物业 " ——厂房系从第三方租赁。

仓储网络方面，蜜雪冰城拥有 28 个自有仓库，总面积超 50 万平方米，覆盖 33 个省级行政区、300 余个地级市，97% 门店可在 12 小时内送达，2014 年起全国免运费。沪上阿姨拥有 39 个仓储物流设施，含 17 个大型仓储基地、4 个设备仓库、7 个农产品仓库、11 个前置冷链仓库，虽然体量接近，数量看似更多，但沪上阿姨的招股书披露其全部仓储均从第三方租赁，并不拥有任何仓储物业。同样是铺网络，一个是重资产自建，一个是轻资产租用——遇到租金上涨或租约变动，抗风险能力完全不同。

闭店率是最直接的效率指标。中国经济网引用年报数据指出，蜜雪冰城 2025 年全年闭店率约 4.2%，沪上阿姨 2025 年全年约 12.1%。蜜雪用十余年重资产投入，换来了成本端的定价主动权和加盟商端稳定的盈利能力。沪上阿姨的供应链建设仍处于追赶期—— IPO 募集资金 90% 投向数字化、研发和供应链建设，方向明确，但距离蜜雪用时间堆出来的壁垒还有距离。

供应链深度，才是万店时代真正的分水岭

客观来看，8 月 10 日 24 亿港元市值蒸发，不是基本面的崩塌，是多重预期因素的叠加：解禁窗口打开、估值方式从稀缺性溢价切换到基本面定价、中报信号让市场用更严格的标准审视 " 万店叙事 "。

沪上阿姨用 13 年证明了 " 加盟 + 供应链 " 可以快速做大。但万店规模不等于模式跑通——加盟体系的核心不是门店数量，而是加盟商能不能赚钱。当销售费用增速超过收入增速、当加盟商流失变为显性信号、当毛利率没有随规模跃迁而改善，市场自然会追问：供应链深度，能不能让加盟商赚到钱？

这个问题的答案，不在股价里，在未来的财报里。