撰稿 | Blair
当一款产品贡献公司近半营收时，它的任何价格波动都足以撼动整艘大船。
当洛索洛芬钠凝胶贴膏在第十一批全国集采中降价 74.25% 后，九典制药交出了一份净利润下滑 45% 的半年报。但这份 " 史上最差 " 成绩单背后，隐藏着几个值得关注的信号：经营现金流逆势增长 11%、外用制剂新品密集获批、品牌投入翻倍扩张，原料药子公司净利率高达 20.7%。
集采巨浪之下，这家贴膏龙头正试图用" 品牌化 + 多品种 + 创新药 "三驾马车完成一场艰难转型。市场的担忧与期待尽在其中。而转型进程中那些容易被忽略的会计细节、对赌条款的量化风险、以及创新药管线滞后的真相，更值得投资者深入追问。
8 月 21 日，九典制药披露 2026 年半年度报告，公司实现营业收入 12.87 亿元，同比下降 14.89%；归属于上市公司股东的净利润 1.60 亿元，同比大幅下降 45.21%；扣非净利润 1.49 亿元，降幅达 47.29%。基本每股收益从上年同期的 0.59 元降至 0.40 元。
利润表上最反常的信号来自成本端：营收下降近 15%，营业成本却逆势增长 19.66%。药品制剂板块收入 9.89 亿元，同比下降 20.73%，成本却攀升至 2.61 亿元，同比增长 22.39%，毛利率从 82.90% 骤降至 73.61%，下滑 9.29 个百分点。
这一背离的根源指向同一个名字——洛索洛芬钠凝胶贴膏。
要理解九典制药今日的困境，得先看懂它昨日的辉煌。 九典在长沙起家，早年主业是原料药和药用辅料。2013 年前后开始往凝胶贴膏方向转型，这条路当时并不好走——据《经皮给药产业高质量发展报告（2025）》，2011 年之前，日本久光制药、美国强生等外资品牌瓜分了绝大部分市场，国产化率不到 15%。2017 年，洛索洛芬钠凝胶贴膏以首仿身份获批，同年原研日本企业撤出中国，空出来的份额全归了九典。
此后，该产品在国内城市及县级公立医院的市占率维持在 100%。2022 年全终端医院销售额破 10 亿元，次年涨到 13 亿元以上。公司整体营收从 2017 年的 5.35 亿元增至 2025 年的 31.11 亿元，2021 到 2023 年三年复合增长率 40.15%，在 A 股同类药企里居首。
但辉煌的另一面是脆弱。 到 2024 年，洛索洛芬钠凝胶贴膏一项就占了贴膏剂收入的 95% 以上，单点依赖极重。2025 年，该产品营收约占公司整体营收的 45%。一旦价格体系被打破，几乎没有缓冲空间。
打破它的，是集采。2025 年该产品纳入第十一批国家集采，4 贴装中选价 17.88 元，对比广东联盟此前参考价 69.46 元，降幅高达 74.25%。十余家仿制药企拿到入场资格，九典的独占局面就此终结。2026 年一季度，毛利率从约 73.6% 跌到 66.8%，归母净利润跌了将近 55%。半年报 45% 的利润降幅，只是冲击的延续。公司在半年报风险提示部分写得很直白：相当于接近一半的收入来源，被集采直接打了二五折。
信号一：管理费用暴增 95%，品牌 " 砸钱 " 能否换来未来？
管理费用从 5,420 万元飙至 1.06 亿元，其中企业宣传费从 806 万元增至 3,991 万元，增长近 4 倍；无形资产摊销从 211 万元增至 1,477 万元，增长近 6 倍。后者属非现金支出，源于收购代温灸膏等 49 个药品批文形成的无形资产摊销。真正 " 烧掉 " 现金的是品牌投入。公司在利润腰斩时砸钱布局院外市场，是一场 " 逆周期 " 的战略抉择。
公司自 2025 年下半年起，围绕 " 九典镇痛先生 " 这一品牌定位，集中推广 " 贴膏药，选九典 " 的品牌口号，布局机场、高铁等场景。短期看，这笔近 4000 万元的品牌费用正在进一步挤压利润；长期看，这能否换来院外市场和消费者心智的卡位，仍需时间验证。
信号二：财务费用飙升 193%，对赌条款正在 " 燃烧 " 利润。
财务费用从 498 万元增至 1,461 万元，核心原因是对九典诺纳少数股东回购义务计提利息。
根据协议，九典诺纳 2026、2027、2028 年三个会计年度年均税后净利润率需达 7%，否则投资人有权要求赎回其持有的全部股权。需要注意的是，净利润率的计算方法不含药品批文 4 亿元的摊销（其中 2.8 亿元为药品批文收购摊销，1.2 亿元为无形资产出资摊销） 。
公司在合并报表层面已将这一回购义务按回购金额的现值确认为金融负债，并按摊余成本进行后续计量。以九典诺纳 2026 年上半年 1,770 万元收入、亏损 1,498 万元的经营状况来看 ，要达到年均税后净利润率 7% 的目标，仍面临不小的挑战。
信号三：销售费用不降反升的 " 反常 " ——主动收缩还是被动调整？
值得注意的是，销售费用同比下降 26.78% 至 4.47 亿元，降幅甚至超过营收降幅。这一变化说明公司在集采落地后主动收缩了学术推广与渠道投入——既然核心品种已纳入集采、价格被锁定，传统的学术推广投入产出比大幅下降，收缩是理性选择。但这也意味着：公司正在从 " 高举高打的学术推广 " 模式，切换至 " 品牌驱动的消费者认知 " 模式。两种模式的切换，本身就是一场战略转型。
一个被低估的利润引擎：原料药子公司净利率高达 20.7%。 在集团利润大幅下滑的背景下，子公司盈利能力其实相当可观——只是被母公司的集采冲击 " 掩盖 " 了。
九典宏阳（原料药 + 药用辅料）上半年营收 3.67 亿元，净利润 7,589 万元，净利率 20.7%，是集团最赚钱的子公司，产品出口 60 多个国家和地区，是阿斯利康、GSK、赛诺菲等国际药企的合格供应商。普道医药（CXO/ 研发）营收 1.48 亿元，净利润 3,557 万元，净利率 24.0%。九典医药（药品销售）营收 6.30 亿元，净利润 4,434 万元。三家子公司合计贡献净利润约 1.56 亿元，基本覆盖集团 1.60 亿元的归母净利润。
换句话说，集团的利润几乎全部来自这三个稳健的 " 现金牛 "，真正被集采击穿的只是制剂板块中的一个大单品，而原料药、辅料、CXO 等业务仍在稳健运行。
2026 年，九典制药同时启动三个方向：扩充化药贴剂品种、做大口服制剂规模、用中药创新药开新路。
化药贴剂：与对手 " 互换地盘 "。 2026 年 5 月，九典拿到氟比洛芬凝胶贴膏批件，7 月正式开卖。该品种此前十四年几乎是北京泰德制药的独家地盘。而泰德早在 2025 年 1 月就拿到了洛索洛芬钠凝胶贴膏的批文，踏进了九典的核心领域。双方正在 " 互换地盘 "。7 月获批的洛索洛芬钠贴剂，与现有凝胶贴膏活性成分相同，渠道可以复用。据摩熵医药数据，该贴剂 2025 年全终端医院市场规模超 8 亿元。但追兵已至——超 20 家企业递交上市申请。
口服制剂：提供 " 安全垫 "。 2025 年口服制剂收入 8.88 亿元，同比增长约 19%，占总营收近三成。布洛芬缓释胶囊、西尼地平片等新品陆续获批。琥珀酸亚铁片、吲哚布芬片拟中选第十二批国采，但两者合计营收占比不足 2%，冲击量级远不能与洛索洛芬钠凝胶贴膏相提并论。
中药创新药：20 年磨一剑的 " 慢变量 "。 7 月获批的椒七止痛凝胶贴膏，是国内首款中药 1.1 类骨科凝胶贴膏创新药，用于膝骨关节炎寒凝血瘀证。这款产品公司跟进了 20 年，三次递交、两次撤回。代温灸膏 2025 年终端销售额 1.66 亿元。公司通过收购九典诺纳获得 49 个药品批文，涵盖田七痛经胶囊、六味地黄丸等经典中成药。中药板块若整合成功，公司有望形成 " 化药贴膏规模化 + 中成药贴膏独家化 " 的双轮驱动格局。
在研管线储备。 截至报告期末，公司拥有 226 个药品注册证书、94 个原料药备案登记（80 个已转 A）、119 个药用辅料备案登记（68 个已转 A）。26 个制剂、11 个原料药、38 个药用辅料已进入注册程序。创新药 PDX 系列中多个早期项目已终止，计提减值 2,342 万元，创新药研发的高失败率是转型路上必须面对的现实。
2026 年上半年，医药制造业整体呈现 " 前低后稳、结构分化 " 特征——一季度营收同比下降 3.2%、利润总额下降 11.8%，二季度有所修复。第十一批国家集采 55 个品种平均降幅约 75%。九典制药正处于从 " 大单品依赖 " 向 " 多品种矩阵 + 创新药 " 转型的关键窗口期。这条路上有三重考验：
第一重考验： 集采的冲击已经发生，而新品放量、品牌建设、创新药研发都需要时间。在 " 老品种量增价跌、新品种尚未起量 " 的真空期，公司能否守住业绩底线？
第二重考验：品牌投入、研发投入、对赌义务的利息费用——多重成本压力下，公司的利润表正承受前所未有的挤压。如何在 " 投入未来 " 与 " 保住当下 " 之间找到平衡？
第三重考验：从仿制药龙头向创新药转型，从院内市场向院外市场拓展，从单一产品向多元矩阵切换——每一重转型都需要强大的执行力和战略定力。
半年报发布当日，九典制药股价下跌 6.92%，市盈率（TTM）约 14.34 倍。市场的悲观情绪可以理解——集采冲击正在兑现，转型成果尚需等待。但不应忽视的积极信号是：经营现金流正增长 3.07 亿元，现金储备 4.96 亿元足以覆盖短期借款，外用制剂新品矩阵正在成型，原料药和 CXO 子公司盈利能力强劲。
未来 12-18 个月，氟比洛芬凝胶贴膏的放量速度、代温灸膏的增长态势、以及口服制剂板块的稳健表现，将共同验证 " 后集采时代 " 的成长逻辑是否依然成立。
