66 亿营收 40 倍 PE，九号公司被低估了吗？

进入 8 月份之后，又来到了半年报扎堆儿的季节。

翻了翻几家公司的半年报，看到了一份很有意思的财报，九号公司。

没错就是那个高端的九号电动车。

之所以说这家公司有意思，是因为他国内主打的产品是两轮电动车，在海外市场就卖电动滑板和平衡车，属实是把中美两国人民的出行需求玩明白了。

很多人不知道，九号公司曾是小米生态链中的企业，天眼查 APP 融资信息显示，2015 年小米、红杉、顺为等参与了九号公司 A 轮融资，此后经历了数轮融资后，2020 年在科创板上市。

跟其他小米生态链企业一样，这几年 " 翅膀硬了 " 之后，九号也一直在" 去小米化 "，而且做得很成功。

从刚发布的半年报来看，九号公司上半年挣了 66 亿，净利润 5.96 亿，营收同比增长 52%，净利润增长 168%。

现在这个大环境下，这么好的业绩很难得，这样的好公司也很稀缺，业绩一公布，二级市场也应声大涨 10%，如今公司总市值超 320 亿。

不过，市值上涨固然是好事儿，但也要管理好预期。接下来九号能不能稳住 300 多亿的市值，未来估值的上限有多高？值得研究。

电动车产品抽检不合格，两轮市场未来增长能不能持续？

对于九号公司，市场其实一直有一个担心，就是未来几年增长的势头会不会延续下去。九号业绩成长这么快，是吹上了两股东风：新国标引发的 " 以新换旧 " 以及消费需求的升级。

先来说新国标。

根据自行车协会的数据，2023 年我国电动两轮车保有量超 4 亿辆，艾瑞咨询的数据显示，国内两轮电动车 2023 年国内整体销量约为 5500 万辆，同比增长 9.8%。

这个增速之快，一方面是因为自然的替换需求在增长，另一方面很重要的一个原因是 1019 年新国标之后，不符合规定的电动车被强制淘汰，市场上猛增了一波需求。

所以，这两年的两轮电动车市场，其实是个周期性的增量市场。

再来说说消费。

消费需求上，越来越多年轻人的人对两轮电动车的品牌以及智能科技有了新需求，就像四轮汽车市场发生的产品更新迭代，两轮电动车市场也在掀起一阵 " 高端化 " 的热潮。

九号电动车恰好抓住了这部分消费升级的需求。

你看九号的半年报，不难发现两轮电动车销售收入占到了总营收的 50.7%，第二个大业务是平衡车和滑板车，占到 23.8%。也就是说，两轮电动车市场的强势增长，带动了公司的业绩。

增长之外的高端化体现在，毛利率变化很明显。

24 年中报显示，九号公司的毛利率 30.45%，23 年底只有 26.9%，提升了 3 个百分点。不要小看这 3 个点的差距，卖硬件产品的企业，3 个点的毛利已经是很大的提升了。

这也从侧面说明，两轮电动车市场消费需求在发生变化。

那么问题来了，两轮电动市场的周期性还能增长多久？行业里除了九号电动车，还有雅迪、小牛等玩家，未来市场竞争加剧会不会影响毛利率？

这些都是市场所担心的问题。

一方面，两轮电动的车的 " 智能化 " 壁垒其实没那么强，也就是说，九号的智能科技定位本质上是个品牌心智定位。

如果雅迪、小牛产品迭代几次，设计水平跟上来之后，是能够在九号手里抢蛋糕的。到时候要不要降价，以毛利率换销量，是个需要仔细权衡的问题。

另一方面，周期性的增量市场有一个问题，那就是市场缩量的拐点一定存在，那个拐点还有多远，会不会是 2025 年，或是 2026 年？

从渗透率的角度看，2023 年国内的两轮电动车市场保有量是 4.2 亿辆，相当于每 3 个人就拥有一辆两轮电动车。

啥意思呢？

未来两轮市场的增量很大部分可能会来自换新需求驱动，虽然政策端的以旧换新也能带来一波增量，但市场增长的基本逻辑不会改变。

而且，换新拉动的增长越猛，未来需求下降可能就会越快。

依赖于两轮市场贡献营收，现在的九号增长有多猛，未来的拐点出现之后，可能就下滑得有多惨。这也是市场不得不考虑的一个问题。

对九号公司来说，总而言之就一句话：在拐点出现之前，九号公司也需要找到新的成长曲线。

首先，在找第二曲线前，要把基本功练扎实。毕竟真到了上战场的时候，枪端得稳不稳先不说，先要系紧鞋带，基本功得扎实。

一般来说，一家企业在高速成长期，很多的问题可能会被快速发展所掩盖，比如销售渠道管控的问题，以及产品质量管控的问题。

九号也难免有类似的问题。

近日，国家市场监督管理总局通报了 2024 年上半年电动自行车产品抽查结果，通报了不合格生产单位 21 家。其中包括九号、绿源、爱玛、雅迪、小牛等品牌。

从通报的内容来看，被抽查的九号电自行车存在充电状态主回路保护、整车质量等抽检不合格的问题。

虽说抽查结果是 " 各打五十大板 "，爱玛、雅迪、小牛也都有质量抽检不合格的问题。但产品的问题不是小问题。这里头潜在的生产管理、渠道管理的问题值得警惕。

从结构上看，最有希望做第二曲线的是平衡车、电动滑板车业务，上半年营收 15.89 亿，占比不到三成。

接下来，如何在两轮电动车这个最大基本盘之外找增量，是九号公司需要深思的问题。

40 倍 PE 被低估？九号为何成不了下一个大疆

如果说，目前的两轮电动车业务是九号能达到的 " 下限 "，那么能不能找到第二曲线业务则可能会决定九号公司估值的 " 上限 "。

从当下的市值来看，九号市值 320 亿人民币，雅迪是 311 亿港元，九号要明显高过雅迪一头。

按照当下（8.8 日）的股价计算，九号的扣非 PE 在 40.85 左右，相比之下，雅迪（11.81）爱玛（14）都在 10+。

要是按照两轮电动车企业估值，九号电动车定位高端，向下扩张的空间有限。所以估值上很难再有更多的想象力。

如果是定位科技企业，那就不一样了。

一个是科技企业估值本身溢价更高，另外一个就是对于资本市场永远有饼可画。

你看特斯拉，就因为马斯克有 Space X 所以就一直能讲科技故事。而英伟达呢，漂亮国的失业率再高，老黄也总能给投资人讲个完美的 AI 故事。

九号公司能不能讲这个故事？

能讲，但多少有点儿尬。

从中报来看，24 年上半年公司的研发费用 3.49 亿，营收占比约 5%，不到 10%，所以并不是一家典型的科技企业。

当然，研发占比只是一个方面，不是说搞产品的就不能做科技公司，大疆也是做产品的，但大疆是公认的高科技公司。

也有不少投资者认为，市场应该采用九号和大疆相似的估值逻辑。

原因在于：1、双方都是做科技产品的公司；2、大疆海外业务发展得很好，而从营收占比来看，九号的海外营收占比几乎达到了一半。

实际上，我认为不应该用类似的估值逻辑。

九号的产品结构里，除了两轮电动车、滑板车还有营收占比 7% 的服务机器人、占比 7% 的全地形车。

注意，这里的服务机器人，不仅有商用机器人，也有割草机器人，可以粗略地理解成一个割草版的扫地机器人，主要是卖到欧美地区。

今年上半年，割草机器人的收入是 4.49 亿，增长了 3 倍。

虽然增长看起来很快，但割草机器人这个赛道，有美国本土玩家亚马逊，也有国内扫地机器人巨头科沃斯，所以，要成长为第二曲线，其实不容易。

而且，像当年扫地机器人那样，割草机器人在前期的跑量阶段，为了抢占市占率，未来这个产品的首要目标其实是不亏损。再加上早期阶段营收规模相对不大，可能很难对估值有大的提升。

其实，要单靠割草机器人给二级市场讲故事似乎也没那么容易。

参考隔壁的扫地机器人，科沃斯市值从千亿暴跌到 215 亿，石头科技也一度市值近千亿，如今跌到 373 亿。

总结起来就一个字：惨。

割草机器人跟扫地机器人产品很像，而割草机器人的市场空间未必会更大，所以未来的估值情况还很难说。

虽然都是做科技类产品，九号公司的底层逻辑其实跟大疆还是有很大的不同的。

一个是科技的含金量。

大疆最核心的业务是无人机业务，无人机这个产品看起来卖得不贵，像是数码产品，但是无人机技术的核心是飞控、是营销、是传感器。

比如，在大疆的农用产品上，有一个部件是小型相控阵雷达，这个可是妥妥的黑科技，毕竟没有几个国家能造相控阵雷达。也难怪有网友调侃：" 大疆军工 "。

相对来说，九号公司做割草机，科技的含金量可能相对会更低一些。

科技的含金量相对低，这就意味着你的产品优势可能会被竞争对手复制，扫地机器人为啥后期估值崩了？

我想其中一个重要原因是，大家都能复制对方产品优势，到最后只能卷价格了，所以产品的溢价没了，科技产品一旦没了溢价，二级市场的估值逻辑也就变了。

另外一个是需求的含金量。

二级市场有这么一个现象：刚需科技产品估值是最高的。

美股市场，英伟达为啥估值高，因为 AI 时代显卡是刚需。大疆的无人机也是刚需，刚需到漂亮国刚刚下了大疆禁令，没多久就被迫解除，就连美军也不得不从各种渠道搞货。

刚需产品，始终是硬通货。

实际上，被寄予厚望的服务机器人也好，智能割草机器人也罢，其实是都算不上是刚需产品，这也是市场不会用下一个 " 大疆 " 来看九号的根本原因。

估值上，如果作为一家两轮电动车企业，如今的九号估值已经够高了，毕竟在销量规模上，九号跟雅迪差得很远，凭借着更高的单车售价，以及更好的海外业务表现，市场才愿意给出现有估值。

往好了看，假如未来欧美市场发展得更好了，甚至主导了美国市场，那么市场就愿意给更高的估值吗？

也许未必，毕竟大环境的波动影响还在，未来仍然有不确定性，而且如果未来被迫加入 " 白宫严选 "，到时候可能也会有新的挑战。

总结：

估值这件事，本身就是对未来的判断，相比未来，至少当下的价值是被认可的。

盘了一下最近几天第三方机构对九号公司的研报，大部分机构都给出了买入、增持的评级，中金公司也给出了跑赢行业的评价。

总之，公司是好公司，未来如何成长，值得持续关注。

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